5. A comparison of trade execution costs for NYSE and Nasdaq-listed stocks 第二組 9716614 林于暄 9716626 許婷媛.

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1 5. A comparison of trade execution costs for NYSE and Nasdaq-listed stocks
第二組 林于暄 許婷媛

2 1.研究動機 Huang and Stoll （ 1996年）專注於大型企業在紐約證交所和納斯達克的執行成本作為比較，而本篇作者在加入中、小型企業加以探討。

3 2.研究主題 主要在比較1994年紐約證券交易所(NYSE)和納斯達克(NASDAQ)股票市場的大型，中型，小型股的平均交易執行費用。所有執行成本衡量的測量，包括 報價買賣價差（quoted bid-ask spreads ） 有效價差（effective spreads ） 實現價差（realized spreads ）

4 3.資料來源及分類 資料來源由TAQ資料庫和CRSP資料庫，找到紐約證券交易所的交易價格和報價觀測值和納斯達克市場系統上市的資料及一些描述性的資料 。 表2為數量報價在紐約證券交易所上市和在納斯達克上市公司的整體和規模。總體而言，集團的企業規模和貿易規模分3類：小規模公司涉及少於$ ，中型企業交易涉及$10000至$199999，大企業交易涉及$ 或更多。

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6 4.執行成本的測量 （1）買賣半價差: 其中， 指股票 i 在時間 t 的賣價， 指股票i在時間t的買價， 指 和 的平均
（2）有效半價差： 其中， 指股票 i 在時間 t 的交易價格， 指股票i在最近買賣公告報價的平均價， 是二元變量，以1和-1表示買價和賣價。

7 （3）價格影響 ： 其中 指首次觀察至少30分鐘或一天之後的交易價格，來衡量貿易價格的影響。

8 （4）實現價差： 這些結果證實，更廣泛地引用和有效的傳播在納斯達克，且不能歸咎於不利訊息的成本上漲。事實上，價格逆轉後交易中，會有衡量市場收入淨額的訊息費用，大大提高在納斯達克的所有企業規模類別。

9 NYSE和NASDAQ之間的樣本大小和報價半價差，依企業的大中小來做為比較，報價半價差公式為100*買賣的價差/2*買賣價的平均數
從表上報價半價差可以明顯的看出，不管公司規模如何，NASDAQ大於NYSE，而又從中的大中小企業來比較，可以發現在NASDAQ中小企業明顯的佔優勢

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11 說明有效半價差與改善率，其中改善率反映在最近買賣報價之行交易的比率，而有效半價差的公式為100
說明有效半價差與改善率，其中改善率反映在最近買賣報價之行交易的比率，而有效半價差的公式為100*｜交易價格-最近公告買賣價的平均數︱/最近公告買賣價的平均 看panel B在NASDAQ來看可以看出在小的交易規模有較低的改善率。 在panel C中NASDAQ再任一個交易規模皆大於NYSE，另外有效價差上升時，可以看到企業得規模會下降，因為在小型企業的市場生產成本較大。 事實上NYSE的優點是平均有效買賣價差在小型的交易規模上較大。

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13 說明測量一天和30分鐘的平均交易價格影響，接下來說明價格影響的公式為100. indicator
說明測量一天和30分鐘的平均交易價格影響，接下來說明價格影響的公式為100*indicator*( next price-mid)/mid其中indicator有兩個變數以正一和負一來表示買跟賣，next price表示觀察至少24小時或30分鐘後第一個交易價，MID指再同一時點主要交易的買賣中點價。 表中panel B顯示NYSE的價格衝擊較NASDAQ大，而PANEL A中則不一定，再測量30分中ALL交易理NYSE的價格衝擊輕微的大於NASDAQ。若比較NASDAQ在24小時和30分鐘，由表中可之30分中的價格衝擊稍微小。

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15 測量一天和30分鐘的實現半價差之間的比較，來說明實現半價差的公式100*indicator *(交易價格-next prices)／Mid。
表中可發現不管交易規模和企業規模如何，NASDAQ的實現半價差皆大於NYSE。

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17 透過NYSE和NASDAQ比較每天報酬的波動性。表中又分成２種測量方式１.交易價格２.中點報價
Panel A代表平均報酬的標準差。其中Wilcoxon　P-value是Wilcoxon等級和檢定 PanelＢ為雙向比較報酬變異。其中Fisher P-value是符號檢定。 此表結論為NASDAQ交易所的平均報酬波動較大。 在相同變異的虛無假設下，拒絕的觀察值應該不會超過全部觀察值的1%，但實際上，在之下，以交易價格來衡量的話，NASDAQ的報酬變異顯著大於NYSE的報酬變異，在全部的觀察值中，佔了64%，而若以中點報價來衡量的話，NASDAQ的報酬變異顯著大於NYSE的報酬變異，在全部的觀察值中，佔42%，這些都是拒絕原本的虛無假設。

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19 交易成本是由，報價的價差、有效的價差、還有實現價差，這三個所組成，而經濟變數有表上的五個變數，去對交易成本跑迴歸，再來看這五個變數對交易成本的影響，其中Firm Size 是公司的市場資本額，以1993年度的數據(以百萬為單位) 為主，Inverse Share是月平均交易價格的反轉，Relurn S.D. 是以一個月中，每天收盤價的報酬率來計算報酬率標準差，1993 Trade Vol是說1993年每天每百萬股的交易量，Trade Size 是每月以10萬為單位的交易大小。 然後其中有講到NASDAQ的樣本 其交易成本會隨著Firm Siz的大小而增加 原因是因為Christie and Schultz 有發現過NASDAQ的交易量 有超過88%的交易量 是集中在這些大型的股票上面 所以在表7上面 Firm Siz 在NASDAQ的係數都是正的 由企業規模可以發現交易成本和企業規模之間的關係。而企業規模中的NYSE，交易成本皆是下降的。

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21 說明平均交易成本在控制經濟變量，做前後之比較
Panel A為最初的平均觀測值.而panel B是對原始資料作WLS迴歸。發現控制經濟因素之變量後，NYSE的報價變價差較低，若看有效半價差將Panel A和Panel B做比較，在控制經濟屬性之變量後，NYSE是下降，而NASDAQ是上升。本文作者發現NASDAQ的交易量必須削減6~8個係數，再觀察報價和有效買賣價差之不同。

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23 說明報價圍繞的頻率和1994年5月的前後比較，由表可知，於1994年5月後，在NASDAQ的平均報價或有效價差有縮小，總結來說，對於NASDAQ 300家公司樣本的實證結果與前面學者所獲得的結果一致。

24 7.結論 NASDAQ的平均交易執行成本較NYSE大 實証結果符合Huang and Stoll(1996)

25 Huang and Stoll (1996) 中，排除了佣金，有大型機構投資者，在那斯達克的佣金制度不明確下，可能面臨著降低總交易成本。而個人投資者有可能面臨更高的平均費用。
本篇未有確實的証據說明納斯達克為何有較高的經濟利潤，可能的解釋為納斯達克有隱性勾結的存在。

26 The end ~ 謝 謝 聆 聽 ~