債券分析報告 不動產抵押貸款證券化 MBS 鄭惇伊 曾雪玲 黃馨玫 汪靜姿

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1 債券分析報告 不動產抵押貸款證券化 MBS 95320002鄭惇伊 95320026曾雪玲 95320027黃馨玫 95320020汪靜姿
古竺豔 莊雅婷

2 資產 證券化 金融資產 證券化 不動產扺押 貸款證券化 商業不動產抵押證券化 住宅不動流抵押證券化 汽車貸款 債權證券化 信用卡應收帳款證券化 其他 不動產 證券化 信託 不動產 投資信託 不動產 資產信託 合夥 不動產 有限合夥

3 MBS商品特色 不動產抵押證券化最大的特色在於證券化的標的，通 常為政府支持設立的專職機構如：GNMA、FNMA、 FHLMC等，此種政府機構之信用評等為AAA/Aaa。 無違約風險，主要的投資風險在於提前還款的現金流量不確定性。 通常有本金類組（Principal Only，PO）與利息類組 （Interest Only，IO），以滿足不同投資偏好的投 資人。 本金類組連結到房貸的本金部分，以折價發行，類似零息債券。 利息類組則連結而房貸的利息部分。

4 MBS商品報價與交易實務 MBS的商品通常是百元報價，其跳動單位與美國公債 相同，為1/32，交易金額通常為百萬美元或以上，常 會有畸零的面額。 不動產貸款的天期通常長達20～30年，因此MBS的產 品發行年期少則二、三年，長則三十年。

5 MBS市場參與者 在發行面，主要的配售商及主辦承銷商皆為大型的國 際投資銀行，其中又以Bear Stearns Securities、 Bank of America、UBS Warburg Securities、Royal Bank of Scotland市佔率最高。 證券的創始機構主要為GNMA、FNMA、FHLMC與不動產 放款銀行。 FNMA等聯邦機構之所以投資MBS的相關債券，主要是 出於套利的動機，這此機構最了解證券化中群組貸款 的狀況與特性。

6 商業性不動產抵押貸款證券 (COMMERCIAL MORTGAGE BACKED SECURITIES；CMBS)
各種收益性不動產的抵押貸款包裝起來，並發行有價 之債券或證券。 一般作為商業性不動產抵押貸款證券的標的物包括出 租集合住宅、購物中心、辦公大樓、旅館等。

7 住宅抵押貸款證券化RMBS 金融機構對住房抵押貸款進行包裝組合，將一定數量， 在貸款期限、利率、抵押範圍、類型等方面具備共同 特性之抵押貸款，以發行債券之方式出售給投資人， 發行標的包括抵押債券，即由抵押貸款支援、擔保之 各種證券。 房地產產業投資基金（REIF）：採有限合夥制度。 房地產投資信託（REIT）：採股份公司或信託 （Trust，又稱托拉斯）制度。 以REIT最為熱門，其通過發行股票或受益憑證募集投 資者資金，然後進行房地產或房地產抵押貸款投資， 並委託或聘請專業機構與人員實施具體的經營管理。

8 不動產證券化 不動產 證券化 信託 不動產 投資信託 不動產 資產信託 合夥 不動產 有限合夥

9 銀行 投資人 不動 產之 所有者 不動產 投資人 受託機構 (不動產投 資信托公司) 投資人

10 不動產證券化之優點 1.對社會整體而言： 2.就不動產經營者而言： 3.就投資者而言： 促進不動產之有效利用。 可促進資金之有效流通利用。
提供多樣化的投資管道，以疏導過剩的游資。 健全部動產市場機能，避免壟斷行為的發生。 提高市場參與的公平性。 2.就不動產經營者而言： 得以發行證券形式，取得資金解決融資問題。 由專業知識的提供，取得經營服務報酬。 改善資產配置形式，提高資產流動性。 3.就投資者而言： 提高投資的變現性與流通性。 可經由適當的投資組合，分散投資風險。 可藉由專業化的經營，提高投資收益。

11 不動產證券化之缺點 2. 證券市場景氣變動的風險 證券的價值除經營不動產收益的影響外，亦將受到證券 市場景氣波動的影響。
1. 缺乏不動產經營、處分的自主性 2. 證券市場景氣變動的風險 證券的價值除經營不動產收益的影響外，亦將受到證券 市場景氣波動的影響。 3. 資金募集不成的風險 經營者則必須負擔作業上的費用損失，而投資人則需負 此期間已付資金的利息損失。 4. 基金經理不佳的風險

12 不動產證券化與不動產抵押貸款證券化之比較分析表
種類 項目 不動產抵押貸款證券化 不動產證券化 證券化之 主要目的 提高金融機構資產(不動產抵押貸款債權)的流動性 提高不動產流動性，增加不動產籌資管道 法源 「金融資產證券化條例」 「不動產證券化條例」 主要型態 特殊目的公司(SPC) 特殊目的信託(SPT) 不動產投資信託(REITs) 不動產資產信託(REAT) 證券化種類 公司型(SPC) 契約型(SPT) 證券形式 受益證券(SPC) 資產基礎證券(SPT) 受益證券(REITs為封閉型基金，REAT為債券性質之有價證券) 證券化之 標的 不動產抵押貸款債權 具穩定收入之不動產及其相關權利 現金流量的 主要來源 借款人還本利息 不動產租金或出售不動產的資本利得

13 信託 信託(Trust)乃為他人利益管理財產之一種制度
信託法第一條規定：「稱信託者，請委託人將財產權 利轉移或為其他處分，使受託人依信託本旨，為受益 人之利益或為特定之目的，管理或處分信託財產之關 係。

14 不動產投資信託 向不特定人募集發行或向特定人私募交付不動產投資 信託受益證券。
以投資不動產、不動產相關權利、不動產相關有價證 券及其他經主管機關核准投資標的而成立的信託。

15 不動產投資信託架構圖 信託監察人 (監督) 受託機構 投資人 (委託人) (受益人) 基金運用與保管 出資
(不動產投資信託公 司或其他信託業者) (受託人) 基金運用與保管 投資人 (委託人) (受益人) 出資 不動產投資信託契約

16 不動產投資信託基金之投資標的(1/2) 已有穩定收收入之不動產 已有穩定收入之不動產相關權利
其他受託機構或特殊目的公司依「不動產證券化條 例」或「金融資產證券化條例」發行或交付之受益 證券或資產基礎證券。

17 不動產投資信託基金之投資標的(2 /2) 不動產投資信託基金閒置資金之運用，應以下列各 款方式為限： 其他經主管機關核准投資或運用之標的
銀行存款 購買政府債券或金融債券 購買國庫券或銀行可轉讓定期存單 購買經主管機關規定一定評等等級以上銀行之保證、承兌或一定等級以上信用評等之商業票據 購買經主管機關核准之其他金融商品 其他經主管機關核准投資或運用之標的 投資於上述一至三項最低比率，依主管機關發布為 75%。投資於有價證券，依財政部發布不得超過募集 發行額為40%及新台幣6億元。

18 不動產投資信託運作流程 主管機關 信用增強或 評等機構 受益人會議 投資人 信託監察人 受託機構 投資 不動產經營管理機構 建築經理業
證券市場 2.申請募集或私募受益證券 3.主管機關核准或申報生效 投資人 4.專業評估與信用評等 信託監察人 1.訂定不動產投資信託契約 上市(櫃)買賣 10.召集受益人會議、執行受益人會議決議及代為訴訟 5.發行受益證券 受託機構 投資 及收取投資收益 7.基金投資運用 6.收取價款 8.委任不動產管理 不動產經營管理機構 建築經理業 不動產租賃業 不動產，不動產相關有 價證券、權利，其他主 管機關核准之投資標的 9.分配受益證券之利益、孽息或其他收益予各受益人

19 實例說明-富邦一號投資信託 （一）概說 富邦一號為台灣首掛牌之不動產投資信託， 由富邦集團旗下富邦人壽、富邦中山、及天母富邦等 三棟大樓為三個投資標的，由台灣土地銀行擔任受託 機構，其受益證券之發行採公開募集方式，募集總計 額為新台幣58.3億。其評等為twA+/twA-1，評等展望 為穩定。 （二）參與者 本案發起人為富邦建設、明東及道盈實業股份 公司，委由台灣土地銀行股份有限公司擔任受託機講， 並由富邦綜合證券股份有限公司及台北富邦銀行擔任 受益證券之銷售機構。

20 富邦一號投資信託案之初始投資標的 標的大樓 富邦人壽大樓 富邦中山大樓 天母富邦大樓 座落地點 台北市敦化南路一段108號
台北市中山北路二段66號68號 台北市天母西路136號 主要承租人 富邦相關企業 荷蘭全球人壽 外國駐台機構 出租率 100% 標的大樓 估定價值 44.6億 8.2億 5.5億

21 富邦一號受益證券分析表 發行日 基金型態 合掛牌交易 募集總面額 每受益權單位面積 最小申購金額 收益率 分配比例 分配時間 存續時間
主管機關核准函送達受託機構之日起三個月內開始募集，於開始募集日起三十日內募足 基金型態 封閉型 合掛牌交易 台灣證券交易所上市買賣 募集總面額 58.3億 每受益權單位面積 10元 最小申購金額 1萬元 收益率 約3.84%-4.03% 分配比例 可分配收益之100% 分配時間 分配年度之會計年度結束後六個月內 存續時間 除信託契約另有約定外，本基金為不定期限，並自成立之日起開始且繼續有效 基金之信用評等 中華信評：長期信用評等twA- 短期信用評等twA-2 穆迪信評：長期發行體評等A2.tw 短期發行體評等TW-2

22 富邦一號投資信託案架構圖 受益證券持有人 (富邦金控、機構投資人 、個人投資人) 主管機關
受益證券持有人 (富邦金控、機構投資人 、個人投資人) 主管機關 核准通過 受益證券 申請募集 收益分配 投資 富邦綜合證券 台北富邦銀行 (銷售機構) (籌辦顧問) 信託費用 台灣土地銀行 (受託機構) Fubon#1 REIT 不動產投資信託基金 銷售管道 管理、信託服務 委任管理 所有權 收益分配 不動產管理費 富邦建經 (不動產管理機構) 初始投資標的 富邦人壽大樓 富邦中山大樓 天母富邦大樓 不動產管理

23 富邦一號投資信託案解析 本案之投資信託標的的租金收入其中約有66%來自富 邦集團承租戶，當租約到期時的續約可能性極高，故 本案的投資標的皆為具有長期穩定收益的不動產，對 投資人之權益較有保障。 就風險分散而言，因本案透過投資多個不同的不動產 標的，分散不動產投資風險，故其具有投資風險分散 的效果。

24 實例說明二-國泰一號投資信託 概說 本個案為國內第二宗掛牌上市之不動產投資信託，乃 由國泰集團旗下「喜來登飯店」、「台北西門大樓」 及「台北中華大樓」等三棟大樓為三個投資標的，由 台灣土地銀行擔任受託機構，其受益證券之發行採公 開募集方式。

25 國泰一號投資信託案之初始投資標的 喜來登飯店 台北西門大樓 台北中華大樓 台北市忠孝東路一段二號 台北市武昌路二段77號
標的大樓 喜來登飯店 台北西門大樓 台北中華大樓 座落地點 台北市忠孝東路一段二號 台北市武昌路二段77號 台北市中華路一段88號 主要承租人 寒舍餐旅管理顧問公司 誠品股份有限公司 美陞興業有限公司 出租率 100% 96.4% 標的大樓 估定價值 104.9億 17.6億 16.8億

26 國泰一號投資信託 參與者 本案發起人為國泰人壽保險股份有限公司，委 由台灣土地銀行股份有限公司擔任受託機講，並由國 泰綜合證券股份有限公司及日盛證券股份有限公司擔 任受益證券之銷售機構。

27 國泰一號受益證券分析表 發行日 基金型態 合掛牌交易 募集總面額 每受益權單位面積 最小申購金額 收益率 分配比例 分配時間 存續時間
主管機關核准函送達受託機構之日起三個月內開始募集，於開始募集日起三十日內募足 基金型態 封閉型 合掛牌交易 台灣證券交易所上市買賣 募集總面額 新台幣111.5億元至139.3億元 每受益權單位面積 10元 最小申購金額 1萬元 收益率 約4.138%-4.194% 分配比例 可分配收益之100% 分配時間 每年六月第十五個營業日分配前一年度可分配收益 存續時間 除信託契約另有約定外，本基金為不定期限，並自成立之日起開始且繼續有效 基金之信用評等 由中華信用評等股份有限公司預定評等

28 國泰一號不動產投資信託之架構圖 受益證券持有人 機構投資人 個人投資 主管機關 國泰綜合證券 (主辦顧問) 台灣土地銀行 (受託機構)
核請通過 受益證券 申請募集 收益分配 投資 國泰綜合證券 (主辦顧問) 信託費用 台灣土地銀行 (受託機構) 國泰一號 不動產投資信託基金 銷售管道 管理、信託服務 委任管理 所有權 收益分配 不動產管理費 國泰建經 (不動產管理機構) 初始投資標的 喜來登飯店 台北西門大樓 台北中華大樓 不動產管理

29 國泰一號投資信託案解析 收益穩定性方面，不僅提供高收益率，且標的物之一 的台北喜來登飯店，採用包底抽成租金收入的計算方 式，具抗通膨的效果，更能提供投資人穩健的穫利。 故本案的投資標的皆為具有長期穩定收益的不動產， 對投資人之權益較有保障。 就風險分散而言，因本案透過投資多個不同的不動產 標的，分散不動產投資風險，故其具有投資風險分散 的效果。

30 THE END Thank you