汇聚财智 共享成长 公司经济的年代 中小公司2011年中期投资策略

汇聚财智 共享成长 目 录 一、中小盘市场的运行特征 二、行业经济向公司经济的转变 三、公司经济下的增长模式 四、对于估值的探讨 五、下半年机会及风险提示

汇聚财智 共享成长 一、中小盘市场的运行特征 1.1、风格的同向与背离 1.2、上涨与下跌的特征 1.3、中小盘的空间与时间

汇聚财智 共享成长 图： 风格的意义在于相对性上 资料来源：长江证券研究部 风格的同向与背离 ◆上涨与下跌中风格的一致性 2010同样如此

汇聚财智 共享成长 图： 风格指数出现过三次明显背离 资料来源：长江证券研究部 风格的同向与背离 ◆历史上三次大的风格背离

汇聚财智 共享成长 图： 风格指数走势 资料来源：长江证券研究部 风格的同向与背离 ◆风格背离 图： 风格指数走势

汇聚财智 共享成长 表： 三次背离的基本面环境 资料来源：长江证券研究部 风格的同向与背离

汇聚财智 共享成长 图： 大小盘绝PE（TTM）走势 资料来源：长江证券研究部 中小盘的空间与时间 ◆ 估值调整幅度可变性大 资料来源：长江证券研究部 图： 小盘PE/大盘PE

汇聚财智 共享成长 图： 小盘盈利ROE同比走向 资料来源：长江证券研究部 中小盘的空间与时间 ◆ 盈利走向是较好的时间判断标准

汇聚财智 共享成长 二、行业经济向公司经济的转变 2.1、辉煌十年的行业性机会 2.2、行业性机会下的公司模式 2.3、“柱状经济”向“网状经济”的转型 2.4、转型背景下的公司经济兴起 2.5、“柱状经济”与“网状经济”的机会

汇聚财智 共享成长 图： 10年来最成功的公司属性分布 资料来源：长江证券研究部 辉煌十年的行业性机会 ◆ 过去十年的发展模式 资料来源：长江证券研究部 图： 10年来最成功的公司行业分布

汇聚财智 共享成长 图：中联重科 资料来源：长江证券研究部 行业性机会下的公司模式 ◆ 周转型的公司大批量出现 图： 云南白药 资料来源：长江证券研究部 图：宇通客车 图：青岛海尔 资料来源：长江证券研究部

汇聚财智 共享成长 图：双汇发展 资料来源：长江证券研究部 行业性机会下的公司模式 ◆新公司模式伴随其间 图： 康美药业 资料来源：长江证券研究部 图：格力电器图：湖北宜化 资料来源：长江证券研究部

汇聚财智 共享成长 图：美国1947年私人部门产业结构 资料来源：长江证券研究部 ◆ 以消费、服务为主要带动点的 “ 网状经济 ” 成为趋 势 图：美国1987年私人部门产业结构 资料来源：长江证券研究部 “柱状经济”向“网状经济”的转型

汇聚财智 共享成长 图：日本1970年产业结构 资料来源：长江证券研究部 ◆ 以消费、服务为主要带动点的 “ 网状经济 ” 成为趋 势 图：日本2000年产业结构 资料来源：长江证券研究部 “柱状经济”向“网状经济”的转型

汇聚财智 共享成长 图： 标普500指数市值分布 资料来源：长江证券研究部 转型背景下的“公司经济”兴起 ◆ 以消费、服务为主要带动点的公司经济内核 图： 日经225指数市值分布 资料来源：长江证券研究部

汇聚财智 共享成长 图：“网状经济” 资料来源：长江证券研究部 “柱状经济”向“网状经济”的转型 ◆ “ 网状经济 ” 带来 “ 公司经济 ” 的最大机会 C B A D E 服务化 分散 多层次 易变 保有量模糊化 网状经济 分散：与工业经济相比，消费 经济所涉及的细分领域更多。 多层次：对于不同发展水平、 收入水平，消费含义不一样。 易变：消费行为的易变是消费 品市场发展的一大动力。 市场规模模糊化：消费品易 耗性使得市场规模意义下降。 服务化：产品与服务的一体化 的综合解决方案是趋势。

汇聚财智 共享成长 图： 1955年美国100强公司分布 资料来源：长江证券研究部 转型背景下的“公司经济”兴起 ◆ 美国公司经济的发展脉络 图：2005年美国100强公司分布 资料来源：长江证券研究部

汇聚财智 共享成长 图： 日本大小企业总资产发展对比 资料来源：长江证券研究部 转型背景下的“公司经济”兴起 ◆ 日本小型企业的快速发展期

汇聚财智 共享成长 图： 上证市值行业分布 资料来源：长江证券研究部 转型背景下的公司经济兴起 ◆ A股市场市值结构严重偏离 图： 剔除四大行业之后行业市值总和对比

汇聚财智 共享成长 图： “柱体经济”发展方向 资料来源：长江证券研究部 “柱状经济”与“网状经济”的机会 ◆ “ 柱状经济 ” 仍有潜力可挖 图： 家电与空调的对比

汇聚财智 共享成长 图： 转型背景下的增长点判断 资料来源：长江证券研究部 “柱状经济”与“网状经济”的机会 ◆ 未来的多种增长点

汇聚财智 共享成长 三、公司经济下的增长模式 3.1、增长模式的根本 3.2、增长模式之一：净利型 3.3、增长模式之二：周转型 3.4、增长模式之三：杠杆性 3.5、增长模式之间的内在联系

汇聚财智 共享成长 图： 沪深300ROE与利润同比变动 资料来源：长江证券研究部 增长模式的根本 ◆ 增长的最终体现在于 “ 财务增长 ” 图： ROE经典分析方法：杜邦 资料来源：长江证券研究部

汇聚财智 共享成长 图：A股销售净利率前100行业分布 资料来源：长江证券研究部 增长模式之一：净利型 ◆ 净利型公司增长的典型特征 研发型壁垒：典型的智 力密集型公司，新品的 开发是保持竞争力的核 心因素，典型如医药、 信息 机制型壁垒：特定资源 先入为主，可细分资源 壁垒、政策壁垒、行业 规则壁垒等 品牌型壁垒：软实力竞 争的核心要素，典型如 酿酒、品牌服装等 其他

汇聚财智 共享成长 图：康美药业 资料来源：长江证券研究部 增长模式之一：净利型 ◆ 净利型增长典型公司：壁垒 图：五粮液 资料来源：长江证券研究部

汇聚财智 共享成长 图： 周转型公司属性分布 资料来源：长江证券研究部 增长模式之二：周转型 ◆ 周转型公司的典型特征：标准化、模式 图： 50年间美国渠道型公司迅速攀升

汇聚财智 共享成长 图： 周转率前200累计分布 资料来源：长江证券研究部 增长模式之二：周转型 ◆ 周转率的市场分布 图： 宁基股份资产周转率

汇聚财智 共享成长 表：行业的资产负债率比较（%） 资料来源：长江证券研究部 增长模式之三：杠杆型 ◆ 杠杆率的分布具备行业属性 图：剔除金融、建筑、地产之后的权益乘数分布 板块名称负债率-10 金融、保险业 建筑业 房地产业 公用事业 批发和零售贸易 综合类 交通运输、仓储业 制造业 社会服务业 信息技术业 农、林、牧、渔业 采掘业 传播与文化产业 37.57

汇聚财智 共享成长 图： A股整体资产负债率走势 资料来源：长江证券研究部 增长模式之三：杠杆型 ◆ 杠杆对于A股增长的影响至关重要 图： 格力电器（应付账款+预收账款）/销售收入

汇聚财智 共享成长 图： 三大要素之间的替代关系 资料来源：长江证券研究部 增长模式之间的内在联系 ◆ 净利率递减之后的替代

汇聚财智 共享成长 图： 模式类公司代表 资料来源：长江证券研究部，《发现利润区》 中小市值中的典型公司 ◆ A股中具备模式特征的中小市值上市公司 模式代表公司 客户解决方案模式 惠博普、捷成股份、汇川技术，ERP解决方案等综 合服务商 配电盘模式 通达动力、飞马国际、怡亚通、飞力达，物流、 电子商务等 速度模式通达动力、光韵达、东方电热、百润香精等 卖座大片领域华谊兄弟、黑牛食品，消费品、重大技术突破等 专业化利润通达动力、浙江迪安，精细分工类型 行业标准模式捷成股份、杭齿前进、达实智能等

汇聚财智 共享成长 四、对于估值的探讨 4.1、不同增长模式对估值的影响 4.2、毛利率对估值的影响 4.3、小盘股溢价的描述

汇聚财智 共享成长 图： 高杠杆拉低估值 资料来源：长江证券研究部 不同增长模式对估值的影响 ◆高杠杆与高周转率与估值的反向变动 图：高周转拉低估值 资料来源：长江证券研究部 从高到低

汇聚财智 共享成长 图： 高净利率提升估值 资料来源：长江证券研究部 不同增长模式对估值的影响 ◆ 净利率与估值的同向变动 图：静态ROE影响不明确 资料来源：长江证券研究部

汇聚财智 共享成长 图： 高毛利提升估值 资料来源：长江证券研究部 毛利率对估值的影响 ◆ 毛利率代表的行业因素与估值同向变动

汇聚财智 共享成长 图： 总股本情形 资料来源：长江证券研究部 小盘股溢价的描述 ◆ 股本的大小对估值的有着非对称影响 图： 流通股本情形

汇聚财智 共享成长 下半年机会及风险提示 ◆ 布局三季度左侧交易机会 ◆两大类公司值得关注，其一为业绩增长确定的杀跌品种；其二则可从定向增发、股 权激励等特定市场策略入手 ◆ 关于大小非解禁 ◆大小非解禁减持所带来的压力是持续的，其将会构成中小市值股票走势的重大压力 资料来源：长江证券研究部 图： 斯米克股价走势（方框为减持期）图： 海亮股份股价走势 资料来源：长江证券研究部

汇聚财智 共享成长 下半年机会及风险提示 资料来源：长江证券研究部 简称解禁日期解禁数量(万股)总股本当前流通A股解禁流通占比(%) 陕天然气 2011/8/ % 大东南 2011/7/ % 西仪股份 2011/8/ % 升达林业 2011/7/ % 康得新 2011/7/ % 浙富股份 2011/8/ % 伊立浦 2011/7/ % 川润股份 2011/9/ % 法因数控 2011/9/ % 新华都 2011/8/ % 天业通联 2011/8/ % 嘉事堂 2011/8/ % 乾照光电 2011/8/ % 珠江啤酒 2011/8/ % 图： 下半年部分解禁压力较大个股

汇聚财智 共享成长 大小非解禁压力 资料来源：长江证券研究部 表： 三季度三年大非解禁部分个股 股票简称解禁日解禁股数变动前目前流通解禁占流通比重 大东南 2011/7/ % 西仪股份 2011/8/ % 升达林业 2011/7/ % 恩华药业 2011/7/ % 东方雨虹 2011/9/ % 伊立浦 2011/7/ % 新华都 2011/8/ % 卫士通 2011/8/ % 恒星科技 2011/11/ % 水晶光电 2011/9/ % 利欧股份 2011/8/ %

汇聚财智 共享成长 苏雪晶、陈烨远、陈开伟 Tel: 执业证书编号: S