供给侧成核心焦点 研究中心 宏观组.

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1 供给侧成核心焦点 研究中心 宏观组

2 新周期之辩 思维惯性： 重视需求侧分析，轻视供给端变化（过去十余年我国投入要素供给充裕，需求是木桶的短板）
需求端看增速，供给端看绝对值，似乎是都是在下降 AD-AS曲线 曲线变化 价格 价格 AS AS AD AD AD’ 产出 扩大产出同时抬升物价 （需求端政策的弊端） 产出

3 供给侧改革的宏观视角 去库存 去杠杆 去产能 降成本 补库存 第一阶段 过度乐观 扩大产能 产能过剩 第二阶段 供过于求 通缩
第三阶段 产能出勤（市场化、行政手段） 价格回升 行业集中度提升 企业利润改善 第四阶段 资产负债表修复 需求恢复 产能扩张 供给增加 去库存 去杠杆 去产能 降成本 补库存

4 供给端微观指标：就业人数（1）

5 供给端微观指标：就业人数（2）

6 供给端微观指标：就业人数（3）

7 供给端微观指标：企业数量 指标名称 2015年底至今 2013-2015年 黑色金属矿采选业 -39.9% -12.0% 煤炭开采和洗选业
-21.2% -19.4% 黑色金属冶炼及压延加工业 -15.7% -8.7% 有色金属矿采选业 -14.6% -7.5% 石油加工、炼焦及核燃料加工业 -6.8% -2.7% 造纸及纸制品业 -2.1% -6.6% 纺织业 -3.5% -1.2% 化学纤维制造业 -5.2% 1.2% 有色金属冶炼及压延加工业 2.1% 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备 0.6% -1.1% 化学原料及化学制品制造业 -1.5% 3.1% 非金属矿采选业 6.8% 通用设备制造业 -2.5% 7.6% 橡胶和塑料制品业 1.6% 7.4% 金属制品业 1.0% 8.3% 电气机械及器材制造业 3.0% 7.2% 专用设备制造业 2.8% 11.2% 非金属矿物制品业 3.4% 11.5% 医药制造业 6.5% 9.1% 食品制造业 9.8% 汽车制造 8.2% 15.8% 电力、热力的生产和供应业 10.2% 14.6%

8 供给端微观指标：新增产能

9 供给端微观指标：产能利用率

10 供给端微观指标：盈利状况

11 供给端微观指标：资产负债率

12 供给端微观指标：固投情况

13 供给侧改革与国企改革

14 供给侧改革与国企改革

15 供给端结论 供给侧对价格的边际影响愈发重要； 煤炭、黑色、有色、化工、造纸是去查能集中的区域；
市场化和行政化手段去产能后，当前已经进入到中期偏后端，相关行业的盈利能力和资产负债表都得到了较好的修复； 但去产能周期结束将以新增产能投放为标志，目前尚不明显，煤炭和化工固投增速有所回升，而黑色和有色固投增速仍处于低位； 供给侧改革集中的领域也是国资集中的领域，供给侧改革的过程也在某种程度上推进了国企改革，在这一轮的企业盈利改善过程中，国企改善幅度明显好于民企。

16 需求侧暂且平稳 趋势向好 出口 制造业投资 消费 好于预期 房地产投资 库存投资 潜在风险 基建 棚改

17 央行精心呵护资金面 上周公开市场回笼资金400亿 本周将有7800亿元到期

18 流动性风险显著下降

19 欧美货币政策殊途同归 04年加息周期中欧洲落后美国17个月；本轮FED14年底宣布退出QE，15年底第一次加息。
预计ECB将于10月讨论缩减宽松政策，并于明年1季度实施，在完全退出购债计划后加息。 04年经验显示，FED开启加息后，EUR/USD下跌；随着ECB加息后，EUR/USD上涨。

20 从欧元看美元下半年走势：短期 今年二季度开始欧元上涨，主要是美国自身问题导致美元下跌和欧洲经济持续复苏。对ECB货币收紧的定价不足，仍会推升欧元上涨，打压美元指数。 美元下半年将受到来自外部欧元表现的打压，同时也受到美国经济短期疲软以及特朗普政府面临的各种问题的影响。

21 从美德利差看美元走势：长期 从周期上看，美欧经济增长周期不同步，导致美德利差发生变化。
从结构上看，欧美自然利率差影响美的利差的长期走势。欧元区内部结构性因素导致欧元自然利率水平低于美国，美德利差仍将趋势性走扩。

22 美元：短期看跌，长期看涨 短期看跌逻辑：欧洲经济复苏边际短期强于美国；欧央行货币政策转向；美国国内面临政治和经济的诸多问题。
长期看涨逻辑：长期看多美国经济；美德利差趋势走扩 风险点：特朗普政策的不确定性

23 结论 需求侧暂且平稳，流动性较为稳定，供给端成为影响商品价格的主因。 供给侧改革去产能和环保限产是影响供给的两大因素。
目前情况看，去产能已有所成效，相关行业企业盈利状况改善、资产负债表修复，行业集中度提升。 新增产能投放尚不明显，产能制约在当前一个阶段依然存在。 不同行业去产能进度有所差异，越往上游的行业去产能进度走在越前面，从而推动各行业的轮动。 考虑到货币政策差异和经济增长周期不同步，美元年内依然看空，拐点尚未到来。

24 THANK YOU