Chapter 23 美國次級房貸風暴 與全球金融危機.

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1 Chapter 23 美國次級房貸風暴 與全球金融危機

2 23.1 導讀 2007年夏，美國次級房貸 (subprime mortgage) 問題開始惡化。
23.1 導讀 2007年夏，美國次級房貸 (subprime mortgage) 問題開始惡化。 不久之後，次貸問題的發展急轉直下，並以驚 人速度由美國向外延燒，最後竟演變成一場百 年僅見的全球金融危機。 這場危機撼動了全球金融版圖，美國前五大投資 銀行自此消失，許多大型金融機構也岌岌可危。 本章即就美國次級房貸問題截至2009年初為止 的發展進行介紹。

3 23.2 美國的房貸市場與房貸證券化 美國的房貸市場不論在本質上或運作上均較為複雜 ，所牽涉的機構也比較多。
美國的房貸市場則有一個重要特性，即分為初級市 場與次級市場。 初級房貸市場 指房貸第一次產生的市場，也就是金融機構一開始承 做放款的市場。 次級市場 指現存的房貸再次轉手買賣的市場，亦即金融機構轉 讓房貸債權的市場。 次級房貸市場的運作主要是透過抵押貸款證券化的方式 進行，這類以房屋抵押貸款為基礎所發行的證券，即稱 為房貸擔保證券（mortgage-backed securities, MBS）。

4 23.3 何謂次級房貸？ 次級房貸（subprime mortgage）就是指以信用條 件較差者為貸放對象的一種房屋抵押貸款。
23.3 何謂次級房貸？ 次級房貸（subprime mortgage）就是指以信用條 件較差者為貸放對象的一種房屋抵押貸款。 次級房貸是指貸款人的信用等級屬於「較差級」， 他們因為工作、收入、徵信紀錄等條件較差，甚至 有不良的信用紀錄，原本就不容易向金融機構借到 錢，所以相對上風險較高。 美國次級房貸近十餘年來快速成長。 次級房貸之所以在2000年以後成長迅速，可以從供 給與需求兩方面來看。 從房貸的供給面來看，在房貸經紀商──即一些代辦 房貸申請的公司──的推波助瀾下，信用不佳者取得 貸款變得比以往容易許多。

5 23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 根據美國《紐約時報》（New York Times） 2008年12月20日的報導，當全球金融體系正處 於崩潰邊緣時，前布希總統與其經濟團隊正聚 集於白宮的羅斯福室（Roosevelt Room）聽取 簡報。根據其中一個與會者的描述，該簡報內 容「嚇壞了在場的所有人」。

6 23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 簡報結束後，當時的財政部長 Henry Paulson 告 訴布希，要躲過這場災難，他必須同意史上金額 最大的紓困方案。根據當時在場的幾個與會人員 轉述，布希聽了之後，驚訝的說不出話來，停頓 了好一陣子才完全理解他的幕僚在說什麼。然後 ，布希說了這麼一句話：「我們怎麼會走到這一 步？」這是布希總統的疑問，也是許多人想要提 出的問題。以下就嘗試來找出這個問題的答案。

7 23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 23.4.1 次級房貸風暴的形成
23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 次級房貸風暴的形成 2007年，美國次級房貸戶因繳不出本息而違約的 問題開始惡化，引發全球關注。 雖然早在風暴發生的前幾年，即有人提出警告， 認為房價已經太高，但在當時，美國官方普遍存 在的看法是，房市的問題應該僅限於那些因為貸 款利率不斷升高而繳不出本息的次級房貸戶。

8 23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 美國次級房貸大約在2005、2006年間達到高峰，具 體而言，房貸風暴形成的原因可歸結為：
23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 美國次級房貸大約在2005、2006年間達到高峰，具 體而言，房貸風暴形成的原因可歸結為： 資金浮濫、低利率、房貸業者欠缺風險意識、房貸 證券化使得資金貸放者的貸款審核標準變鬆、貸款 成數過高、房貸經紀商（mortgage broker）制度的 不當，以及房市投機客的推波助瀾等所致。

9 23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 23.4.2 由次貸風暴到全球金融危機
23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 由次貸風暴到全球金融危機 2007年4月，美國第二大次級房貸公司新世紀金 融公司申請破産，揭開全球金融危機的序幕。 次級房貸問題先是引發金融市場的動盪不安，且 此一不安的情緒迅速蔓延到其他市場。隨著主要 國家中央銀行對貨幣市場挹注流動性，市場參與 者的擔憂也進一步升高。 次級房貸危機之所以演變成大規模、跨國界的金 融風暴，究其根本，與房貸的證券化有關。 信用危機不像股票市場下跌所造成的危機，因為 股票大幅下跌，明顯可見，眾人皆知。

10 23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 2008年9月14日，全美第四大投資銀行雷曼兄弟 申請破產保護，負債高達$6,130億美元，成為美 國史上最大的破產案。雷曼兄弟的倒閉事件，也 使得歐美先進國家的信用緊縮問題，擴大為一場 全球性的大災難。 市場的信用緊縮狀況一般可透過Ted Spread加以 觀察，見圖23-1。

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13 23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 23.4.3 進一步探究次貸風暴與全球金融危機的 根源 美國的住者有其屋政策
23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 進一步探究次貸風暴與全球金融危機的 根源 美國的住者有其屋政策 Fed 的低利率政策 房市泡沫及其破滅 房貸業者缺乏風險意識，放款標準過寬 購屋者本身低估風險 房貸經紀商推波助瀾 政府對市場機制的自由放任態度 全球對於 MBS 的過度需求

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16 23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 美國的住者有其屋政策 對美國朝野帶來的負面效應： 金融監理監管鬆散，因而造成貸放的過度寬鬆。
23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 美國的住者有其屋政策 對美國朝野帶來的負面效應： 金融監理監管鬆散，因而造成貸放的過度寬鬆。 《社區再投資法案》（Community Reinvestment Act, CRA）。 在提高住房自有率的大纛下，美國的租稅政策向購屋 者傾斜。 「沒人願意戳破泡沫，因為這將與總統的政策牴觸」

17 23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 Fed 的低利率政策

18 23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 房市泡沫及其破滅 形成房市泡沫的因素複雜： 利率的大幅下滑 放款標準的寬鬆
23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 房市泡沫及其破滅 形成房市泡沫的因素複雜： 利率的大幅下滑 放款標準的寬鬆 高槓桿與風險定價偏低的資金大量流入美國 監管者失職 投機炒作 群眾的集體信仰

19 23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 房貸業者缺乏風險意識，放款標準過寬 購屋者本身低估風險 房貸經紀商推波助瀾
23.4 次級房貸風暴與全球金融危機發生原因 房貸業者缺乏風險意識，放款標準過寬 陳述所得 (stated income) 放款 購屋者本身低估風險 可調整利率的房貸 (adjustable-rate mortgages, ARM) 房貸經紀商推波助瀾 掠奪性放款 (predatory lending) 表格融通 (table financing) 政府對市場機制的自由放任態度 全球對於 MBS 的過度需求

20 23.5 主要國家對金融危機採取的政策反應 次貸危機與全球金融風暴發生以來，全球政府與貨 幣當局即提出各種類型的因應措施，甚至是過去少 見的政策（unconventional policies）。 歸納來看，自從危機發生以來，各國採行的因應措 施可分成以下幾個類別： (1)挹注流動性 (2)降息 (3)央行買進不良資產 採取措施的目的，在於確保金融體系能夠發揮其重 要的經濟功能。 (4)政府接管銀行 (5)其他政策

21 23.5 主要國家對金融危機採取的政策反應 23.5.1 挹注流動性
23.5 主要國家對金融危機採取的政策反應 挹注流動性 當美國次級房貸危機開始惡化時，美國聯邦準備 在2007年8月9日與10日，即緊急挹注了銀行體系 約620億美元資金；這是911恐怖攻擊以來單日挹 注金額最大的一次。 歐洲央行則於同年8月9日開始陸續釋出資金，金 額接近3,000億美元；日本、加拿大、瑞士和澳洲 等國央行也都將大筆資金注入市場。 這樣的做法，是傳統上央行扮演的「最後貸款者」 （lender of last resort）的角色。

22 23.5 主要國家對金融危機採取的政策反應 降息 2008年初，情況似乎愈來愈惡化。金融市場的信 用持續緊縮，經濟展望也不樂觀，房價下滑、房 屋交易量萎縮，並造成1月22日全球股市全面暴 跌，而Fed也於隔日反常地提前緊急降息，一口 氣調降聯邦資金利率3碼（0.75個百分點），為 1984年10月以來最大幅度的利率調降。

23 23.5 主要國家對金融危機採取的政策反應 Fed的救難行動並未就此打住── 在1月30日的 FOMC會後，Fed再次大手筆調降聯邦資金利率2 碼；2008年12月16日，更將聯邦資金利率目標一 口氣下調至0至0.25%。 累計自2007年下半年次貸風暴擴大以來，至2009 年3月底止，Fed總共調降利率10次，從5.25%下 降至接近0%。

24 23.5 主要國家對金融危機採取的政策反應 23.5.3 央行買進問題資產
23.5 主要國家對金融危機採取的政策反應 央行買進問題資產 自2008年9月金融危機因雷曼兄弟倒閉而進一步惡 化後，Fed似乎超越了傳統中央銀行的角色，直接 收購各式各樣的私人有價證券，如房利美與房地 美的債券、MBS及商業本票等，其資產負債表規 模也從原本的9,000億美元激增到2兆美元左右。 「問題資產」（troubled assets） 亦即媒體所稱的「有毒資產」（toxic assets），只 要這些資產留在金融機構的資產負債表中，這些機 構就會受到其價值下跌的影響，而產生虧損或資金 不足。

25 23.5 主要國家對金融危機採取的政策反應 23.5.4 政府接管或入股金融機構
23.5 主要國家對金融危機採取的政策反應 政府接管或入股金融機構 9月17日，Fed於當日晚間宣布接管流動性不足而 瀕臨破產的美國最大保險商美國國際集團（ American International Group, AIG），允諾對 其提供擔保貸款850億美元，並取得AIG集團 79.7%的股權。

26 23.5 主要國家對金融危機採取的政策反應 接著，美國政府又接管資金嚴重不足的華盛頓互 惠銀行 （Washington Mutual），並緊急促成摩 根大通銀行 （JP Morgan Chase） 以19億美元買 下這家全美第一大的儲貸 （savings & loans） 機構。 美國政府在2008年10月進一步宣布美國全民入股 金融業的計畫，將提撥2,500億美元，購買銀行 的優先股（即沒有投票權的股票），包括美國銀 行、花旗集團、高盛、摩根大通等大型銀行都在 其列。

27 23.5 主要國家對金融危機採取的政策反應 23.5.5 量化寬鬆貨幣政策
23.5 主要國家對金融危機採取的政策反應 量化寬鬆貨幣政策 當政策利率降至接近零的水準、無法再繼續以「 價」作為政策工具時，轉而改採以「量」為工具 的貨幣政策，是一種很自然的考量。 量化寬鬆（quantitative easing）的主要目的是將 資金廣泛地注入經濟體系，以協助實質經濟早日 復甦，其方法主要是透過向銀行體系購買公債等 。

28 23.5 主要國家對金融危機採取的政策反應 23.5.6 其他政策
23.5 主要國家對金融危機採取的政策反應 其他政策 針對貨幣市場共同基金，財政部採取了一項暫時 性的保證計畫，協助減少資金流出貨幣市場共同 基金，讓他們毋須在已經動盪不安的市場拋售資 產。 Fed大幅擴充與國外銀行的換匯協定（reciprocal currency arrangements or swap agreements）。

29 23.5 主要國家對金融危機採取的政策反應 國會授權Fed自2008年10月7日起，聯邦準備銀行 開始對金融機構存在該行的應提準備，以及銀行 持有的超額準備，支付利息。 提高存款人在銀行等金融機構的存款保險上限， 甚至提供全額的存款保障。

30 The End