行為財務學 Behavioural finance : insights into irrational minds and markets

Presentation on theme: "行為財務學 Behavioural finance : insights into irrational minds and markets"— Presentation transcript:

1 行為財務學 Behavioural finance : insights into irrational minds and markets 作者：James Montier 譯者：郭敏華 出版社：智勝文化

2 心理學基礎 過度樂觀 保守偏誤 定錨效果 可取性捷思 代表性捷思 展望理論 動態展望理論

3 過度樂觀 自我歸因偏誤(過度自信) 控制幻覺 校準不良(not well cailbrated) 過度自信與樂觀 導致高估自己能力和低估風險

4 Odean(1998)檢視一萬個帳戶 過度自信導致週轉率過高 Barber和Odean(2000) trading is hazardous to your wealth 週轉率上升，淨獲利下降 男性週轉率大於女性 單身男子週轉率最高

5 保守偏誤 人們會堅持既定觀點 接受新想法是困難的 導致反應不足

6 定錨效果 面對不確定的情況，人們會抓住任一東西作為依據 股票市場因為無法訂一公平的市價，故以過去價格為今日價格的錨 盈餘宣告效果 房地產價格
以同產業平均PE比來判斷合理股價

7 代表性捷思 面對大量資訊的一種協助處理的經驗法則 Linda 31歲 學生時代關切公平歧視議題
=>銀行員 or 活躍於女權運動的銀行員 代表性中的小數法則 ex:正反正反正反 正正正反反反

8 Bloomfied和Hales(2001)預測隨機漫步序列
過去盈餘是否能代表未來盈餘

9 盈餘修正以及預測變化 樂觀、代表性捷思、定錨效果都會影響 樂觀導致反應不足 代表性捷思導致極端的預測 定錨效果會產生溫和的預測

10 可取性捷思 用印象來決定事件發生機率 Plous(1993)的實驗 被飛機殘骸打死or被鯊魚咬死的機率誰高
Tversky和Kahneman(1973)的實驗 以K為字首or第三個字母為K的機率 Gadarowski(2001)股票報酬與見報率成反比

11 模糊嫌惡 對於不熟悉的事物有排斥現象 Benartzi(2000)可口可樂員工退休金的配置多以投資該公司股票為主
Storng和Xu(1991)指出基金經理人對該國市場比外國市場樂觀 Coval和Moskowitz(1999)基金經理人的投資組合 資訊流通的今天已經不合理了

12 展望理論 相對於傳統期望效用理論 價值函數而非效用函數 非線性的加權函數而非發生機率 V(u) 利得 損失

13 人們對於損失與利得的感覺 權益風險溢酬 —因為投資人在意損失的可能性 就長期而言，權益市場績效大於債券市場 投資人的短視行為－損失嫌惡2.25倍 權益風險溢酬7%，債券股票價值相同

14 人們面對損失願意放手一搏 處分效果－持有虧損股票，出清獲利股票 專業人士的損失嫌惡

15 動態展望理論 由展望理論做延伸 Thaler和Johnson(1990)的賭資效果 本書作者的實驗
以市場當期股利殖利率+名目GDP成長率-10年期的債券殖利率來作為基準 牛市時，隱含權益風險溢酬較低 由價格開始下跌時，報酬率則往上升

16 心理偏誤對於市場效率派是無關緊要的 只要有一部分人是理性的就行 下部份將介紹，對於高度理性的人而言，套利反而具有風險

17 不完美市場與有限套利 番茄醬經濟學 一價法則 不完美的替代品 有限套利 正向回饋交易 雜訊交易者的存活 資訊不完美

18 不完美市場 一價法則的崩潰 無法藉由套利無法消除價格偏差 不完美的替代品 無法消除套利之風險

19 有限套利 套利者所面臨之風險 基本風險—判斷錯誤 融資風險/雜訊交易者風險 1.投資期間風險 2.融資保證金風險 3.融券斷頭風險

20 有限套利 實務上，套利是專業人在操作的 投資人與經理人的代理問題 1.投資人對市場的不了解 2.投資人對經理人的能力不了解
3.經理人的殘缺—只鑽研一個市場 賠錢的時候說服投資人繼續拿錢出來 多角化對風險分散似乎沒有用

21 正向回饋交易 在股價上升後買進，在價格下跌後賣出 投資人犯錯可以被預期 套利者加以利用 -索羅斯在1960年代投資複合式企業的股票
無知者仍會上車

22 雜訊交易者的存在 非理性投資人未必被市場淘汰
Wang（2001）利用演化賽局理論（evolutionary game theory）來探討證券市場的人口生態 中等過度自信or中等看多的投資人支配整個市場 過猶不及，中庸才是王道

23 資訊的不完美 市場並非立刻反應新資訊 極端困惑的投資人作出的明顯無知選擇 MCI和MCIC 公司名稱硬加入Dot.com

24 古典理論的假設違背市場現實 雜訊交易者的行為可被預測 不理性的人主宰整個市場

25 公司理財 不理性投資人/理性市場 理性投資人/不理性市場

26 不理性經理人&理性市場 Weinstein(1980)發現當人們面對的是自以為可以控制的狀況時，樂觀程度會達到最高
Choi和Ziebart(2000)在1993~1998樣本發現， 在年度結束前，經理人會變得較悲觀,若以８個月為例，他們對未來預期十分樂觀

27 資本結構偏好順位 POT－經理人與股東之間資訊不對稱 Graham＆Harvey發現，財務長融資決策選擇具有順位偏好的特性
2000年第二季Duke大學進行的FEI調查，至少82%財務長認為，股票市場低估了他們的股票

28 自由現金流量可能具有危險性 Harford(1999)指出，現金充裕的公司,每保留1塊錢公司價值損失7分
多角化－經理人相信透過購併，使盈餘波動變平穩，降低公司資金成本 經理人自認能力不凡，將其管理專長應用在不同事業 經理人的過度樂觀與自信，會高估多角化之後的現金流量，造成股價下跌

29 公司治理 Kahneman和Lovallo(1993)認為，過度樂觀可以引進外部觀點來加以控制
如果內部人過度樂觀，外部人必須在多餘資金被多角化之前，將資金抽出來 McKinsey Quarterly(2000第三季)的調查指出，基金經理人在評估投資對象的時候，願為公司治理優良的公司而支付溢酬

30 內部人的重要指標－最大投票股東所享有的選舉權百分比
選舉權越是集中，越需要公司治理 Gompers,Ishii和Metrick(2001)對1500家公司建購了管理指標(governance index)，探討1990年代此指標和績效預測的關聯 買進指標最低的10%(選舉權最集中)&賣出指標最高的10%，每年有8.5%報酬

31 理性經理人＆不理性市場 市場錯估價格，公司利用發行權益來進行套利 發行權益是對已流通在外之股票，創造一近似的替代證券
包括了購併,IPO,現金增資與股票購回

32 IPO 真正驅動IPO的動力是需求面，是投資人對於新股票的熱烈需求 經理人具有擇時能力，會傾向市場高峰附近發行 三大特質：
期初價格低估,炙手可熱,長期績效不佳

33 期初價格低估 贏家詛咒－資訊不對稱與風險貼水 市場回饋假說－投資銀行採詢價圈購，刻意壓低估計值，誘使投資人揭露對該股的真實看法
搭便車假說－鼓勵大家一起來買 信號放射假說－投資銀行為了商譽，提高上市成功機率

34 炙手可熱 群聚效應使得市場被炒熱 賣空的限制使得無法反應悲觀投資者的看法 Lowry(2001)發現到，私營企業經營者的擇時發行
投資人的需求急切

35 長期績效不佳 發行時市場過熱，公司利用此時籌備較便宜的資金 市場越熱，低品質公司也會上市 公司經營績效資訊的逐漸公佈
異質預期的投資者無法放空揭露真實價格

36 現金增資 DeChow,Hutton,Sloan(1999)分析師對現增公司的盈餘過度樂觀，承銷商旗下的分析師樂觀程度最大
Teoh,Welch,Wong(1998)發現到經理人積極透過應計項目來提高公司盈餘，後續績效是最差的 盈餘=應計項目+現金流量 投資人無法看穿盈餘背後所代表的現金流量

37 Jindra(2001)發現，現金增資會集中在股價被高估到高峰的時候
Kang,Kim,Stulz(1999)發現，1980年代日本的現增公司，平均年績效低了9.8% 美國現金增資平均宣告效果是-3% 內部人知道市場高估股價，利用現金增資進行套利，反而帶來負面效果

38 結 論 不理性的市場&理性的經理人 理性市場&不理性的經理人 經理人的擇時不應該只在權益市場，在債券市場也應該存在
結 論 不理性的市場&理性的經理人 理性市場&不理性的經理人 經理人的擇時不應該只在權益市場，在債券市場也應該存在 Baker,Wurgler(2001)指出，資本結構反應了過去想要作出最好市場擇時的企圖 市場暫時性的定價錯誤，都有可能引起永久性的變化

39 風格投資 風格投資 價值股V.S成長股 動能生命週期 選擇風格轉換的時機

40 風格投資 Keynes說到，沒有什麼事情比在不理性的市場中，追求理性的投資策略更危險 傳統財務學認為，所有股票都應該被平均數和變異數所衡量
風格投資已跨出傳統財務學的架構 可視為心理會計的一種，把股票貼上標籤來區分彼此

41 風格投資 Barberis和Shleifer(2001)建立的模型，投資人的行為是由相對(而非絕對)的報酬所驅動
資金會朝過去表現優秀的風格集中 Odean(2001)發現，表現最好的前10%基金吸引了絕大部分比重的資金

42 風格投資 資金的流量對投資的價格具有影響力 基本投資人由基本面驅動 轉換投資人會根據過去績效而轉換投資標的
由於轉換投資人的存在，我們無法判斷投資風格真正的報酬 風格輪動才是利潤極大的關鍵

43 價值股V.S成長股 Skinner和Sloan(1999)發現，高成長公司盈餘未如想像時，會出現非對稱的大幅度反應
價值股長期的績效較佳，是因為成長股的不如預期

44 LaPorta(1996)研究以美國分析師長期預期成長率預測作排序基礎
未來預期盈餘最高的一組的報酬‚遠低於預期成長最低的那組 預期高度成長＝高度失望

45 Barberis Shleifer Vishny(1998)指出，投資人具有定錨效果和代表性偏誤，前者會造成一開始的反應不足，後者會造成後續的過度反應
Daniel Hirschleifer Subrahmanyam(1999a)指出，對私有資訊的過度反應和自我歸因偏誤，會造成短期下價格連續性反應，以及長期下價格反轉

46 Bloomfield,Libby,Nelson(2000)實驗，檢視人們是否會對過去的盈餘給予過度的權重
他們指出，當投資人接收到有雜訊的訊號時，很容易對可靠資訊(最近的盈餘宣告)反應不足，對不可靠的資訊(分析師的預測)反應過度

47 Daniel,Titman(2000)認為，過度自信會在背後資料能見度很低的時候達到高峰，私有資訊不會被強烈挑戰
過度自信的價格錯估效果在成長股中更容易看到

48 動能生命週期 Swaminathan和Lee（2000）提出 圖的左下和右上是反應不足， 投資人都認為目前現象只是短暫
圖的左上和右下是過度反應， 投資人將目前趨勢作過度延伸 贏家股績效早期優於後期 輸家股績效後期優於早期

49 價值股 贏家股 輸家股 晚期贏家 盈餘與營收高成長 過度反應 早期輸家 盈餘壞消息 反應不足 早期贏家 盈餘好消息 晚期輸家 盈餘與營收低成長 明星股

50 選擇風格輪動的時機 價值股vs成長股輪動由投資人主觀信念所驅動，則需要在權益市場找一個衡量的指標 隱含權益風險溢酬=
(100/對未來12個月的PE比共識)-長期經濟成長率-當期的10年期公債殖利率

51 Benartzi和Thaler(1995)結合展望理論和短視(myopia)來探討ERP
DeChow、Sloan和Soliman（2001）指出，隱含權益存續期間的一項帶有雜訊的指標 存續期間可視為投資人預期報酬不確定程度的衡量指標 ERP 期間

52 股利殖利率較高的市場，報酬較確定,存續期間較低
價值股股利殖利率比成長股較高，存續期間較短 EPS上升時，意味著投資人將投資期限縮短,價值股為較適合之風格 EPS下跌時，意味著投資人將投資期限拉長,成長股為較適合之風格

53 股票評價 對待網路泡沫化的投資策略，就是買進然後以更高的價格賣給別人 從0~100選一，取平均數的2/3為中獎號碼
參賽者的推理層次是第0~3層 選nash均衡的人並不多

54 Caginalp,Porter和Smith(2000)的實驗，各有1/4的機率發放0,8,28,60美分的股利，過程總共15局
判斷基本價值是金融市場的核心工作 但事實顯示，偏離基本價值會持續很久 Caginalp,Porter和Smith(2000)的實驗，各有1/4的機率發放0,8,28,60美分的股利，過程總共15局 泡沫的期間大約10~11期 經濟系大學生 經理人 經濟碩士(基本價值)

55 投機性泡沫較有可能發生在: 散戶比例較多 基本價值的不確定性很大 證券本身有大漲大跌性質 融資是可能的,融券是困難的

56 評價與行為偏誤 分析師過度樂觀，以及定錨效果，使得分析師推薦股票數目的極度不對稱 國家 買進 持有 賣出 美國 62 35 3 日本 34
56 10 英國 48 37 15 德國 47 36 17

57 分析師過去常將一般產業的PE比來和某支股票作比較
這會使我們定錨在產業平均水準上，無法知道真正公平市價

58 Bradshaw（2000）調查了分析師如何用盈餘預測作成股票推薦
由於盈餘預測反映了未來的基本面,而未來的基本面決定了價值，所以預測與推薦兩者應該是互相關聯的 分析師的推薦和這些股票是否脫離真實價值是沒有關係的

59 我們無法看穿資訊所呈現形式 分析師應該看的是現金流量，而非盈餘 而大多數分析師都喜歡對盈餘提供意見 Block(1999）發現，多數分析師認為，盈餘比現金流量重要

60 變數 第一 第二 第三 盈餘 156 118 23 現金流量 133 140 19 帳面價值 5 32 股利 3 7 122

61 Teoh,Welch和Wong(1998a,b)三人以IPO和現金增資為研究發現
分析師對於那些應計項目較高的股票反而作出較高的預測 Chan等學者（2001）指出，應計項目較高的公司，過去的盈餘和營收成長率較高 分析師利用過去的績效來判斷來作延伸的話，表示他們已犯下代表性捷思的偏誤

62 對CAPM的檢定 Linter(1965)將平均報酬對個別股票β畫回歸線，發現到相當的離散
Benz(1981)發現不論β如何，小型股績效較好 Horowitz,Loughran,Savin(2000)發現，美國在1986~2000年間並沒有發現小規模報酬存在

63 Karceski(2000)發現，投資人會以過去的績效來選擇投資目標，導致資金不對稱的現象
基金經理人為了吸引資金，目標不只是提昇績效，更要打敗對手 當市場價格往上時，積極的經理人會把資金投資在高β的標的 資金集中使得在均衡下預期報酬下降，與β相關性下降

64 三因子模型 傳統CAPM的延伸 除了標準CAPM的超額報酬之外，他再加入了小規模報酬減去大規模報酬的差異（SMB），還有價值股報酬減去成長股報酬的差異（HML) Ri,t－Rf,t＝βi（Rm,t－Rf,t）＋δi（SMBi）＋θ（HMLt）＋Ut

65 第二部份是把股票以規模大小作排列 依照規模市價大小排列的股票分為兩份，以當年六月底的中位數作分界點

66 Roll(1981)認為，小公司股票交易不頻繁，且使用較短樣本期間會低估小公司風險，進而高估其超額報酬
Chan和Chen(1991)認為，規模效應是因為公司營運困難度因素反應在股票報酬上的結果，小公司營運較困難，其風險較高，報酬也較高

67 非系統性風險 Campbell等學者(2000)指出，目前的股票特定的風險已經是1960年代的兩倍 整個市場的波動性並沒有明顯的增加
非系統性風險的增加必然代表著各股之，的平均兩兩之間相關係數的減少，減少到1960年代水準的三分之一

68 最適的投資組合多角化，大約需要10~15支股票 Campbell等學者把相關係數作修正之後，他們發現到在1974~1985年，投資組合需要大概20支股票來確保完全的風險分散 在1996~1997年則大概需要50支股票，才能達到相同的風險降低效果

69 股票相關性減少的理由 第一,複合式企業的消失 第二,公司生命週期的加速化 第三,金融市場的快速發展

70 流動性 在一個套利受到限制的市場中，流動性的確會影響到價格的變動 流動性是指大筆交易能夠迅速完成、成本很低、而且不會影響價格
Pastor和Stambaugh(2001)的研究中，他們發現到股票的流動性對股票報酬有正相關的現象

71 如果價格驅動的因素是因為風險的話，投資人就應該考慮到將風險因素考慮到資金成本的計算中，才能夠計算出基本價值
如果這些來源是屬於行為偏誤或者是有限套利的話，我們就會發現市場價格和基本價值往往是分離的

72 如果我們要討論基本價格的話，CAPM所產生的β或許就是計算權益資金成本的最佳方法了
但是如果我們要討論市場價值的話，我們就應該利用多因子模型

73 Stein(1996)從公司的觀點來探討這些議題,如果是不理性的市場，則經理人必須選擇適合的資本預算的方法
如果經理人想要追求長期的價值極大化，則他應該利用CAPM所計算得出的基本價值 如果他考慮的是短期的股價最大化，就必須利用多因子模型