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第4章 遠期外匯理論
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本章大綱 第一節 遠期外匯市場的功能 第二節 遠期匯率的決定 第三節 遠期外匯市場的掛牌方式 第四節 匯率、利率與通貨膨脹
第五節 我國對遠期外匯的管理 尖峰對話：遠期外匯市場符合效率市場的假設嗎？
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遠期外匯市場的功能(1/4) 避險 指進出口貿易商或投資人士，經由付款時間之安排，以規避匯率變動產生損失之行為。 套利
套利者套利(arbitrage)的本質可利用拋補的利率平價說(covered interest rate parity theory)來解釋。它代表的意義為，對投資者而言，如果國內、外資產的報酬率都相等，而且沒有風險，則額外1塊錢投資在國內或國外都沒有差異；惟若國內、外資產的報酬率不相等，則兩者的利率差距會等於遠期外匯的升水(premium)或貼水(discount)。
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遠期外匯市場的功能(2/4) [4-3] 上式即是所謂的拋補的利率平價方程式(covered interest rate parity equation)，表示二國間利率之差距會決定二國遠期外匯的升水或貼水。
![遠期外匯市場的功能(2/4) [4-3] 上式即是所謂的拋補的利率平價方程式(covered interest rate parity equation)，表示二國間利率之差距會決定二國遠期外匯的升水或貼水。](http://slidesplayer.com/slide/16799834/97/images/4/%E9%81%A0%E6%9C%9F%E5%A4%96%E5%8C%AF%E5%B8%82%E5%A0%B4%E7%9A%84%E5%8A%9F%E8%83%BD%282%2F4%29+%5B4-3%5D+%E4%B8%8A%E5%BC%8F%E5%8D%B3%E6%98%AF%E6%89%80%E8%AC%82%E7%9A%84%E6%8B%8B%E8%A3%9C%E7%9A%84%E5%88%A9%E7%8E%87%E5%B9%B3%E5%83%B9%E6%96%B9%E7%A8%8B%E5%BC%8F%28covered+interest+rate+parity+equation%29%EF%BC%8C%E8%A1%A8%E7%A4%BA%E4%BA%8C%E5%9C%8B%E9%96%93%E5%88%A9%E7%8E%87%E4%B9%8B%E5%B7%AE%E8%B7%9D%E6%9C%83%E6%B1%BA%E5%AE%9A%E4%BA%8C%E5%9C%8B%E9%81%A0%E6%9C%9F%E5%A4%96%E5%8C%AF%E7%9A%84%E5%8D%87%E6%B0%B4%E6%88%96%E8%B2%BC%E6%B0%B4%E3%80%82.jpg "遠期外匯市場的功能(2/4) [4-3] 上式即是所謂的拋補的利率平價方程式(covered interest rate parity equation)，表示二國間利率之差距會決定二國遠期外匯的升水或貼水。")
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遠期外匯市場的功能(3/4) 投機 外匯市場的投機(speculation)有多種類型，其中之一稱之為純粹投機，它是在遠期市場發生。純粹投機的均衡（沒有再進行遠期契約的誘因）發生在： [4-6]
![遠期外匯市場的功能(3/4) 投機 外匯市場的投機(speculation)有多種類型，其中之一稱之為純粹投機，它是在遠期市場發生。純粹投機的均衡（沒有再進行遠期契約的誘因）發生在： [4-6]](http://slidesplayer.com/slide/16799834/97/images/5/%E9%81%A0%E6%9C%9F%E5%A4%96%E5%8C%AF%E5%B8%82%E5%A0%B4%E7%9A%84%E5%8A%9F%E8%83%BD%283%2F4%29+%E6%8A%95%E6%A9%9F+%E5%A4%96%E5%8C%AF%E5%B8%82%E5%A0%B4%E7%9A%84%E6%8A%95%E6%A9%9F%28speculation%29%E6%9C%89%E5%A4%9A%E7%A8%AE%E9%A1%9E%E5%9E%8B%EF%BC%8C%E5%85%B6%E4%B8%AD%E4%B9%8B%E4%B8%80%E7%A8%B1%E4%B9%8B%E7%82%BA%E7%B4%94%E7%B2%B9%E6%8A%95%E6%A9%9F%EF%BC%8C%E5%AE%83%E6%98%AF%E5%9C%A8%E9%81%A0%E6%9C%9F%E5%B8%82%E5%A0%B4%E7%99%BC%E7%94%9F%E3%80%82%E7%B4%94%E7%B2%B9%E6%8A%95%E6%A9%9F%E7%9A%84%E5%9D%87%E8%A1%A1%EF%BC%88%E6%B2%92%E6%9C%89%E5%86%8D%E9%80%B2%E8%A1%8C%E9%81%A0%E6%9C%9F%E5%A5%91%E7%B4%84%E7%9A%84%E8%AA%98%E5%9B%A0%EF%BC%89%E7%99%BC%E7%94%9F%E5%9C%A8%EF%BC%9A+%5B4-6%5D.jpg "遠期外匯市場的功能(3/4) 投機 外匯市場的投機(speculation)有多種類型，其中之一稱之為純粹投機，它是在遠期市場發生。純粹投機的均衡（沒有再進行遠期契約的誘因）發生在： [4-6]")
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遠期外匯市場的功能(4/4) 干預 近年來，中央銀行與外匯指定銀行間的換匯操作(swap operation)已成為遠匯干預的主要工具之一，因為藉著換匯操作，可使即期匯率、遠期匯率與貨幣市場利率產生互動，並使利率結構產生某種程度的扭轉。 所謂換匯交易是指，於外匯交易買進時，同時賣出一筆金額相同且幣別相同的外匯，不論買進或賣出，其間的金額相同、幣別相同，僅有交割日是不同的。
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遠期匯率的決定(1/5) 套利者和投機者共同決定遠期匯率 風險補償
若投機者是風險中立，則投機的需求曲線將是一條通過G點之彈性無限大的曲線。se－f（或圖中所示的GF）能夠用來衡量風險補償(risk premium)的大小。
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圖4-1 遠期美元匯率之決定
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遠期匯率的決定(2/5) 非拋補的套利 另一種型態的投機是非拋補的套利。屬於此種類型之套利，投機者雖握有外國資產（可能是國庫券、銀行存款），惟並不在遠期市場進行拋補。一個風險中立的投機者，當下面的等式成立時，對他而言，額外一塊錢投資在國內、外資產並無差異，此即： [4-7]
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遠期匯率的決定(3/5) [4-7]式可加以整理並寫成下式： 或 [4-8]
[4-8]式即是一般所稱的非拋補的利率平價說(uncovered interest rate parity theory)，表示二國間利率之差距會決定外國通貨的預期升值率( )。
![遠期匯率的決定(3/5) [4-7]式可加以整理並寫成下式： 或 [4-8]](http://slidesplayer.com/slide/16799834/97/images/10/%E9%81%A0%E6%9C%9F%E5%8C%AF%E7%8E%87%E7%9A%84%E6%B1%BA%E5%AE%9A%283%2F5%29+%5B4-7%5D%E5%BC%8F%E5%8F%AF%E5%8A%A0%E4%BB%A5%E6%95%B4%E7%90%86%E4%B8%A6%E5%AF%AB%E6%88%90%E4%B8%8B%E5%BC%8F%EF%BC%9A+%E6%88%96+%5B4-8%5D.jpg "[4-8]式即是一般所稱的非拋補的利率平價說(uncovered interest rate parity theory)，表示二國間利率之差距會決定外國通貨的預期升值率( )。")
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遠期匯率的決定(4/5) 通貨利差交易與非拋補的利率平價說
通貨利差交易或逕稱為利差交易(carry trade)，是指投資人先借入一種極低利率之通貨──融資通貨(funding currency)，再以之買入另一種高利率通貨──標的通貨(target currency)，據以套取兩種通貨間的利率差距。 通貨利差交易的風險 雖然過去10年來利差交易的獲利表現極佳，但絕不是沒有風險。某一特定利差交易策略是否有利可圖，主要取決於此一交易開放部位(open position)的存續期間，匯率究竟會如何變化？倘若融資通貨相對於標的通貨升值，則利差交易的獲利將減損甚或轉呈虧損。
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遠期匯率的決定(5/5) 實際證據顯示，平均而言，低利率通貨係趨向貶值，而非如利率平價條件所預期的會出現升值；同樣地，平均而言，高利率通貨係趨向升值，而非利率平價條件所預期的會出現貶值。此一結果，從理論上的觀點，確實是一不解之謎，稱之為遠期補償之謎(forward-premium puzzle)。 問題的癥結在哪裡呢？卡瓦洛(Michele Cavallo)認為，當利差交易進行時，由於放空融資通貨，同時買入標的通貨的策略，將帶來融資通貨的超額供給及標的通貨的超額需求；接著，將導致低利率融資通貨貶值及高利率標的通貨升值。此外，伴隨著高利率標的通貨的升值，可能會鼓勵更多投資人採行此一策略，最終助長了標的通貨的升值，並持續支撐此種匯率動向。
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遠期外匯市場的掛牌方式(1/3) 買（賣）斷遠期匯率 (outright forward rate)
這種掛牌方式即是直接報出買進及賣出匯率的數字，此一標示法常使用於銀行與顧客間的交易，俾使顧客對掛牌匯率（報價）一目了然。 表4-2即是以1996年4月11日東京外匯市場美元兌日圓匯率為例，說明這種簡單明瞭的掛牌方式。在此例中，美元兌日圓一個月期的買進遠期匯率為108.37，賣出匯率則為108.50。
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表4-2 以買（賣）斷遠期匯率直接掛牌
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遠期外匯市場的掛牌方式(2/3) 換匯匯率(swap rate)或點數匯率(points rate)
這種掛牌方式只列出即期匯率，至於遠期匯率則只報出其升水或貼水的點數，亦即遠期匯率的報價是以遠期匯率與即期匯率的差額來表示。此一標示法常使用於銀行之間遠期外匯交易的報價方式，例如1996年4月10日紐約外匯市場英鎊兌美元之匯率如表4-3所示。 在上例中，英鎊即期匯率為1.5130～1.5140美元，其三個月期遠期匯率牌價為折價20～18（負號代表discount），其意為將即期買進匯率減去20點（0.0020美元），即得三個月期英鎊買進匯率；將即期賣出匯率減去18點（0.0018美元），即得相對應的三個月期英鎊賣出匯率。據此，我們可以知道，三個月期英鎊匯率為1.5110～1.5122。
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表4-3 以換匯匯率或點數匯率掛牌
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遠期外匯市場的掛牌方式(3/3) 年利率表示法(percent per annum) 例如： 即期US$1＝1.3566Can$
遠期（3個月期） US$1＝1.3555Can$
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匯率、利率與通貨膨脹 利率和通貨膨脹 預期通貨膨脹率和名目利率的關係，可由費雪方程式(Fisher equation)來表示： [4-11]
上式中，id是本國名目利率，rd是本國實質利率， 則是本國的預期通貨膨脹率。 匯率、利率和通貨膨脹的連結關係 [4-13] [4-13]式表明了利率、預期通貨膨脹率和匯率這三者的連結關係。
![匯率、利率與通貨膨脹 利率和通貨膨脹 預期通貨膨脹率和名目利率的關係，可由費雪方程式(Fisher equation)來表示： [4-11]](http://slidesplayer.com/slide/16799834/97/images/18/%E5%8C%AF%E7%8E%87%E3%80%81%E5%88%A9%E7%8E%87%E8%88%87%E9%80%9A%E8%B2%A8%E8%86%A8%E8%84%B9+%E5%88%A9%E7%8E%87%E5%92%8C%E9%80%9A%E8%B2%A8%E8%86%A8%E8%84%B9+%E9%A0%90%E6%9C%9F%E9%80%9A%E8%B2%A8%E8%86%A8%E8%84%B9%E7%8E%87%E5%92%8C%E5%90%8D%E7%9B%AE%E5%88%A9%E7%8E%87%E7%9A%84%E9%97%9C%E4%BF%82%EF%BC%8C%E5%8F%AF%E7%94%B1%E8%B2%BB%E9%9B%AA%E6%96%B9%E7%A8%8B%E5%BC%8F%28Fisher+equation%29%E4%BE%86%E8%A1%A8%E7%A4%BA%EF%BC%9A+%5B4-11%5D.jpg "上式中，id是本國名目利率，rd是本國實質利率， 則是本國的預期通貨膨脹率。 匯率、利率和通貨膨脹的連結關係. [4-13] [4-13]式表明了利率、預期通貨膨脹率和匯率這三者的連結關係。")
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我國對遠期外匯的管理(1/2) 為提供進出口商匯率之避險工具，我國的遠期外匯市場於1979年2月成立。
1987年10月起，在計算外匯指定銀行的外匯部位時，中央銀行改以「現金制」取代原先的「權責制」。此一改變，使得遠期外匯不列入外匯部位的計算，致明顯阻礙了遠期外匯市場的機能。
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我國對遠期外匯的管理(2/2) 1991年11月1日，中央銀行重建遠期外匯市場。其要點有： 將外匯指定銀行外匯部位計算方式改為權責制。
外匯指定銀行與顧客之遠期交易只限商品進出口，簽約時廠商應提出足以證明進出口交易之文件。 規定簽訂遠期外匯合約時，客戶應繳納不少於7%之保證金，且規定保證金一律以現金繳納，不予計息，也不得以定存單或其他有價證券、期票等代替。
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表 年以來我國開放遠匯交易情形
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尖峰對話 遠期外匯市場符合效率市場的假設嗎？ 贊成意見 學理上，在理性預期的假設之下，遠期外匯市場將是效率市場。
外匯市場上容或有不理性的行為，但因不理性的看多與不理性的看空幾乎完全抵銷，因此存在效率市場不是不可能。 諸多實證結果顯示，遠期外匯市場符合效率市場的假設。 反對意見 學理上，如果放棄理性預期的假設，例如接受某種形式的學習過程，則遠期外匯市場經常不是效率市場。 外匯市場上充斥著諸多不理性的行為，同時，也存在著嚴重的群眾行為(herding behavior)，以致於市場失靈，根本不可能有效率市場的存在。 不少實證結果顯示，遠期外匯市場並不是效率市場。
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