行政院金融監督管理委員會 代理主任委員 呂東英 95年7月15日

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1 行政院金融監督管理委員會 代理主任委員 呂東英 95年7月15日
運用鑑價制度 增進資本市場的公平與效率 行政院金融監督管理委員會 代理主任委員 呂東英 95年7月15日

2 大綱 瞭解鑑價 美國鑑價制度之發展 鑑價程序 價值標準 價值前提 鑑價方法 溢折價之調整 鑑價報告使用者的責任 主管機關的立場
我國現行之鑑價相關規範 建立鑑價制度之目的與效益 金管會推動鑑價制度之相關措施 結語

3 美國鑑價制度之發展 1920 年至1933 年美國「禁酒時期」－ 美國聯邦政府為合理補償酒精飲料業之損失，涉及企業鑑價的問題。
企業鑑價的理論與實務應用到各種經濟活動： 　包括投資、融資、購併、spin-offs、企業初次上市、員工福利安排、股東間之買賣、企業清算、訴訟、損害賠償、保險理賠、贈與、離婚、慈善捐贈、以及政府管制行動等方面。 從有形資產（tangible assets），擴及至無形資產（intangible assets）。 歷經近百年之發展，美國鑑價業者已逐漸發展公認之鑑價準則，以及同業自律規範，價值之決定也由「科學」逐漸取代「藝術」之成分。 隨著近年美國及國際會計準則均逐漸以「公平價值會計」取代「歷史成本會計」，鑑價業者所扮演的角色亦日益重要。

4 鑑價程序

5 價值標準(standards of value)
美國鑑價業者將價值標準區分為三種： 公平市價(fair market value) 有意願且有能力之買者與賣者，在公開沒有受到限制且能力所及的市場，在不受壓迫情況，對於所要買入或賣出之標的都具有充分的認識下，願意以約當現金出售或買入謂之。 公平價值(fair value) 法律上名詞，用於股東不同意公司合併或出讓主要營業資產，要求公司按公平價值買回其股權，最後由法院裁定。 策略或投資價值(strategic or investment value) 特定投資者，依其個別的投資條件與期待所計算之價值。 美國鑑價業者所普遍用採用美國鑑價基金會所發布之「國際企業評價詞彙大全」（International Glossary of Business Valuation Terms, IGBVT）中，對公平市價定義如下：「公平市價乃是一個價格，以約當現金表示之，依該價格某一假設性的有意願且有能力之買方，與某一假設性的有意願且有能力的賣方，在開放而不受限制的市場中進行公平交易，任何一方皆未在受脅迫情況下作成買或賣的決定，而且雙方對於相關事實有合理程度的瞭解。」 美國提供鑑價資料庫之主要廠商Ibbotson Associates，將公平價值定義為「因所有主非自願地被剝奪其財產而補償給他的金額。通常買方有意願，賣方無意願，且買方比賣方更知曉相關之事實。公平價值乃是一法律名詞，留供司法解釋。許多人認為公平價值是沒有折價的公平市價（fair market value without discounts）。」 美國鑑價業者認為「公平價值」乃是一法律名詞，實務界仍無法針對公平價值的各種不同定義予以完全調節。因此在「國際企業評價詞彙大全」中看不到公平價值這個名詞。 投資價值乃是基於某一投資人個別之投資要求與預期，針對該投資人而言之價值。在鑑價一非公開發行企業時，價值的理論基礎為：「價值乃是基於買賣雙方間對某一企業之公平交易（arm’s-length sale），通常賣方為了求現。」 綜上，美國財務會計準則委員會與我國財務會計準則會一樣，認為「公平價值」與一般公認會計原則中的「價值」有關。例如我國財務會計準則公報第27 號，對公平價值的定義為：「雙方對交易事項已充分瞭解並有成交意願，在正常交易下據以達成資產交換或負債清償之金額。」此一定義較接近美國鑑價業者所稱的「公平市價」，而與法律上之用法不同。

6 價值標準(standards of value)
依據美國財務會計準則委員會(FASB)於2004年6月發布之「公平價值衡量」(Fair Value Measurements)公報草案中，「價值標準」區分為二種: 公平價值（fair value） FASB考量「公平市價」的定義源自於租稅法規下的法律解釋，與財務報導並不相關，因此FASB選擇不引用鑑價業使用的「公平市價」，而是採用「公平價值」 ，但FASB認為二者在衡量目標上基本上是相同的。 投資價值（investment value） 與鑑價業所使用之「策略或投資價值」相同，指特定買方或賣方進行投資決策認定之價值。其與公平價值的差異在於投資價值包括對特定買賣方才會顯現之「綜效」。 該草案對「公平價值」（Fair Value）之定義為：「公平價值是在有意願、對交易事項有所瞭解之非關係人間，交換資產或負債之現時價格」而依據美國鑑價業者所公認的國際企業評價詞彙大全（International Glossary of Business Valuation Terms, IGBVT），「公平市價」（Fair Market Value）定義則為：「公平市價乃是一個價格，以約當現金表示之，依該價格某一假設性的有意願且有能力之買方，與某一假設性的有意願且有能力的賣方，在開放而不受限制的市場中進行公平交易，任何一方皆未在受脅迫情況下作成買或賣的決定，而且雙方對於相關事實有合理程度的瞭解。」由於公平價值和公平市價都強調市場參與者的行為、在假設的交易下，所以其實非常類似。所以也有許多人詢問FASB公平市價與公平價值到底有何不同，最後FASB認為二者在衡量目標上基本上是相同的，但是FASB考量「公平市價」的定義有許多是在租稅法規下的法律解釋，與財務報導並不相關，因此FASB選擇不直接引用「公平市價」，而是採用「公平價值」。美國鑑價業者也認為，儘管FASB草案中對fair value定義在文字上有些許不同，其本上是援引鑑價者對於fair maket value的定義。 投資價值則是對於特定買方或賣方的價值，通常也是從投資者決定是否買入或賣出所考量的價值。投資價值與公平價值間的差異可歸因不同因素，包括綜效(Synergies)。所謂的綜效係指合併二項或多項資產或營運單位所產生的利益。綜效可分為二類，第一為對所有市場參與者皆會產生的綜效，為「市場共通綜效」(marketplace synergies)，第二為對某一特定買方所產生的利益，即為「屬於特定買方的綜效」(buyer-specific synergies)。 屬於特定買方的綜效通常與公平市價並不相同，而通常只包括在投資價值中。而在一個有許多買方競標的場合中，「市場共通綜效」及「屬於特定買方的綜效」會同時存在，這時各別的標價會反映各別潛在買方所認為的綜效。例如有一家生產高知名度的產品的公司成為被併購的標的，而有一買方所生產的產品較不具知名度，恰好與該標的公司的產品互補，如果合併後的聯合行銷會對買方產生相當大的助益，這時買方會較其他買方出更高的價格，而產生一個溢價。但這一個溢價並不必然反映綜效的效值，也不代表買貴了，而只是反應買方為了購買該綜效，所較其他投標者付出更高的價格。這個由不相關的買方及賣方成交價，就代表公平價值，

7 鑑價目的與價值標準 不同鑑價目的將使用不同的價值標準： 租稅 遺產及贈與稅 公平市價 一般購併案件 公平市價 策略性購併 策略或投資價值
租稅 遺產及贈與稅 公平市價 一般購併案件 公平市價 策略性購併 策略或投資價值 股東爭議案件 公平價值 企業或合夥解散 公平價值 下市及私有化 公平價值 離婚爭議 依個案決定 =>採用不同的價值標準，所產生的鑑價結果可能差距極大。

8 價值前提(premise of value)
價值標準決定後，尚必須區分價值的前提： 帳面價值(book value) 即企業的股東權益、淨值或淨帳面價值。 重置價值(replacement value) 取得與受評財產同等新的財產之現時成本。 清算價值(liquidation value) 能將資產儘快出售之價格。 繼續經營價值(going concern value) 預期會在未來持續經營之企業的價值。 其他價值分類尚有貸款價值(loan value) 、可保險價值(insurable value) 、內涵價值(intrinsic value)等。 美國鑑價業者所普遍用採用美國鑑價基金會所發布之「國際企業評價詞彙大全」（International Glossary of Business Valuation Terms, IGBVT）中，對公平市價定義如下：「公平市價乃是一個價格，以約當現金表示之，依該價格某一假設性的有意願且有能力之買方，與某一假設性的有意願且有能力的賣方，在開放而不受限制的市場中進行公平交易，任何一方皆未在受脅迫情況下作成買或賣的決定，而且雙方對於相關事實有合理程度的瞭解。」 美國提供鑑價資料庫之主要廠商Ibbotson Associates，將公平價值定義為「因所有主非自願地被剝奪其財產而補償給他的金額。通常買方有意願，賣方無意願，且買方比賣方更知曉相關之事實。公平價值乃是一法律名詞，留供司法解釋。許多人認為公平價值是沒有折價的公平市價（fair market value without discounts）。」 美國鑑價業者認為「公平價值」乃是一法律名詞，實務界仍無法針對公平價值的各種不同定義予以完全調節。因此在「國際企業評價詞彙大全」中看不到公平價值這個名詞。 投資價值乃是基於某一投資人個別之投資要求與預期，針對該投資人而言之價值。在鑑價一非公開發行企業時，價值的理論基礎為：「價值乃是基於買賣雙方間對某一企業之公平交易（arm’s-length sale），通常賣方為了求現。」 綜上，美國財務會計準則委員會與我國財務會計準則會一樣，認為「公平價值」與一般公認會計原則中的「價值」有關。例如我國財務會計準則公報第27 號，對公平價值的定義為：「雙方對交易事項已充分瞭解並有成交意願，在正常交易下據以達成資產交換或負債清償之金額。」此一定義較接近美國鑑價業者所稱的「公平市價」，而與法律上之用法不同。

9 鑑價之評價模式與方法 鑑價之方法主要可區分為： 資產法(Asset-based approach)
針對資產負債表中每一項資產及負債依公平價值加以重估，包括無形資產及或有負債。 市場法(Market-based approach) 利用類比公司之價值倍數來推論受鑑價標的之價值。 收益法(Income approach) 將企業未來之現金流量以經風險調整之折現率或資本化率折現。

10 資產法(Assets-based approach)
優點 可較可靠地衡量有形資產 淨有形資產容易辨認，鑑價結果較容易被使用者接受 通常用來作為鑑價的底限 缺點 通常適用於鑑價標的的有形資產、負債及可辨認之無形資產，但通常無法完全反映企業整體之現金產生能力。 對個別資產及負債鑑價須耗費較多時間及成本。

11 市場法(Market-based approach)
優點 使用公開市場價格較具客觀性 簡單易於使用 資訊獲得容易 缺點 類比公司在公開市場之交易，通常與鑑價標的不具可比較性。 公開市場之價格易受多種因素影響波動。 市場交易資訊通常為少數之股權交易，將其援用至不具流通性之鉅額股權交易，仍須作調整。

12 收益法(Income approach) 優點 以企業未來現金流量衡量，可反映企業之現金產生能力價值。 通常無形資產僅能以此方法評價。
金融市場通常亦用此方法進行決策。 缺點 不易預估企業未來可持續之現金流量。 不易決定資本化率或折現率。

13 溢折價之調整 因鑑價之目的與鑑價方法有別產生： 少數股權折價與控制權溢價 無公開市場可銷售性折價
另外尚有關鍵人員折價、變現性折價、巨額交易折價等。 溢折價之調整，亦具有相當之主觀性，為鑑價過程中最困難的工作，需要更為專業之判斷。

14 美國鑑價制度之運作特點 由自律組織自律 四大自律組織執業準則之共通性 設有紀律委員會、道德監督委員會等以約束會員 市場已發展完整之鑑價資料庫
皆要求獨立性 與鑑價標的沒有利益關係 設有紀律委員會、道德監督委員會等以約束會員 市場已發展完整之鑑價資料庫 包括各公司、產業交易資訊、風險溢酬、預測現金流量和資金成本等各方面之資料庫等，可協助公平市價之判斷

15 鑑價報告使用者的責任 使用者必須瞭解： 鑑價者的角色 各項假設的合理性 所使用的價值標準 所引用資料來源的客觀性
例如投資銀行於出具價格合理性意見書時(Fairness Opinion)時,是否身兼財務顧問的角色、是否收受或有酬金等 各項假設的合理性 所使用的價值標準 所引用資料來源的客觀性

16 主管機關之立場 賦稅單位: 為了租稅公平，必須確定各項交易是基於公平價值， 例如要求公司出具移轉價格報告。 司法機關
為了對於爭訟案件作出公平的裁判，必須援引專家之鑑價報告。 金融監理機關 為了保障投資，必須監督企業不應進行非常規交易，損及債權人或股東權益，故要求會計師、律師、承銷商等對企業交易出具合理性意見書。 =>各主管機關均必須要瞭解價值標準、鑑價方法等鑑價機制，方能作出合理公正之管理決策。

17 我國鑑價相關規定 公開發行公司取得或處分資產處理準則 第二十二條(合併、分割、收購或股份受讓)-由會計師、律師、或承銷商就合理性表示意見
第九條(不動產或固定資產)-專業估價者 第十條(非上市櫃有價證券)-會計師 第十一條(會員證或無形資產)-會計師 34.35號公報-若有必要，必須委請專家進行評估 IPO-有價證券承銷價格除競價拍賣、詢價圈購外，應依其他合理方式訂出參考價，而後與發行公司議定承銷價格 公開收購-會計師或證券承銷商

18 我國企業併購案件中之評價機制 企業併購法第六條中之「強制估價」義務
公開發行股票之公司於召開董事會決議併購事項前，應委請獨立專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見，並分別提報董事會及股東會。 金融機構合併法第十六條中對換股比例合理性之要求 會計師對合併換股比率或讓售信用部或以信用部作價投資之評價合理性之意見書。 公開發行公司取得或處分資產處理準則第二十二條 合併、分割、收購或股份受讓-由會計師、律師、或承銷商對換股比例、收購價格之合理性表示意見

19 推動鑑價制度的目的 信賴度低 信賴度高 非系統方法、非專業人員、無一定管理規則與單位等 系統方法、專業人員、有一定管理規則與單位等 信賴度高

20 推動鑑價制度的效益 透過鑑價制度的建立，以及鑑價理論與實務越臻完善，鑑價專業則越傾向為科學的工作。不同人士之鑑價結果，將趨向較為一致。
鑑價專業所提供的公信力可協助縮短交易過程，促使交易成本降低，經濟活動更加活絡 增進財務報告資訊品質。 銀行轉為以現金流量及公司價值為授信依據。 協助知識經濟的發展、扶植新興產業。

21 金管會推動鑑價制度之相關措施 行政院金融監督管理委員會基於金融證券主管機關立場，已著手推動以下措施，以協助建立鑑價制度：
督導會計研究發展基金會參考美國、國際相關鑑價準則，研訂會計師於辦理鑑價服務時，所應遵循之準則。 督導券商公會訂定證券商所應遵循之鑑價程序、準則及自律等規範。 委託專家學者研議建置鑑價資料庫。

22 結語 鄰近韓國四年前政府大力發展鑑價事業，期能形成「智慧財產產業」解決韓國青年創業與就業問題。
台灣鑑價制度之健全發展，除強化財務報告資訊品質、增進資本市場的公平與效率外，對於我國知識經濟的發展更具關鍵性之地位，有待各方共同努力。

23 簡報完畢