6. 擔保債權憑證 (CDO) CDO之意義 國內、外CDO市場發展現況 CDO之種類 CDO的參與者 CDO之發行架構 CDO之風險

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1 6. 擔保債權憑證 (CDO) CDO之意義 國內、外CDO市場發展現況 CDO之種類 CDO的參與者 CDO之發行架構 CDO之風險
CMO 次級房貸風暴

2 CDO的意義 CDO是一個固定收益證券 傳統的ABS：群組資產（Asset Pool）可能為信用卡應收帳款、租賃租金、汽車貸款債權等
CDO：群組資產是一些債務工具，如高收益的債券（High Yield Bonds）新興市場公司債或國家債券（Emerging Market Corporate Debt、Sovereign Debt）、銀行貸款（Bank Loans）或其他次順位證券（Subordinated Securities），其中亦可包含傳統的ABS、RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities）及CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities） 群組資產的組成有高比率為債券性質，稱為CBO（Collateralized Bond Obligation） 群組資產絕大部分為銀行貸款債權，就稱之為CLO （Collateralized Loan Obligation）。

3 CDO群組資產的內容分配 資料來源：JP Morgan, MCM Corporate Watch, Fitch, Moody’s Investors Service, and Bloomberg

4 CDO vs. ABS 債權資產個數 資產特性 MBS或傳統的ABS的債權資產至少有上千個以上 CDO的債權約為100~200左右。
傳統MBS 或ABS的資產講究一致性（Homogeneous）其債權性質、到期日皆為相似，例如，同為信用卡債權或同為汽車貸款，甚至希望源自同一個創始者，以對現金流量的型態適度地掌握， 在CDO中，其各個債權卻要求相異性（Heterogeneous)，來源不能相同，同時彼此間的相關性愈少愈好，以達到充份分散的要求。

5 CDO vs. ABS 證券發行 發行動機 ABS－時間系列（Time Tranche），
CDO則較偏向信用風險系列（Credit Tranche）。換言之，CDO係發行高、中、低不同信用品質的證券，而且創始者多半將低級的信用品質的證券買回。 發行動機 CDO的發行較常出自於套利動機 傳統 ABS則較偏向於取得自有資本適足率的好處、信用風險移轉或籌資的目的。

6 傳統CDO的架構

7 CDOs的原理 承擔信用風險換取較高的報酬率 將信用風險適度的分散（Diversified） 重組與分拆部份高風險高報酬的債券
提供投資人多樣化金融商品 提供銀行或券商另一種籌資的管道 銀行或券商可以藉此進行套利或滿足活化資產的需求，降低籌資成本並可將資產轉換成現金隨時進行投資

8 國內、外CDO市場發展現況 台灣已核准的擔保債權憑證商品(截至2006年底發行量2,062.39億元)

9 台灣已核准的資產證券化商品

10 2006年10月份美國不同標的資產之CDO市場發行量
HY CLO 高收益貸款 Mezz SF CDO BBB結構債權 HG SF CDO 高級結構債權 CRE CDO 不動產債權 TruPS CDO 信託特別股 交易量 交易件數 （交易量）億美元 （交易件數）件

11 CDO類型 套利型Arbitrage CDO 擔保債權憑證 CDO 資產負債型 Balance Sheet CDO 現金流量型
合成型Synthetic CDO 市場價值型

12 CDO之種類 套利型vs資產負債表型（就發行目的）

13 現金流量型CDO vs.市場價值型CDO 現金流量型CDO 市場價值型CDO
大多由銀行將其貸款債權包裝移轉給SPV，SPV據以發行不同信用品質之債票券，其證券之價值與貸款債權之現金流量的績效聯結 現金流量之信用風險取決於：流通在外的本金總額、債權群組的票面價格以及實際所收到的利息收入 市場價值型CDO 取決於債權群組中的市價情況 信用風險關鍵指標則為：超額擔保比率、群組債權的當日市場價值是否足以支付本金與利息 市場價值型CDO之債券價格較現金流量型CDO受市場風險影響較大，其價格波動性及敏感度較高。

14 CDO之種類 現金流量法vs市場價值法 （市場價值型CDO 比較快提早償還本息）

15 現金流量法CDO 本金償還優先順序 標的物資產 信託管理費用 先償分券 管理費用 利息支出 次償分券 贖回 權益分券 再投資

16 CDO的參與者 與傳統的ABS大致相似 資產管理人
依照「資產取得規範」（Collateral Acquisition Deed）購買有吸引力的組合。CDO對其群組資產的管理與傳統的ABS大異其趣，傳統的ABS其群組資產一旦選出，並不隨意更換（信用卡ABS循環發行架構除外），屬靜態管理；CDO則不同，為了要創造更好的報酬，資產管理人需對其群組資產做動態管理，根據市場當時的狀況進出，一旦發現有任何資產信用品質下降或市場有相同債信評等但報酬率較高的資產時，就需要根據「合格性準則」（Eligibility Criteria）快速處分或更換。 優質管理者之角色 要求持有CDO中的股本系列 瀑布式的現金流量來支付管理人之薪酬 (支付於高級與中級證券投資人之後)

17 CDO的參與者 避險交易對手 信託監察人 CDO的群組資產要求充分分散，其現金流量涉及匯率交換與利率交換
貸款債權或債券常作不同國別的分佈，於是現金流量涉及不同的貨幣，需要換匯交易(匯率交換) 若群組資產為固定利率，但發行證券為浮動利率，則需要利率交換 債信等級是選擇避險交易對手最重要的因素 信託監察人 代表投資人權益行使權利的一方 當資產管理人建立、更換或處分資產時，需經過信託監察人的確認

18 CDO的證券結構 CDO的發行係以不同信用品質區分各系列證券。基本上，分為高級（Senior）、中級（Mezzanine），和低級/次順位（Junior /Subordinated）三系列；另外尚有一個不公開發行的系列，多為發行者自行買回，相當於用此部分的信用支撐其他系列的信用，好像是股本的作用一般，故又稱為股本系列或收入證券，當有損失發生時，由股本系列首先吸收，然後依次由低級、中級（通常信評為B水準）及高級系列（通常信評為A水準）承擔 次順位、中級及高級系列亦可再依利率分割為小系列 ，例如，固定與浮動利率之別、零息與附息之分等等，以適合不同投資人的口味。

19 CDO各系列證券結構 Triple A or Double A Single A Triple B Double B Non-rated

20 CDO的風險 違約風險 回復率 必須建立起對各個資產的信用評估 ，個別資產的違約率
各個債權資產並不一定有評等，例如就銀行貸款而言，並未有債信評級，此時需要依賴銀行內部之授信評分制度 債權資產間的相關性也是重點 回復率 與估計違約率相似，回復率的計算亦需針對個別債權資產進行估計 一般而言，評等機構會先建立回復率的指標（表一顯示S&P對回復率的假設），然後各個債權資產分別就各種情況考慮加減。

21 S&P對CDO債權資產回復率的假設 資料來源：S&P Structured Finance: Global CBO/CLO Criteria
項目 回復金額到違約金額% 回復時間 貸款債權(Loans) Senior Secured Bank Loans 50到60 2～3年 Senior unsecured Bank Loans 25到50 Subordinated Loans 15到28 債券(Bonds) Senior Secured Bonds 40到55 1年 Senior Unsecured Bonds 25到44 Subordinated Bonds

22 投資CDO 的優點

23 (Reference Portfolio)
合成式CDO的架構 權利金 現金 主持者 (Sponsor) 特殊目的機構 (SPV) 投資人 (Note Investor) 信用違約交換合約(CDS)Swap 債權群組 (Reference Portfolio) 投資群組 （Collateral） 違約支付 債票券 不屬”實質出售”，群組貸款債權並未出售給投資人，但透過一個類似債權保險的機制（Credit Protection Mechanism），創始機構將其貸款的信用風險移轉給投資人。以移轉信用風險為主

24 合成式CDO意義 主持者（Sponsor）將一群組貸款債權匯集包裝，稱為群組債權（Reference Portfolio），並與一SPV訂定信用違約交換合約（Credit Default Swap；CDS），主持者定期支付SPV固定金額，稱之為權利金（Premium）。此一CDS相似於為貸款債權買一保險，當發生「信用事件」（Credit Events）時可依契約獲得全額或部分的賠償。 如同傳統CDO的 SPV一般，SPV將發行不同系列之債票券；相異的是，此時SPV將發行債票券之現金（Proceeds）另購買一組高信用品質的債券（High Credit-Quality Bonds），此稱之為投資群組（Collateral），以確保債票券未來至少還本的安全性。 上述權利金與投資群組的利息，合起來作為支付SPV所發行的各系列債票券的利息。不過，當群組中的貸款債權發生違約，則SPV需賣掉高信用品質的債券作為支付給主持者的金額，當然這個損失就由CDO的投資者承擔了。

25 最新發展－CDO2之意義 CDO2是一種CDO 中的CDO，亦即：其資產池（Asset Pool）係由其他的CDOs 所構成。
資產池為投資等級的Cash CDO (最早的CDO2 型式) 主要資產為投資等級，資產池可以是靜態或是動態的 資產池為其他Cash CDO 中之股本系列或收益證券 屬非投資等級，故常無信用評等 利用信用衍生性商品連結許多CDO 證券 合成式CDO2 並未真正建立CDO 的資產，而利用信用衍生性商品如” 信用違約交換（CDS）” 架構連結 常為靜態資產池 當資產池所涵蓋的任一標的CDO 發生信用事件時， CDO2 投資人需賠償其CDO 的名目本金，收到該CDO（此時為實物交割）；或是賠償該CDO名目本金與目前市場價值之差價（此時為現金交割）

26 CDO2之意義 利用信用違約交換連結許多CDO 中之單一系列 資產為混合型態的CDO 合成式CDO2
資產池並非連接到整個標的CDOs，而是利用一連串CDS 連接到不同標的CDO 的某一系列所組成 當信用事件發生時，CDO2則以現金償付 為應客戶需求，客製化的產品，是CDO2 市場上最常見的主流產品 資產為混合型態的CDO 商品標的資產部分為合成式CDO，部分為Cash CDO 或其他型態資產，例如：ABS、RMBS 或 CMBS 此類設計多半著眼於分散風險，故有較高的信用評等

27

28 CDO2產品架構 客製化CDO2商品 CDO1 CDO2 CDO3 CDOn 先償 分券 次償 權益 創 始 機 構 資產實質出售 資產面
   特殊目的機構 CDO1 CDO2 CDO3 CDOn 先償 分券 次償 權益 現金 現金 現金 創 始 機 構 資產 資產實質出售 分券 資產面 負債面

29 美國CDO2市場歷年發行量 （交易量）億美元

30 美國2006年CDO2可能使用CDO標的資產在不同評等之信用價差

31 CMO簡介 擔保房貸憑證(Collateralized Mortgage Obligations, CMO)
CMO是由FHLMC於1983年首創，為降低提前還本風險設計。其能成功的關鍵在於它能發行多組期限不同的債券，使長短期債券投資人視其需要各取所需。如此，不同期限之投資可以分開，使投資人能有更明確的投資方向。

32 CMO簡介 CMO並未將提前還本風險完全化解，而只是將提前還本重分配。
1986年通過不動產抵押貸款投資管道(REMIC)法案，自此以後，REMIC提供發行CMO法律架構。

33 CMO市場概況

34 CMO的基本特色 例子說明 不同期限

35 CMO的基本特色 當房貸群組收到本息並扣除手續費後，即配發利息給A、B、C三組，但整組房貸的還本都先撥給A組。Z組雖有10％的利息可領，但都先撥給A組，Z組的應收利息則以每月複利累計滾入本金。 當A組清償完畢之後，B組接手領取整個貸款群組的本金收入，以及Z組的應計利息。B組清償完畢之後，C組接手領取本金收入及Z組利息。 當A、B、C三組皆被清償後，Z組才開始領取金與利息。

36 CMO的A組現金流量

37 CMO的B組現金流量

38 CMO的C組現金流量

39 CMO的Z組現金流量

40 CMO的基本特色 CMO成功關鍵在於能夠把現金流量切割成期限長、短不同的四組證券，讓投資人各取所需。 A組：短期債券。主要投資人為銀行、儲貸
機構等 B、C組：中、長期債券。主要投資人為退休基金 與人壽保險公司等。 Z組：長期債券。主要投資人亦為退休基金、人壽 保險公司。

41 CMO的組成與信用增強 CMO的組成方式 1、機構CMO (Agency CMO) 發起人可以結合多個貸款條件相同的機構
或信用增強即可發行。 2、個別貸款CMO (Whole Loan CMO) 發起人可以個別抵押貸款來群組。需有充分 的信用增強才可發行。

42 CMO的組成與信用增強 雖然個別貸款CMO不具有政府及的債信保證，但其放款條件亦以類似機構證券所要求的標準訂立，再加上抵押品的價值，且需有充分的信用增強，故個別貸款CMO的風險並不高。 一般金融界認為具有相同等級信用評等的CMO比公司債更可靠。 CMO的貸款組合規模比MPT (房貸轉付證券) 龐大，因而其統計性質較為穩定，它的投資時限也比MPT清楚，因此增加了投資人的意願。

43 CMO的組成與信用增強 信用增強方法 1、外部法 公司保證(A Corporate Guarantee)
信用狀(A Letter of Credit) 貸款群組保險(Pool Insurance) 債券保險(Bond Insurance)

44 CMO的組成與信用增強 內部法的主要類型 1、優先/次順位組(Senior/subordinate Classes)債 券
發起人將抵押貸款群組後，發行兩種債券：優 先與次順位。 次順位組債券在貸款群組蒙受損失時，必須先 承受損失；優先組債券則在次順位組債券因吸 收損失而完全折損後才開始承受其後的損失。

45 CMO的組成與信用增強 上述以優先/次順位的分組來加強優先組債信的作法稱為信用分組(Credit Tranching)。
信用分組後優先組債券中的現金流量再依前例短、中、長期債券切割，稱為到期日分組(Maturity Tranching)。 一般將提前還本優先用來償還優先組債券，主要目的是為了避免次順位組債券規模縮小，保護優先組債券的能力衰弱，這種安排稱為權益轉移性結構(Shifting Interest Structure)。

46 CMO的組成與信用增強 權益轉移性結構分配例釋 月份 提前還本配發優先組比例 1-60 100 61-72 80 73-84 60
85-96 40 97-108 20 109+ 按本金結構比例

47 CMO的組成與信用增強 2、設立準備基金(Reserve Funds)
現金準備金(Cash Reserve Funds)由承銷商的承銷利得提撥； 超額服務利差帳戶(Excess Servicing Spread Account)是將殘值組的超額利差存於一帳戶中，以支援個別貸款CMO的運作。 超額利差是指房貸群組中的加權平均利率扣掉服務費與房貸證券所配發之債券後所得到的利差。此利差分配給殘值組的投資人。

48 CMO的組成與信用增強 根據穆迪投資服務公司研究，1987至1989三年間，CMO中的房貸累積倒帳率大約是0.29％，在信用增強的保護能力內。 CMO的債信獨立於發起人，其債信強度是建立在貸款群組及證券化本身的財務結構上，這種財務架構的強度不會因為其發起人遭遇困難而受到影響。故金融界相信，AAA的CMO債信勝過AAA的公司債。

49 CMO的法律問題與發行結構 1983年CMO出發行時遭美國稅務局質疑，其現金流量精細周詳安排，不能算是被動經營，不符合免課徵法人所得稅的要求。 為了避免雙重課稅，早期的CMO是以發起人的負債來處理，也就是視為發起人向投資人舉債來融資，如此發起人所負的利息即被視為利息支出，而可以免繳公司法人所得稅。

50 CMO的法律問題與發行結構 將CMO視為發起人負債的缺點 1、資產群組並未獨立於發起機構，使公 司的負債增加無法達成表外融資的目
的。防火牆結構也無法形成。 2、貸款並未被出售，而是留在資產負債表 上，佔據公司內能承做貸款的額度。

51 CMO的法律問題與發行結構 為解決上述兩個問題，其後的CMO皆以業主信託(Owner’s Trust)組織。業主信託在稅務上被視為合夥，不需繳交公司法人所得稅。 發起人若售出其持股超過51％，即允許發起人將貸款群組自公司的資產負債表上轉出(Write Off)，如此才可空出額度以從事新的放款。

52 CMO的法律問題與發行結構 業主信託的缺點
1986年通過不動產抵押貸款投資管道(REMIC)法案。自此後，CMO即可以透過低成本，且在會計與稅務較有經濟效用的REMIC來發行。

53 CMO的產生對證券化的貢獻 明確地劃分投資期限，提供投資人短、中、長期的金融商品
投資人購買MPT時，最大的困擾在於投資期限不明。 CMO將MPT的現金流量，依期限切割成數組債券，讓投資人依自身需求選擇投資標的，此舉吸引許多機構投資人的興趣。 有效地重組提前還本風險 購買MPT必須承受MPT的提前還本風險，發起人能做的就是盡量降低MPT中貸款的異質性，使整個資產群組的提前還本速度易於推算。

54 美國次貸風暴的成因

55 何謂次級房貸 就是指銀行對信用紀錄有瑕疵者（Sub-prime）的房屋抵押放款。
信用瑕疵指的是過去有拖欠還款、破產等信用問題的「借款者」 ，定義上信用評等美國FICO (Fair Issac Corporation)分數低於620分就被歸類為Sub-prime貸款者或自備款非常低者所借之房貸。 因為風險較高， 所以利率會比一般貸款（Prime loan）高出2%~3%

56 問題起因 根據過去25年來的官方數據，全國房價平均漲幅為293%，麻州更高達600%，紐約、華府、羅德島、加州等地也都超過500%， 只有懷俄明州漲幅低於100%。若只看過去5年的數據，華府、加州、內華達州、夏威夷及佛羅里達州房價漲幅均超過一倍。 原因 (1)首先是自1990年以來，除去網路科技泡沫危機及911恐怖攻擊的那幾年外，美國經濟均能不斷成長，工作機會變多，通膨相對處於低點，家戶收入上揚。 (2)2000年初科技泡沫危機發生後，聯邦儲備理事會為了刺激經濟，自2001年起連續降息13次，將短期利率從6.5%降到2004年的1%（圖一）。低利率環境有利房市發展，消費者紛紛借貸進場，甚至購買超過其收入所能負擔的房子；再加上二次戰後出生嬰兒潮(baby boomers)的屆臨退休，進一步刺激整體的購屋需求，房價於是不斷走高。

57 資料來源：US Federal Reserve Board, May 2008
圖一：美國聯邦資金利率走勢 1 2 3 4 5 6 7 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 year % 資料來源：US Federal Reserve Board, May 2008

58 問題起因 由於房貸業務成為貢獻銀行獲利的重要來源，為擴大業績，銀行與貸款業者合作推出可調式利率貸款(adjustable rate mortgage, ARM)合約，壓低頭幾年的利息支出；有時簡易到購屋者甚至不須提供有能力償還貸款的證明；銀行對信用等級較差的申貸人提供95% 甚至100%的貸款額度也頗為常見；貸款經紀公司更常將好、壞客戶的信用資料混雜向銀行申貸， 其結果是將整個房貸信用品質往下拉。 圖二顯示美國人民房屋自有率長時間維持在63 %上下，自1994年起則快速攀升到2004年的69%，每一個百分點約當100萬戶，等於十年間增加了約600萬戶。

59 圖二：美國住宅自有率走勢圖 資料來源：US Census Bureau Homeownership Rates 60% 62% 64%
66% 68% 70% ‘60 ‘63 ‘66 ‘69 ‘72 ‘75 ‘78 ‘81 ‘84 ‘87 ‘90 ‘93 ‘96 ‘99 ‘02 ‘05 year 資料來源：US Census Bureau

60 問題起因 房市蓬勃的第三個重要因素為，許多投資銀行收購來自銀行的貸款，運用財務工程技術將信用品質參差的貸款包裝、轉換為結構複雜而且看起來債信不錯的債券，在次級市場銷售給美國海內外的廣大投資人。藉由此一房貸證券化過程，銀行得以釋出更多的資金擴大放貸，且因風險從自己的帳上移轉到了資本市場，便願意冒險貸給信用較差的客戶。市場流動性也因次級市場交易熱絡而大增，助長原本就過熱的房市。 以上這些因素交相作用，共同助長了房市及金融市場的暢旺，購屋者、貸款業者、銀行、券商到投資者幾乎都成了贏家。等到利率開始上升，帶動房價修正，屋主逐漸退場，房貸證券化產品的現金流量減少，市場流動性停滯，價格下滑，麻煩就接踵而至。

61 次級房貸風暴的形成 資料來源：林則棻(2008)，次級房貸危機對金融風險管理之衝擊，2008 TMAT企業重建國際研討會簡報資料。

62 房貸證券化隱含的問題 風險重新組裝 違約風險增加

63 風險重新組裝 這些證券化產品幾乎都有一項特性，就是產生一組相關連而求償順位不一的債權，再將風險分成不同等級，配以穩定或不穩定現金流量，也就是收益。高階群組(senior tranches)有優先性，其收益之時點及數量幾乎是確定的，但殘餘的求償群組(residual claims)就要依排序等到所有其他群組都受償後才有機會。此一設計，再配合信用加強機制(credit enhancement)，使得風險彷彿降低，但其實在此一過程中，個別風險確實獲得重新分配，但整體風險並未下降(redistributed but not reduced)。由於這種證券的高階群組部分享有接近AAA級的信用評等，而且其到期日屬近、中期，故對投資者特別有吸引力。當收益依序分配下來，最末端的投資者心理上也期望全部受償，但當市況有變化時， 就未必能如願。 CDO和CMO的設計重點是要讓其總價值高於尚未加以重組證券之市價，作為sponsor的投資銀行才會有獲利空間。投資銀行以高薪聘請財務工程師進行產品設計，自然瞭解產品的特性，它的交易部門每日在市場進出，對風險及市況十分敏感，這都是作為買方的投資人所望塵莫及的。用學術名詞來說，就是雙方存在有資訊不對稱(information asymmetry)的情形，而且幅度還不小。

64 風險重新組裝 本來資訊不對稱之情形可藉著信評公司之參與而獲得改善，因為無論是S&P 或Moody’s，都有專業人員對每一新面市的證券化產品的各段群組(tranches)加以評等。然而因為這些產品如此複雜，信評公司常常在構思階段就必須參與其事，甚至要設計出此類產品之信評標準，偏離了裁判的中立角色，產生的評等過於樂觀便不足為奇。

65 違約風險增加 隨著房市近十年來不斷加溫，違約風險的陰影漸漸浮現。銀行為了擴大市場，開始開發從前不曾接觸的客戶，包括信用歷史欠佳，拿不出頭期款的次級貸款戶(subprime borrowers)或是信用條件略佳，但依據傳統信貸條件還是買不到房子的次A級貸款戶(Alt-A borrowers)。根據聯準會的數據，在經過證券化處理的總貸款額裡，次級貸款佔了7.6%，次A級貸款則佔5.7%。而大約75%的次級貸款和90%的次A級貸款都經過證券化處理。這兩種貸款大多不符合Ginnie Mae或Freddie Mac的證券化門檻，所以多由投資銀行去承作。

66 違約風險增加 大型投資銀行幾乎都擁有自行研發之數理模型用以估算信用等風險，並據此推銷證券化產品。估算結果的可靠性則與下列因素密切相關：所做假設是否合理、各項參數之選擇、所截取時間序列數據之長短、壓力測試(stress test)之強度。但越嚴謹的設計意味著成本越高，所得出結果也相對保守，未必有利於行銷。當出事的2007年情勢發展之鉅為前所未有，仰賴原來模型的模擬結果進行交易，就會衍生重大危險。 至於較複雜的CDO等證券化產品更因為幾乎是量身定做，各別群組(tranches) 環環相扣，市場寬度變得很窄，而且又與其他證券化產品有上下游關係，一旦損失大於預期，造成市場緊張，這種債券的市場就會因為不透明，流動性與價格均會下跌，違約風險大增。

67 風暴驟興 只要房貸資產的品質維持在模型的安全範圍之內，房貸市場就可以運作無虞。但自2007年初，整個系統開始出現裂縫，到了夏天，問題已經明顯地變得很麻煩了。由於CMO/CDO/SIV的市場係建立在房價會繼續攀升的假設之上，多年來，房市確實有驚人的雙位數成長，但自2006年起，房價漲勢終於開始減緩。 原因: 聯準會自2001年起連續降息帶動房市蓬勃，為了加以冷卻，從2004年中起，聯準會改向連續17次升息（圖二）。短期利率雖然上揚，但是聯準會所無法控制的長期利率未隨之上升，於是房市繼續飆升直至2006年4月才開始走軟。在這段期間以可調式利率契約(ARM)購屋的人，將有半數於2007年或2008年面臨利率重設(interest reset) ，重設後的利率平均高了約4%。 當時只投入一小部分資金買房的投資客很快地就發現由於房價開始走軟，自己的資產呈現淨值為負(negative equity)的現象，也就是貸款房價比(loan/value ratio)超過 100%。既然看不到房價短期內再度回漲的可能性，又面臨較高的利息負擔，很多人不惜違約後將房子拋給銀行。

68 風暴驟興 2007年初，延遲繳款(delinquent)和法拍屋(foreclosures) 事件開始大量出現。紐約聯邦準備銀行所抽樣調查的36,000位次級房貸屋主以及28,000位次A級房貸屋主中，到2007年底，發生延遲繳款的情形已經高達40%，遭到法拍的也達到25%。 屋主撐不下去，自然就影響到第一線的房貸公司，2007年4月規模頗大的新世紀房貸公司宣告破產。 2007年10月和11月間，美林證券和花旗銀行各認列損失達79億及65億美元，並撤換公司執行長；其他很多投資銀行、商業銀行、避險基金和保險公司也都認列大額損失， CDO開始被清算倒閉，避險基金關門，金融機構股價大跌，市值大幅縮水。這些損失也漸漸波及歐洲及其他地區購買結構債的金融機構。

69 風暴驟興 房市反轉，不少屋主開始停繳貸款，造成抵押債券的現金流量減少，價值走低，次級市場之流動性停滯，市況變化之快速，出乎sponsor券商以及投資者的預料之外，顯然當時藉由財務工程技術設計出的來數學模型已經無法應付。 這時信評公司開始重新評估，將這些抵押債券的信用評等降級。2007年間，信評公司幾乎每隔幾週就宣布一批降等名單，從最佳的AAA級往下調，有些甚至被降到垃圾債券(junk bond)的等級。牽連之廣以及金額之大不免令人懷疑當年信評公司所使用的評等方法是不是有瑕疵。

70 風暴驟興 由於情勢未見明顯改善，聯準會於3月18日宣布降息3碼，股市應聲大漲；4月30日，聯準會再度降息，幅度縮小為一碼，據信應為近期以來之最後一次。總計短短六個月內，聯準會連續降息七次至2%。 3月18日，聯準會再度宣布降息3碼，股市應聲大漲。短短六個月間，聯準會已連續降息六次至2.25%，大幅放寬銀根，降低借貸成本。 由於次貸危機的核心問題在於房市，所以只有房市出現轉機，目前的困厄才會有解。根據Freddie Mac之估計， 法拍屋情形可能持續惡化，房價回升至少還需兩年；而圖三的美國房價走勢圖顯示，以期貨市場之預測，房價跌勢可能要到2011年才會明顯反彈，也就是說要看到次貸危機在短時間內弭平，前景並不樂觀。 次貸危機發展已經不只是金融機構本身的問題，信用緊縮將造成經濟活動放緩，助長失業率上升、最後導致GDP下滑，整體經濟都會受到重擊，甚至陷入衰退(recession)之惡夢。

71 圖三：美國房價走勢及預測 來源：S&P/Case-Shiller Indices [8]
[8] 2008年至2012年之走勢預測係根據芝加哥期貨交易所(CME)房價指數期貨報價。

72 次級房貸引起的金融市場連鎖效應 資料來源：林則棻(2008)，次級房貸危機對金融風險管理之衝擊，2008 TMAT企業重建國際研討會簡報資料。

73 次貸風暴對全球經濟的衝擊

74 全球股市連袂暴跌

75 Source: IMF World Economic Outlook
2008經濟成長預估(%) Source: IMF World Economic Outlook

76 預期美國2008景氣陷入衰退 *資料來源: 永豐金控研究總處整理，March 2008

77 挽救景氣， Fed採貨幣政策---降息 目前3.0% 07/8/17 Fed 召開臨時FOMC會議，會後調降重貼現率2碼
07/9/18開始 調降聯邦資金利率9碼，由5.25%降至3.0% 2008/3/19降3碼至2.25% 2008/5/1降1碼至2.0% 2008/10 兩度調降至1.0% 2010年1月26日~27日,FOMC會議: 決議維持聯邦資金利率目標於0%~0.25%水準。

78 次級房貸倒閉之美國公司 Business Type Date American Freedom Mortgage, Inc.
Subprime lender January 30, 2007 New Century Financial Largest U.S. subprime lender April 2, 2007 American Home Mortgage Mortgage lender August 6, 2007 Sentinel Management Group Investment fund August 17, 2007 Ameriquest August 31, 2007 NetBank Internet banking pioneer September 30, 2007 IndyMac Bancorp, Inc. July 11, 2008 Lehman Brothers Investment banker September 15, 2008

79 金管會國內金融業投資CDO金額1,100億 國內首當其衝的是投資海外比重甚高的保險業者與投資國外金融商品的銀行
據金管會統計，產、壽險公司海外投資與次貸相關者為302億元(但只有31.34%直接連結到次級房貸)、銀行投資次級房貸相關部位563億元；保險業(SIV)投資部位為10億元、銀行投資結構式投資工具(SIV)218億元，金管會預估國銀投資次貸損失30多億元、SIV預估可能損失40億元 以個別公司認列10~30％不等的損失比率計算，可能認列之損失為110~330億元間，目前各金融機構已認損失約170億元，未來仍需認列投資損失。

80 愛爾蘭討救兵 房地產惹的禍 【2010/11/23 聯合報】 繼希臘之後，愛爾蘭成為歐元區主權債務危機第二個淪陷國。與希臘亂花大錢導致債台高築不同，愛爾蘭金融體系徹底垮台，追根究底，全是房地產惹的禍。 全球金融風暴前，愛爾蘭經濟風光無比，1996至2007年，愛爾蘭平均年經濟成長率高達7.2%，且這段期間該國年年預算赤字維持在國內生產毛額（GDP）3%以下，符合歐盟財政紀律要求上限，在歐元區始終是模範生。沒人想到愛爾蘭今年預算赤字會高達GDP的32%。 房市綁架銀行 銀行綁架政府 愛爾蘭從模範生淪落到討救兵，全是房地產泡沫破滅引起。簡單來說，是房市綁架了銀行，銀行又綁架了政府，終至讓政府陷入主權債務危機。 在經濟繁榮的十幾年間，愛爾蘭房地產泡沫不斷膨脹。1995年至2007年，愛爾蘭房價飆漲3至4倍，房地產業占GDP比重，也從5%升到10%，房地產從業人口是1993年的兩倍，達到13.3%，房地產蔚然成為愛爾蘭經濟命脈。 經濟成長推動房價本是自然的事，但因房貸條件過度寬鬆而政府欠缺警覺，房地產市場槓桿偏高，終於在2008年全球金融危機爆發時泡沫破滅。愛爾蘭房價如今已從高點暴跌五成，銀行房貸大筆壞帳，拖垮金融體系後，政府出手救銀行，卻救到深陷泥淖，黯然接受紓困。

81 愛爾蘭危機 可能掀起全球新風暴 【經濟日報】
愛爾蘭危機 可能掀起全球新風暴 【經濟日報】 日前愛爾蘭主要銀行的信貸違約互換利差急速衝升，國債收益率也大幅上漲，形勢驟然緊張，在金融市場非理性恐慌情緒推動下，愛爾蘭是否會淪為第二個希臘，乃至掀起第二波歐債危機，備受全球關注。 引發此輪恐慌的焦點無非有二：一是投資者認為愛爾蘭無力解決本國嚴重的債務危機，唯一的選擇就是靠歐盟救助；二是市場擔心，在歐盟救助愛爾蘭的過程中，會選擇讓持有愛爾蘭國債的私人投資者承擔一定的損失，實行債務重組。由此，投資者開始拋售愛爾蘭國債，導致愛爾蘭政府融資成本驟增。 希臘的病根在於前幾屆政府開支不檢而導致債台高築，愛爾蘭的苦難則是緣自本國的銀行體系 2008年愛爾蘭政府開始針對銀行進行「地毯式」擔保，將銀行業的債務，轉移到納稅人肩上。2010年10月，愛爾蘭政府更「勇敢」宣布，為救助銀行，將讓2010年的財政赤字達到GDP的32%，在投資者眼中，愛爾蘭已經成了危險地帶。 在愛爾蘭政府努力增加銀行資本金以減除其有毒資產的同時，新的問題也在出現。市場擔憂愛爾蘭10%以上的高失業率，將會催高愛爾蘭房地產抵押貸款違約率，從而為銀行帶來更多的損失和壞帳。這些因素，都會更加嚴重地挫傷市場對愛爾蘭國債的信心，反過來造成集資成本的急劇上升，給愛爾蘭銀行創造更大的麻煩。 如果愛爾蘭的形勢得不到有效控制，那麼完全有可能引發骨牌效應，掀起更大範圍的歐債危機。愛爾蘭已經成為歐元區阻滯第二波債務危機翻動的最前線。歐盟是否會為此而「棄車保帥」，值得觀察；另一方面，歐盟內部團結迄今還是口頭大於行動，在歐盟經濟統理漏洞還未補全之前，愛爾蘭的悲劇，的確有可能會快速移轉到別的歐元區國家，甚至於成為一項全球新風暴。

82 歐債危機 葡萄牙也在掙扎 【經濟日報╱】 愛爾蘭經過幾個月的掙扎後，21日終於開口求援，市場22日演出短暫的慶祝行情後，關注焦點立刻轉向財政狀況同樣窘迫的葡萄牙。儘管葡萄牙官員強力捍衛國家聲譽，但對照起愛爾蘭官方過去一周來的說辭，投資人根本無法相信歐債危機就此結束。 市場普遍認定葡萄牙財政問題之嚴重，在歐元區是緊追在希臘和愛爾蘭之後，葡國債務負擔沈重，經濟在幾年內恐怕仍無法快速成長。 葡萄牙財長桑托斯21日發表聲明，葡萄牙不像愛爾蘭，銀行體系非常健全，縮減支出和勞力改革將確保債務減少、經濟成長。聲明並未直接提到該國開口要金援的可能性，但其政府始終極力排除此行動。 但市場顯然並不接受這套說詞。歐元兌美元匯率22日在歐洲早盤大漲逾0.8%後一路下滑，因紓困愛爾蘭的計畫仍有變數，且投資人擔心歐元區其他國家再爆債務危機，歐元最低下跌0.42%至0.3616美元。瑞士法郎和英鎊也出現類似走勢。 投資人對歐洲周邊國家償債能力的憂慮，也反映在信用違約交換（CDS）市場：葡萄牙公債CDS成本22日增加10個基點；追蹤歐洲15國公債CDS的Marit iTraxx SovX西歐指數，升高8個基點至171。 倫敦Investec資產管理公司固定收益部門共同負責人史塔普福特表示，葡萄牙的情況還沒有到愛爾蘭那麼緊張，但市場上認為葡萄牙尚未脫離險境，需要他們提出明確的證據，證明情況好轉。 葡萄牙近來在市場上籌資的貸款利率已接近7%，加上經濟成長力道疲弱，加重削減預算赤字的負擔；該國去年預算赤字占國內生產毛額（GDP）的9.3%，在歐元區排名第四高，也是引爆市場對歐元區財政狀況起疑的「兇手」之一。

83 二房事件 美國「二房」之簡介 美國「二房」危機爆發之原因 美國的因應措施 美國「二房」對台灣經濟之影響 台灣應如何因應「二房」危機

84 美國「二房」之簡介 　美國「二房」為聯邦國民抵押貸款公司（簡稱Fannie Mae ,房利美）以及聯邦住房抵押貸款公司（簡稱Freddie Mac ,房地美）。「二房」經由政府特許成立，部分董事由政府負責派任。「二房」所發行之債券的信用評等優於美國次級房貸之商品，且「二房」所擔保的房貸抵押證券（MBS , Mortgage Backed Securities），其借款人之信用評等均為優良，因此「二房」的投資風險比較小。 　「二房」的資金來源包括發行公司債以及收購的房屋抵押貸款，「二房」將房屋抵押貸款經過證券化之後，銷售予投資人，而不是直接從事房貸業務，「二房」的角色促使房貸業者可以獲取更多的資金來源，活絡房市的交易情況。根據金管會提供的資料顯示，2008年美國房貸總額約12兆美元，其中「二房」擔保的房貸約占房貸總額的80 ﹪以上，所以「二房」危機對於房貸產業以及美國經濟影響甚鉅。

85 美國「二房」危機爆發之原因 美國房市陷入負回饋循環（negative feedback loop），
導因於超量供給之房屋，供給大於需求，房屋價格下修，屋主 難以將房屋作二次抵押貸款或是出售變現，造成法拍屋數量上 升。銀行業由於房價不斷下跌以及房屋貸款違約率節節上升， 降低放款意願，採取緊縮放款之策略，於是房屋需求者由於貸 款條件趨向嚴格，降低購屋之意願，進而導致房價再次下跌， 以及房貸違約事件持續發生。 儘管「二房」所擔保的房貸抵押證券，信用評等佳，房屋貸款 者的信用評等優良，但是美國房市的惡性循環已由信用評等較 差之次級房貸借款人市場，逐漸擴散至信用評等較佳的借款人 市場。房貸市場的惡性循環已經開始動搖「二房」的股價，引 燃美國經濟危機。

86 美國的因應措施 美國財政部於97年7月13日宣布，將藉由投資以及貸款之方式拯救 「二房」，舒緩國內外動盪不安之局勢。美國聯邦準備理事會
（Fed）亦宣布「二房」可以向紐約聯邦準備銀行，借取短期融通之 資金。所以在美國政府的全力協助之下，「二房」公司債券免於違約 之風險，提升投資大眾對於「二房」之信心。 2008年7月美國證券管理委員會（SEC）緊急限制放空「二房」金融 股，證管會要求放空「二房」股票之前，必須先借券。 註解: 在美國從事合法的放空交易時，交易者可以透過證券商，借標的進行放空。而「無券放空」（naked shorting）在賣出股票之前不須先借券，因此可節省借券之成本，且交易者可以進行大量放空，進而導致股價大幅下降，從中套利，獲取大額利潤。所以在美國經濟動盪不安之時，證管會才會執行此項嚴格限制，並且發出傳票，要求美林公司、高盛公司、德意志銀行以及多家避險基金公司必須提供交易紀錄等相關資訊，以利主管機關調查。避免有心人士在股價低迷之時，一再地打擊美國股市。

87 美國「二房」對台灣經濟之影響 2008年7月15日全球股市受到美國「二房」危機之影響紛紛下修，
印度的孟買股市大跌4.91%，下跌幅度為全球第一；台灣股市大幅 下挫322點，跌幅高達4.71%，下跌幅度排名全球第二，台灣股市 損失如此慘重主要是因為台灣股市與美國股市的連動性極高，再 加上台灣投資人信心不足，所以此次的「二房」危機才會造成如 此大的損失。 根據金管會提供的數據，台灣的金融機構持有美國「二房」的資 金共計新台幣6,162億元，投資組合包括債券、不動產抵押貸款證 券化商品以及股票，其中債券、不動產抵押貸款證券化商品皆為 有保障之商品，只有股票的投資風險較大，所以損失情形較為嚴 重，股票投資金額原為8.2億元，「二房」危機之後估計損失4.8億 元，但是總計損失金額僅占投資「二房」總額的0.1 ﹪以下，所以 對於台灣整體經濟之影響有限。

88 美國「二房」對台灣經濟之影響 檢視台灣金融機構投資「二房」之情形，保險業投資金額約
為新台幣5355.2億元（股票投資額約為8.2億元，MBS投資額 約為4,896億元，債券投資額約為451億元）；銀行投資金額 約為794億元（MBS投資額約為722億元，債券投資額約為22 億元）；投信基金投資金額約為12.5億元（股票投資額約為 0.0064億元，MBS投資額約為12.53億元）。其中以保險業投 資「二房」之金額最高，且投資組合之中，持有「二房」股 票的比例也是最高，所以「二房」危機對於保險業的影響較 大，所幸保險業的投資組合中股票的比率僅占0.15 ﹪，其餘 投資標的風險較小。

89 台灣應如何因應「二房」危機 （一）加強央行與金管會之溝通協調
　 台灣的中央銀行以及金融監督管理委員會應該加強彼此之間的聯繫與溝通，在美國發生重大經濟危機之時，應該口徑一致，立即向社會大眾宣導「二房」之本質，且美國政府也已全力協助，所以對於「二房」危機不需過度擔憂，避免投資人誤以為「二房危機」與「次級房貸風暴」雷同，進而爭相拋售股票，自亂陣腳，造成股市跌跌不休。 （二）重建投資大眾之信心 　 2008年全球經濟成長趨緩，國際貨幣基金（IMF）指出由於受到美國次級房貸風暴影響，全球經濟成長率預估值為4.1 %，Global Insight估計全球經濟成長率僅為3.1 ﹪，且台灣經濟成長率由2007年的5.72 ﹪下降為 4.78 %。在此艱困的時刻，政府當局更應謹慎面對全球的經濟難題，重建投資者的信心。 （三）力求財經資訊透明化 　 2008年1至6月台灣的本益比（P/E Ratio）僅為12.81，與世界其他國家相較，尚處於低檔的位置，且殖利率（Dividend Yield）高達5.71 %，所以政府應加強宣導台灣股市的基本面良好。另一方面，國際、國內相關財經資訊應秉持透明化之原則，提振投資人之信心，雖然目前股市短期震盪不斷，但是相信未來台灣股市榮景可期。