第六章 兼并收购概述 第一节 兼并收购的基本概念 第二节 并购动因分析 第三节 并购中的法律问题.

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1 第六章 兼并收购概述 第一节 兼并收购的基本概念 第二节 并购动因分析 第三节 并购中的法律问题

2 第一节 兼并收购的基本概念 一、兼并、收购及相关概念 二、兼并活动的参与者 三、兼并的类型

3 一、兼并、收购及相关概念 （一）兼并 （二）收购 （三）接管 （四）公司重组 （五）资产剥离

4 （一）兼并 兼并（merger）指在市场经济中，一家公司出于减少竞争对手、减低重置成本、产生规模效应等动机，采取各种方法进行产权交易和资产重组，来获得其他企业的产权，从而达到完全控制对方的目的。 兼并后，兼并公司继续保持法人地位，并获得被兼并公司的资产和负债继续经营。而被兼并公司在法律意义上将不复存在。 A公司兼并B公司之后，A公司仍然存在，而B公司将不复存在，及A+B=A。被兼并的公司称为目标公司，而实施兼并的公司称为兼并公司。

5 合并是指两家或者两家以上的公司以一定的方式结合成一家完全新的公司，这家新公司的法人地位是新创立的，重组后原来的公司的法人地位都将注销。
如果A公司与B公司合并形成C公司后，A公司与B公司将不存在，取而代之的是新建立的C公司，即A+B=C。 通常，对于兼并行为来说，公司间往往有强弱之分，较强的公司会被认为是兼并公司，而较弱的则是目标公司；对于合并行为来说，各个公司的地位往往更加平等。 因此，当结合的公司规模相近时，应该用合并；而当两家公司规模相差很大时，则用兼并比较合适。

6 （二）收购 收购是指投资者购买一家公司的全部资产或股份，从而将其吞并，也可以是获得公司大部分的资产或股份，从而取得公司控制权的行为，更多的是只收购公司的少部分资产或股份，成为企业其中一个大股东，总之，收购目的是为了对被收购公司实行控制，对其重组以提高公司的经营绩效。 如果发生一家公司通过收购获得了另一家公司的所有权，被收购公司成为子公司，那么这个收购行为与兼并行为是一致的。 但是，经常发生的情形是，一家公司收购了另一家公司的部分股权，取得控股地位，但是被收购公司的法人地位并未消失，它仍然是一家独立的企业，而控股股东有权对其重组，以提高它的经营绩效，这就与兼并不一样了。 美国第三次并购浪潮的管理层收购，就是公司经理人等高级管理者收购本公司股份以取得控制权的行为。

7 （三）接管 接管是指在兼并与收购过程中，并购方完全取得了目标公司的控制权和经营权。
接管是在并购行为成功后，并购方才能采取的行为。并购方要取得控制权，至少需要实现对目标公司的控股地位，若要取得经营权，并购方则需要控制董事会或者实现绝对控股，从而有权改组目标公司的管理层来实现。

8 （四）公司重组 公司重组是指为了提高公司的经营效率或者为了实现某战略目标，而采取措施调整公司的经营范围或改变公司的资产结构的行为。
公司重组包括兼并收购、资产剥离、独立分立、股权出售、股权置换和股本分散等一系列行为。 通过兼并收购行为，并购方获得了目标公司的控制权，而获得控制权只是并购方的第一步，只有对目标公司进行接管，采取措施对其重组，将不符合公司发展计划、产生财务问题、没有发展前景、或与兼并公司业务产生冲突的部分出售，从而提高目标公司的经营效率，才是并购方的最终目标。

9 （五）资产剥离 资产剥离是公司重组中的一个行为，它指将公司的一部分向外界出售，缩小公司的经营范围，将出售资产所获得的资金投入到新的经营领域，从而实现经营范围的调整。 资产剥离也可以根据公司向外出售资产的不同部分而做细分：公司可以将自己的子公司剥离出售，也可以将自己的某一部门剥离，还可以将公司的部分股份向外界出售，或者可以将自己的资产与其他公司的部分资产进行置换等。 这些都属于资产剥离的行为，最终得目的是为了实现公司重组。当然，剥离出来的资产不一定要卖掉，可以将其组建成一家新公司，这个行为也叫做分立。

10 上述概论之间既有明显的区别，也有密切的联系。
兼并与收购在概念上有着明显的不同，但是它们有着相同的最终目标，就是实现对目标公司的控制权。 如果对目标公司实现了绝对的控制权，收购方就可以对其实施接管。 接管后需要对目标公司进行重组，既有对公司资产结构的重组，也有对公司管理层的重组，而资产结构的重组往往会采取资产剥离的措施。

11 二、兼并活动的参与者 （一）投资银行家 投资银行家起着为并购双方前线搭桥的作用，为并购双方提供战略和战术咨询，以及各种与并购相关的建议，还提供谈判、公司估值等并购流程中所需技术支持。 一般来说，投资银行会为企业寻找目标公司，并协助其对目标公司的评估。

12 （二）律师 并购交易涉及的法律问题十分复杂，尤其是大型复杂的并购交易时，需要一个12人律师以上组成的法律事务组，之所以这样是因为并购交易所牵涉的法律领域非常广泛，这些法律领域包括并购法、公司法、员工福利法、不动产法、反托拉斯法、证券法和知识产权法。 法律事务组的成员往往只是某个法律领域的专家，当遇到敌意收购的时候，事务组中还需要包括诉讼专家这样的专业人员。

13 （三）会计师 在并购交易发生以前，企业需要对目标公司进行详尽的调查，这对目标公司正确估值非常重要。 会计师审查目标公司的财务报表，以了解其经营状况是调查环节中非常重要的步骤。 在并购交易中，不同的交易方式，会产生不同的税收效果，会计师会为并购方提供最佳的税收结构，降低并购的税收成本。 两家公司合并后，会计师将帮助确定新公司的财务结构并合并财务报表。

14 （四）代理律师 委托书收购中，收购公司通过征求代理委托书，争取获得中小股东的股票代理权，以在股东大会上得到足够的表决权从而获得董事会的控制权。 代理律师的职责就是代表收购方或者是防御方与中小股东有效沟通，并设计出策略方案来说服股东为何应当遵循代理律师所代表的那方提出的建议。

15 （五）公共关系 兼并与收购是一种谈判交易，在交易过程中，保持连续的沟通是很重要的。 对收购方而言，让本公司股东相信收购计划将增加股东的财富非常重要。 对目标公司而言，常常雇佣私人调查机构对收购方的管理层的背景和收购动机，从而使其在谈判中处于相对有利的地位。

16 （六）机构投资者 养老基金、证券投资基金公司、信托投资公司、对冲基金和投资公司等都被称为机构投资者。 因为机构投资者往往持有目标公司相当数量的股份，一旦联合起来组成一个集团就可以对公司董事会产生一定得话语权。因此，机构投资者股东对公司控制权有着相当的影响力。

17 （七）套利者 当目标公司将被收购的消息被市场获知时，目标公司股价将大幅上涨，因为市场预期收购方将支付高于公司市场价格的数额来实现对目标公司的控制，所以在没见并购交易中，都少不了套利者的身影，他们通过事先购买目标公司股票，在收购不交易达成协议后，目标公司股价大涨时将股票卖出，赚取不少的差价。

18 三、兼并的类型 （一）横向并购、纵向并购与混合并购 （二）善意并购与敌意收购 （三）上市公司收购方式

19 （一）横向并购、纵向并购与混合并购 “横向并购”是指处于相同的行业，具有类似经营范围的公司之间发生地并购行为。 例如，2009年6月，联华超市并购华联超市。 横向兼并能迅速扩大兼并方的生产规模，有利于降低成本，节约费用，提高公司的竞争力。 但是由于横向兼并减少了一个行业的公司数目，这使许多人认为合并后的企业将大大提升市场支配力，并出现反竞争性的效应，所以政府在审批横向兼并时会特别留意合并后是否出现垄断情况，从而制止这种会出现“不公平”竞争的合并。

20 “纵向并购”是指处于产业发展链不同环节的企业间的并购行为。例如：制造业企业与原材料企业间的并购行为。
纵向并购分为向前并购和向后并购，向前并购是指产业上游企业并购下游企业，向后并购则是产业下游企业并购上游企业。 横向并购能使企业获得规模经济的好处而降低成本，纵向并购则能使企业内部交易代替市场交易，从而节约经营成本，提高经营效益。 例如1998年3月清华同方兼并江西无线电厂便是属于此类兼并。

21 “混合并购” 指在经营中不相关行业的企业间的并购，如钢铁企业并购食品公司。
美国联邦贸易委员会又将混合兼并分为三种类型：产品扩张型兼并、地域市场扩张型兼并和纯粹混合兼并。 产品扩张兼并是指通过兼并使企业能生产更多的产品，拓宽了企业的生产线； 地域市场扩张型兼并是指通过兼并使两家在不重叠的地理区域上的企业，通过兼并来拓展企业的市场占有率； 纯粹混合兼并则是除了上述两种混合兼并外的其他兼并，此类兼并并不以产品扩张和市场扩张为目的，它们的原因各种各样，有可能是借壳上市，或是企业认为自己所处的行业未来的风险很大，便开拓新的行业来分散风险，通过兼并其他行业中的企业来达到其目的。

22 （二）善意并购与敌意收购 善意收购(friendly takeover)：并购方开出合理的价格向目标公司的股东和经营者协商收购股份，价格一般高于目标公司的市场价格，在得到目标公司管理层和董事会同意后才进行收购，并获得控股地位。 如果目标公司的管理层对收购提议不满意，便不会支持收购行为，此时，就可能出现恶意收购。 敌意收购(hostile takeover)，又称恶意收购，是指并购方在事先并未取得目标公司管理层或董事会同意的前提下，不理会对方的意愿而强行在股票市场上大量买进目标公司的股票，从而夺取目标公司的控制权。

23 敌意收购(hostile takeover)，又称恶意收购，是指并购方在事先并未取得目标公司管理层或董事会同意的前提下，不理会对方的意愿而强行在股票市场上大量买进目标公司的股票，从而夺取目标公司的控制权。 2004年12月，软件业巨头甲骨文(Oracle)恶意收购仁科(PeopleSoft)(全球第二大的企业应用程序软件公司)案就是一例。 当天，两家公司同时发布公告称，仁科同意以每股 26.50美元现金、合总额103亿美元的价格被甲骨文收购。 从收购过程来看，从正式决定收购完成，甲骨文先后对收购价格进行了5次调整，从最初的63亿美元调整至73亿美元，然后调至94亿美元，又到77亿美元，而最后以103亿美元成交，前后历时18个月。

24 有时候，善意收购与敌意收购会相互转化。 在谈判初，但是在谈判过程中，气氛可能会化友为敌，当然，也可能从敌对的初始状态转化为友好的气氛，这些取决于谈判过程中双方提出的建议是否能做出让步，并符合并购双方各自的要求。

25 （三）上市公司收购方式 1、协议收购 2、集中竞价收购 3、委托书收购 4、要约收购 5、杠杆收购

26 1、协议收购 协议收购是指收购公司在证券交易所场外以协商的方式与被收购公司的股东签订购买其股份的协议，而不需要向所有股东公开发出收购意图的收购方式。 这种收购多发生在目标公司股权收购协议，以达到控制公司的目的，它多发生在目标公司股权较为集中，尤其是目标公司存在控股股东的情况下。因为在这种情况下，收购者通过与目标公司控股股东协商让控股股东股权即可取得对该公司的控股权。 在2006年前，我国多数上市公司的控股股东的股权是不能在二级市场流通的法人股、国家股，因此，我国的上市公司收购中主要采用的是协商收购。 此收购方式主要针对非流通股股东。

27 2、集中竞价收购 集中竞价收购是指收购者直接在证券交易市场上，向大众股东购买目标公司的股份。 此收购方式主要针对流通股股东。

28 3、委托书收购 委托书收购是指收购公司通过向股东征求代理委托书，便能代理股东出席股东大会并行使表决权，当征集到的委托书达到一定数量时，就可以通过重组董事会来获得控制权，达到收购目标。 由于很多小股东不会在股东大会中使用表决权，因此，可以向小股东发出委托书，从而争取小股东手中股票的代理权。 无论是西方还是中国，委托书收购都没有得到广泛的应用。

29 4、要约收购 要约收购是西方市场最常见的一种上市公司收购方式，也称为公开收购或竞标，是指收购公司通过金融市场向目标公司的所有股东发出购买其手中股份的要约，该要约将向目标公司股东表明，收购公司将一定的收购价格在某段有效时期内买入全部或者一定比例的股份。 这种收购方式主要发生在目标公司的股权较为分散，公司的控制权与股东分离的情况下。 （要约是当事人一方向对方发出的希望与对方订立合同的意思表示。）

30 5、杠杆收购 杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是一种通过举债融资而实现收购的方式，收购公司通常先向金融机构融资，被收购公司的资产可以作为借债的抵押，在收购公司借入现金后，就可以对目标公司进行收购。 杠杆收购在20世纪80年代开始盛行，当时公开市场发展迅猛， 向借贷人敞开了方便之门，允许他们借贷数百万美元去购买那些本来是很勉强的项目（先前是绝不可能的）。 在杠杆收购发展之初的1980年，被认为是杠杆收购之基的四大并购项目，其累计交易额就达到了17亿美金。 1988年是杠杆收购的发展巅峰时期，当时累计交易额已经达到了1880亿美金。 这些通过大量借贷完成的交易行为，必然会导致极大的风险，也就是那些利率极高的“垃圾股”。 这些所谓的垃圾股，之所以风险极大，是因为它们往往用高利率去吸引股东，而其背后却无支持力量。 所以，毫不奇怪，一些80年代的项目最终演变成了灾难，并以借贷人的破产收场。

31 在具体应用杠杆收购一般是按以下步骤进行。
第一阶段：杠杆收购的设计准备阶段，主要是由发起人制定收购方案，与被收购方进行谈判，进行并购的融资安排，必要时以自有资金参股目标企业，发起人通常就是企业的收购者。 第二阶段：集资阶段，并购方先通过企业管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以准备收购的公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价格的50-70%的资金，向投资者推销约为收购价20-40%的债券。 第三阶段：收购者以筹集到的资金购入被收购公司的期望份额的股份。 第四阶段：对收购的目标企业进行整改，以获得并购时所形成负债的现金流量，降低债务风险。

32 杠杆收购案例 说到杠杆收购，就不能不提及20世纪80年代的一桩杠杆收购案——美国雷诺兹－纳贝斯克（RJR Nabisco）公司收购案。这笔被称为“世纪大收购”的交易以250亿美元的收购价震惊世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购。 这场收购战役主要在RJR纳贝斯克公司的高级管理人员和著名的收购公司KKR公司之间展开，但由于它的规模巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士顿等这样的投资银行和金融机构的直接或间接参与。 “战役”的发起方是以罗斯·约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层管理者，他们认为公司当时的股价被严重低估。1988年10月，管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议，收购价为每股75美元，总计170亿美元。虽然约翰逊的出价高于当时公司股票53美元/股的市值，但公司股东对此却并不满意。不久，华尔街的“收购之王”KKR公司加入这次争夺，经过6个星期的激战，最后KKR胜出，收购价是每股109美元，总金额250亿美元。KKR本身动用的资金仅1500万美元，而其余99．94％的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔．米尔肯（Michael Milken）发行垃圾债券筹得。

33 管理层收购（MBO）是一种特殊的杠杆收购，指公司管理层以本公司作为抵押，向金融机构融资，从而收购本公司的股份，再利用未来公司的现金流逐渐还负债，或将还未上市的公司在金融市场上市，卖出部分股份，以归还负债。 管理层收购的特点 1、MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。

34 2、MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三者构成。目标公司存在潜在的管理效率提升空间。管理层是公司全方位信息的拥有者，公司只有在具有良好的经济效益和经营潜力的情况下，才会成为管理层的收购目标。 3、通常发生在拥有稳定的现金流量的成熟行业。MBO属于杠杆收购，管理层必须首先进行债务融资，然后再用被收购企业的现金流量来偿还债务。成熟企业一般现金流量比较稳定，有利于收购顺利实施。

35 （1）收购资产指管理层收购目标公司大部分或全部的资产。实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。
最常用的几种收购方式 （1）收购资产指管理层收购目标公司大部分或全部的资产。实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。 收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。如果收购的是上市公司或集团子公司、分支机构，则目标公司的管理团队直接向目标公司发出收购要约，在双方共同接受的价格和支付条件下一次性实现资产收购。

36 最常用的几种收购方式 （2）收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。 如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子公司，购买目标公司股票的谈判过程就比较简单，直接与目标公司的大股东进行并购谈判，商议买卖条件即可。 如果目标公司是个公开发行股票的公司，收购程序就相当复杂。其操作方式为目标公司的管理团队通过大理的债务融资收购该目标公司所有的发行股票。通过二级市场出资购买目标公司股票是一种简便易行的方法，但因为受到有关证券法规信息披露原则的制约。

37 最常用的几种收购方式 （3）综合证券收购是指收购主体对目标提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。这是从管理层在进行收购时的出资方式来分类的，综合起来看，管理层若在收购目标公司时能够采用综合证券收购。即可以避免支付更多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。因此，综合证券收购在各种收购方式中的比例近年来呈现逐年上升的趋势。

38 第二节 并购动因分析 一、协同效应 二、多样化经营 三、托宾q和资产价值低估 四、企业战略性重组 五、协同效应管理者自大 六、代理问题
第二节 并购动因分析 一、协同效应 二、多样化经营 三、托宾q和资产价值低估 四、企业战略性重组 五、协同效应管理者自大 六、代理问题 七、管理主义 八、市场支配 九、税收因素 十、提高研究能力

39 一、协同效应 协同作用最直观的表达就是1+1>2，也就是说两家企业合并后的经营效果要好于两家企业单独经营。一般从两个角度来解释协同作用：经营协同效应与财务协同效应。

40 （一）经营协同效应 经营协同效应可细分为收入提升的经营协同效应和成本降低的经营协同效应。
收入的提升、成本的降低、规模经济的收益以及效率的提高可以通过横向或者纵向兼并实现。对于存在规模经济效应的行业，其中的企业如果经营活动水平达不到实现规模经济的要求，那么采取横向并购，扩大公司经营规模就可以获得经营协同效应的好处。 如果采取纵向兼并，将位于产业链不同位置的企业合并经营，也可以由于节约各种联络费用而实现规模经济。

41 范围经济是引起经营协同效应的另一个原因。有时尽管行业不同，但是在生产过程中所使用的核心技术却是类似的。比如手机企业与生产MP3的企业，虽然处于不同行业，但是它们的技术能力可以扩展到对方的产品上，此类企业间的并购也会带来经营的协同效应。 （范围经济是指在相同的技术条件下，由单个企业生产两种以上的关联产品逼多个企业生产这些关联产品中的一种产品所耗费的成本低。 产生范围经济的原因主要在于多种产品的联合生产可以在一定程度上分享同一信息、生产设备和营销系统）

42 （二）财务协同效应 并购扩大了公司的经营范围，大大增强了公司的现金流来源。这使得公司在经营过程中，具有丰富的现金流入期限结构，能够避免过多高成本的外部融资。这是财务协同效应的一个重要来源。 财务协同效应的另一个观点认为，合并后的企业向外举债的成本和能力都将强于单独两个企业。因为企业规模的扩大，违约风险降低，这可以降低融资利息。如果是IPO融资，就可以获得证券发行费用和交易成本方面的规模效益。

43 二、多样化经营 多样化意味着企业向现有产业以外的领域发展。
多样化经营的企业的动机是，企业预期自己拥有或将拥有相对于目前产品与市场经营活动而言过剩的一般管理能力。而且，还存在这样一种预期，即在一般管理活动相互作用的过程中，尤其是在总体策划和控制与财务策划和控制相互作用的过程中，随着时间的推移，进行多样化经营的企业将会发展自己行业专有的管理经验和企业专有的组织资本。

44 三、托宾q和资产价值低估 托宾q 定义为企业市场价值与重置成本之比，一般用股票市值代表企业市场价值，而用账面价值代表重置成本。

45 四、企业战略性重组 当企业生存的外部环境发生不可逆转的结构性变化时，为了生存和发展，企业可以利用并购作为对外部环境变化进行快速调整的战略手段。 20世纪90年代以来，经济全球化，企业所处的环境日新月异，以下两个因素对企业环境的变化起到至关重要的作用。 1.科学技术的变革 2.规制的变革

46 五、管理者自大 在兼并收购交易中，收购方对目标公司的支付往往会大于目标公司的市场价值。罗尔（1986）指出，竞价者的较高股价来自自大，他们的过分自信才会出高价去并购目标公司。 自大假设也许能解释并购产生的原因，由于自负，管理层认为他们自己对目标公司的评估将优于市场评估，因此，过于乐观的收购方往往为购买目标公司而支付高价；同时，也因为过度自信，认为自身管理才能或天赋足以实现企业多样化经营管理，从而导致了第三西并购浪潮的失败。

47 六、代理问题 公司管理层与股东的利益函数并不一致，这将会导致委托代理问题。代理理论假设管理层更倾向于注重如何保住工作和过一种奢侈的生活，而不是使股东利益最大化。 当代理问题严重时，管理者需求与股东的需求相分离，使得公司长期处于管理不善的状态，而这会引起公司股票价格下跌，当外界认为该公司的实际价值高于其市场价值时，该公司就会轮为目标公司。 而收购公司认为，其获得该公司的控制权，能解决该公司代理问题，并提升该公司的市场价值，于是，就会引发并购交易。 如果公司不想轮为目标公司，那么它就必须解决代理问题，提升自己的市场价值，使其不易被收购。 从这个角度来说，兼并往往能控制代理问题的程度。

48 七、管理主义 与兼并能控制代理问题的观点相反的是，管理主义的观点认为兼并活动只是代理问题的一个表现形式。如果公司高级管理层的薪酬是由公司的规模决定的，那么自利的管理者将会倾向于进行不当的并购活动，来扩大本公司的规模，这提供了并购发生原因的另一种解释。 并购交易的产生可能是因为收购企业的管理层确信自己能够更好地管理目标企业的资源。出价人可能认为，如果控制了目标企业，根据自己的管理技能，目标企业的价值将因此而提高。这导致收购企业支付超出目标企业现有市场价值的价格。

49 提高管理水平的理由适用于大型企业收购小型的处于发展中的企业。
较小的企业通常由企业家领导，它们带来的独特的产品或服务在市场上销售良好，这促使目标公司自身迅速发展。发展中的企业会发现自己需要更加广阔的分销网络，还可能需要采用完全不同于以往的市场营销战略，大企业制定各种决策时使用的管理技能是那些小企业不可能具备的。缺乏专业管理可能成为企业发展的绊脚石，也会限制企业在广阔的市场上进行竞争的能力，而大企业能为目标企业提供这些管理资源。

50 八、市场支配力 该理论是指公司借并购以提高市场垄断力，从而在激烈竞争的市场获取垄断利润。
早期的实证研究并不能证明这个理论。另一项研究假设如果市场支配力理论是正确的，那么并购就有可能遭到质疑，被认为是反自由竞争而被当局调查，因此当并购首次被宣布，其显示负的异常收益。一些经济学家认为，无论怎么样衡量，高的集中度均会引起某种程度的垄断，而另一些经济学家则认为集中度的提高常常是活跃的市场竞争造成的。如果公司并购带有垄断因素，那么公司利润中就可能有垄断利润，如果要对垄断利润进行衡量，就必须证实兼并所带来的规模收益有多少，但是结果往往差异很大。

51 九、税收因素 税收效应在资本运营中是非常重要的，净营业亏损和税收减免的递延，逐渐增加了资产税收基础以及用资本利得来代替一般所得都是兼并在税收方面的动机。 即将发生的遗产税还可能促使老企业主将其私人企业出售。 一些专家认为即使两家企业都盈利，兼并同样可以减少税收义务，因为在合并后现金流量的变动性降低。如果两家企业现金流量相关性小，这一效应就更大。 企业现金流量的分散性会通过税收效应影响公司价值。这是非对称性征税的结果，政府通过非对称性征税分享了营业收入单不分担营业损失。政府的税收要求权相当于一个对每年营业现金流量买入期权的组合，当公司有收益时，政府就行使期权，对企业收税，否则政府就放弃期权。

52 十、提高研究能力 研究和开发对许多企业未来的发展起着极其重要的作用，尤其是制药企业，这是第五次并购浪潮中制药产业发生大量并购的原因之一。

53 第三节 并购中的法律问题 一、美国对并购行为的管制 （一）美国联邦证券法 1933年证券法:使投资者有机会评估购买的证券价值
第三节 并购中的法律问题 一、美国对并购行为的管制 （一）美国联邦证券法 1933年证券法:使投资者有机会评估购买的证券价值 1934年证券交易法：延伸到OTC,禁止内幕交易的动机。 1968－“威廉姆斯法”：1934年证券法修正案，保护目标公司不被袭击的方式收购，目标公司的股东有足够的信息或时间以正确的评价收购公司。 反托拉斯法：由几个独立的法规共同组成的，这些独立的法规例如谢尔曼法、克雷顿法和联邦交易委员会法案等被统称为反托拉斯法，反托拉斯的行使权属于联邦交易委员会。

54 一、美国对并购行为的管制 （一）美国联邦证券法和反托拉斯法 1933年证券法:使投资者有机会评估购买的证券价值
1934年证券交易法：延伸到OTC,禁止内幕交易的动机。 1968－“威廉姆斯法”：1934年证券法修正案，保护目标公司不被袭击的方式收购，目标公司的股东有足够的信息或时间以正确的评价收购公司。 反托拉斯法：由几个独立的法规共同组成的，这些独立的法规例如谢尔曼法、克雷顿法和联邦交易委员会法案等被统称为反托拉斯法，反托拉斯的行使权属于联邦交易委员会。

55 1976－“Hart-Scott-Rodino-Antitrust Improvement Act”
（二）美国地方州对并购的法律管制 1.第一代反收购法律 2.第二代反收购法律 3.州州府反托拉斯法 1976－“Hart-Scott-Rodino-Antitrust Improvement Act” 兼并一方拥有1亿美元以上的资产，另一方有1000万 任何一方拥有另一方15％以上的有投票权的股份 1992年，联邦贸易委员会和司法部宣布了新的原则： 市场定义，衡量集中度；衡量兼并的潜在反竞争作用；分析新竞争者进入市场的难易程度；对兼并后效率提高提出质疑；对兼并成功会导致新公司获得对市场的垄断力和兼并失败导致目标公司破产这两者之间的权衡。

56 二、一些欧洲国家对并购的法律管制 我国对并购的法律限制主要是针对上市公司的并购活动，《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等共同组成了我国上市公司收购的基本法律框架。此外，证券会还制定了与上市公司并购相关的配套文件及规范并购行为的法律法规。 《公司法》 《证券法》 《上市公司收购管理办法》 《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》

57 三、中国的并购法律规定 我国对并购的法律限制主要是针对上市公司的并购活动，《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等共同组成了我国上市公司收购的基本法律框架。此外，证券会还制定了与上市公司并购相关的配套文件及规范并购行为的法律法规。 《公司法》 《证券法》 《上市公司收购管理办法》 《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》

58 并购的历史发展

59 以横向并购为特征的第一次并购浪潮 19世纪下半叶，科学技术取得巨大进步，大大促进了社会生产力的发展，为以铁路，冶金，石化，机械等为代表的行业大规模并购创造了条件，各个行业中的许多企业通过资本集中组成了规模巨大的垄断公司。 在1899年美国并购高峰时期，公司并购达到1208起，是1896年的46倍，并购的资产额达到22.6亿美元。1895年到1904年的并购高潮中，美国有75％的公司因并购而消失。 在工业革命发源地—英国，并购活动大幅增长，在 年间， 有665家中小型企业通过兼并组成了74家大型企业，垄断着主要的工业部门。

60 后起的资本主义国家德国的工业革命完成比较晚，但企业并购重组的发展也很快，1875年，德国出现第一个卡特尔，通过大规模的并购活动，1911年就增加到 各，控制了德国国民经济的主要部门。在这股并购浪潮中，大企业在各行各业的市场份额迅速提高，形成了比较大规模的垄断。

61 以纵向并购为特征的第二次并购浪潮 20世纪20年代（ ）发生的第二次并购浪潮那些在第一次并购浪潮中形成的大型企业继续进行并购，进一步增强经济实力，扩展对市场的垄断地位， 这一时期的并购的典型特征是纵向并购为主，即把一个部门的各个生产环节统一在一个企业联合体内，形成纵向托拉斯组织。。 第二次并购浪潮中有85％的企业并购属于纵向并购。通过这些并购。通过这些并购，主要工业国家普遍形成了主要经济部门的市场被一家或几家企业垄断的局面。

62 以混合并购为特征的第三次并购浪潮 20世纪50年代中期，各主要工业国出现了第三次并购浪潮。
战后，各国经济经过40年代后起和50年代的逐步恢复，在60年代迎来了经济发展的黄金时期，主要发达国家都进行了大规模的固定资产投资。随着第三次科技革命的兴起，一系列新的科技成就得到广泛应用，社会生产力实现迅猛发展。 在这一时期，以混合并购为特征的第三次并购浪潮来临，其规模，速度均超过了前两次并购浪潮。

63 金融杠杆并购为特征的第四次并购浪潮 20世纪80年代兴起的第四次并购浪潮的显著特点是以融资并购为主，规模巨大，数量繁多。
年间企业并购总数达到20000起，1985年达到顶峰。 多元化的相关产品间的“战略驱动”并购取代了“混合并购”，不再像第三次并购浪潮那样进行单纯的无相关产品的并购。 此次并购的特征是：企业并购以融资并购为主，交易规模空前；并购企业范围扩展到国外企业；出现了小企业并购大企业的现象；金融界为并购提供了方便。

64 第五次全球跨国并购浪潮 进入20世纪90年代以来，经济全球化，一体化发展日益深入。在此背景下，跨国并购作为对外直接投资（FDI）的方式之一逐渐替代跨国创建而成为跨国直接投资的主导方式。 从统计数据看，1987年全球跨国并购仅有745亿美元，1990年就达到1510亿美元，1995年，美国企业并购价值达到4500亿美元，1996年上半年这一数字就达到2798亿美元。2000年全球跨国并购额达到11438亿美元。但是从2001年开始，由于受欧美等国经济增长速度的停滞和下降以及“9.11”事件的影响，全球跨国并购浪潮出现了减缓的迹象，但从中长期的发展趋势来看，跨国并购还将得到继续发展。

65 2010年中国并购市场统计分析报告 2010年并购市场趋于活跃，宣布并购交易案例数量及披露金额大幅增加。2010年中国并购市场趋于活跃，中国企业宣布并购交易案例2771起，环比上升13.80%；披露交易额1772.1亿美元，环比上升35.87%。 2010年中国并购市场完成交易金额大幅上升。完成案例数量为1798起，环比上升6.14%；披露金额82.02亿美元，环比上升62.57%。

66 2010年中国并购市场完成交易能源行业案例数量居首。本年度完成并购交易案例涉及20个行业，其中制造业、能源、房地产行业的并购案例数量分列前三位，分别为382、258和229起，分别占并购案例总数量的24%，17%和15%。 2010年中国并购市场出境并购交易案例数量和交易完成金额增加。中国并购市场出境并购共涉及15个行业，完成并购交易案例数量55起，环比增长7.8%；披露金额294.19亿美元，环比上升2.91%。

67 2010年中国并购市场入境并购交易案例数量和交易完成金额大幅增加。中国并购市场入境并购共涉及13个行业，完成并购交易案例数量30起，环比增长57.89%；披露金额23.91亿美元，环比上升109.37%。 2010年中国并购市场境内完成并购交易案例数量和交易完成金额取得显著增长。中国并购市场境内并购共涉及20个行业，境内并购完成案例数量达1713起，环比增长31.16%；披露金额达502.12亿美元，环比增长23.87%。

68 2010年VC/PE背景完成并购交易案例数量和披露金额大幅上升，并达到近10年来最高值。2010年共VC/PE背景并购案例披露17起，同比上升70%；披露金额60.91亿美元，同比上升392.3%。