管理层收购 主讲人：闫钰炜 泰山学院商学院

管理层收购 MBO Management buy-out

管理层收购 目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从 而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而 达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。

管理层收购 国资委 2005 年 4 月 15 日出台的《企业国有产权向管 理层转让暂行规定》对 “ 管理层 ” 这个概念做出了明确 的界定，并相应扩大了外延： “ 管理层是转让标的企业 及标的企业国有产权直接或间接持有单位负责人，以及 领导班子其他成员 ” 。

管理层收购 在实践中，按照收购主体的不同，管理层收购可以分 为三种类型： 1. 典型的管理层收购 指完全由内部管理者融资独立进行的收购。 2. 管理层与员工联合收购（ Management-employee Buy- out, 简称 MEBO ） 员工和管理层一起完成对企业的收购，管理层获得多 数股份和控制权。

管理层收购 在实践中，按照收购主体的不同，管理层收购可以分 为三种类型： 3. 外部投资者和管理者联合收购（ Investor-led Buy- out, 简称 IBO ） 收购完成后原企业管理者取得企业控制权，外部投资 者在适当的时候通过向管理者或其他投资者转让股权推出 企业。

管理层收购 MBO其实质是20世纪50年代以来“杠杆收购（LBOs）” 的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的 经理层时，一般的LBOs就成了MBOs。

管理层收购 管理层收购释义

主要内容: 管理层收购的主要动因 管理层收购的比较研究 我国管理层收购现状及风险 3 管理层收购的实施 4 案例分析 5 125

一、管理层收购的主要动因 1、母公司的分拆和资产剥离 2、管理者的效用最大化要求 3、公司大股东退出的有效途径 4、公司私有化的一种方式

二、我国管理层收购现状及风险  （一）我国管理层收购的现状  （二）我国管理层收购的实施环境  （三）管理层收购的基本风险

（一）我国管理层收购的现状 1、 MBO 在我国的发展历程：大体可以划分为四个阶段 第一阶段（ 1997 年至 2000 年） 这一阶段是我国 MBO 的起始阶段。在国家产权政策的 引导下，我国上市公司开始 MBO，并对管理层进行长期激励 。“粤美的”是第一家通过 MBO 的上市公司，通过 MBO， 国有股份成功退出。此外，华立集团、恒源祥、宇通客车等 上市公司也公告宣称将国有股转让给管理层。并且，在这一 阶段，收购主体是现任的管理者同时也是企业的创立者，收 购目的在于企业产权的重新界定，并为企业在市场中生存提 供制度基础。

（一）我国管理层收购的现状 1、 MBO 在我国的发展历程： 第二阶段（2001 年至 2002 年） 这一阶段是我国 MBO 迅速发展阶段，以大批上市公司 陆续开始实施管理层收购为主要特征，据不完全统计，这一 时期向财政部和证监会提交实施 MBO 首次或二次方案的上 市公司不少于 20 家，先后有洞庭水殖、胜利股份、ST 甬 富邦、维料精华、鄂尔多斯、佛山塑料、特变电工等，而外 界难以确定收购方与管理层之间是否具有关联的隐性 MBO更 不在少数。

（一）我国管理层收购的现状 1、 MBO 在我国的发展历程： 第二阶段（2001 年至 2002 年） 国家产权政策积极引导国有资产战略性转移，国有股减持 被叫停，中国证监会颁布《上市公司收购管理办法》、《上市 公司股东持股变动信息披露管理办法》，首次在立法上认可了 MBO 的合法性，这些内容极大推动了MBO。伴随着国有资产在全 国范围内的战略性转移，我国上市公司掀起一股 MBO热。在第 一、二阶段，进行 MBO 的主体主要为企业的经营管理人员。 MBO 后管理层对上市公司股份一般达到控股地位，但基本都低 于 30%，国有股转让价格大体上等于或者低于国有股每股净资 产。

（一）我国管理层收购的现状 1、 MBO 在我国的发展历程： 第三阶段（2003 年至 2005 年） 这一阶段是我国 MBO 曲线发展阶段。在MBO 热潮中，由 于缺乏法律规范，导致了交易价格过低造成的国有资产流失等 问题。2003 年 3 月，财政部在给原国家经贸委企业司《关于 国有企业改革有关问题的复函》中指出：“相关法规未完善之 前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关 部门研究提出相关措施后再作决定。”

（一）我国管理层收购的现状 1、 MBO 在我国的发展历程： 第三阶段（2003 年至 2005 年） 2003 年 4月国资委成立，由其行使国有资产管理职 能。表面上看，管理层收购被财政部禁止，但是在实际的 案件中，管理层通过曲折的办法绕开了政策限制进行MBO ，先后有南京新百、江苏吴中、红豆股份等公司实行 MBO 。这一阶段 MBO多以低于每股净资产的价格成交。

（一）我国管理层收购的现状 1、 MBO 在我国的发展历程： 第四阶段（2005 年至今） MBO 进入规范整顿阶段。 2005 年 4 月 14 日国务院国资委、财政部出台《 企业国有产权向管理层转让暂行规定》（以下简称《暂 行规定》），《暂行规定》对企业国有产权向管理层转 让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权 的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任 。

（一）我国管理层收购的现状 1、 MBO 在我国的发展历程： 第四阶段（2005 年至今） 《暂行规定》明确提出中小型国有及国有控股企业的国 有产权可向管理层转让，而大型国企的国有产权不得向管理 层转让。国有中小企业一般资本较小，多数处于竞争领域， 规定其可以 MBO，这是对此前出现 MBO 过热现象的一种冷思 考，作为一种可行方法，基本上把上市公司排除在外，但能 不能令到行改，上市公司会不会继续实施隐性 MBO，还要拭 目以待。

（一）我国管理层收购的现状 2 我国 MBO 的特点 （1）以产权改革为主要目的 我国企业产权改革基本分为两种情况，一是国有企业 和集体企业产权不清，需要明晰；二是上市公司国有股减 持问题。 （2）通常与职工持股计划相结合 （3）上市公司的 MBO 基本采用协议收购的方式

（一）我国管理层收购的现状 2、我国 MBO 的特点 （4）净资产为收购价格的确定依据 法人股转让价格往往在净资产基础上进行折让，国家 股转让价格均高于或等于净资产。这主要是在国有资产必 须按照不低于净资产转让的硬性约束下，MBO 中有关国有 资产的转让一般都按照该最低标准进行。 （5）收购效果为相对控股，目标公司并不下市

（一）我国管理层收购的现状 3 、 我国 MBO 的作用 （1） MBO对建立国有资本的退出机制有重要的借鉴意义 （2）MBO能有力地推动产业结构的调整，也是企业结构 调整的主要方法之一 （3）MBO是中小企业改制的重要途径 （4）MBO是民营企业克服产权不明晰的有效方法

（二）我国管理层收购的实施环境 法律政策不完善是当前的主要障碍 现有的MBO信息披露缺乏及时性和有效性

（二）我国管理层收购的实施环境 1、MBO大量出现在上市公司； 2、没有明晰的产权主体； 3、MBO的资金来源渠道不明。 MBO的目标公司在我国发生了变异

（二）我国管理层收购的实施环境 收购价格合理性值得怀疑 融资渠道单一是我国MBO发展需要突破的 “ 瓶颈 ”

1. 商业银行贷款限制 《贷款通则》第 20 条规定，借款人不得用借自金融机构 的贷款从事股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事 投机经营，《证券法》第 133 条也规定，禁止银行资金违规 流入股市。 这些规定使得管理层以收购股权为目的的贷款申请难以得 到金融机构的支持，从而限制了银行资金参与 MBO 融资的可 能性。只有少数公司的 MBO 采用了银行贷款的方法，如粤美 的。

2. 发行债券融资限制 《公司法》第 161 条规定，股份有限公司净资产不得低于 人民币 3000 万元，有限责任公司净资产不得低于人民币 6000 万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的 40%， 债券利率不得超过国家规定的利率水平。 这些条件将众多的中小企业关在企业债券的门外，同时限 制了以投资套现为特征的“大鱼吃小鱼”式的杠杆收购在我国 的出现。 目前我国已实施的 MBO 还没有通过发行债券进行融资的 先例。

3. 缺乏战略投资者 战略投资者是指投资的目的不是长期持有企业的股份，而 是一定时间后退出以获取投资收益的投资者，他们可以是公司 、金融机构、风险投资机构及各种基金。 战略投资者是管理层收购资金的重要来源之一，但是由于 我国金融政策的限制，如《商业银行法》第 43 条明确规定， 商业银行在中华人民共和国内不得从事信托投资和股票业务， 不得向非银行金融机构和企业投资。因此，引入银行作为战略 投资者不可行。

3. 缺乏战略投资者 《保险法》第 105 条规定，保险公司的资金运用，限于 在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资 金运用方式。养老基金按规定也要遵循“专项储存、专款专用 ”的原则。可见，保险金和养老基金也无法作为 MBO 的战略 投资者。 且如果公司未能上市，战略投资者的退出及其收益也无法 得到保证。这些因素都阻碍了战略投资者介入我国的 MBO 操 作。

4. 缺乏有效的退出机制 融资偿还是 MBO 操作中的另一个重要问题。在国外的 MBO 中，吸引金融机构投资于 MBO 项目的重要条件之一就是资产 具有变现能力。同样，变现能力也是管理层在收购后获得收益 的决定性因素，这就要求 MBO 有一定的融资退出渠道。 但由于我国金融市场还处于不成熟阶段，股份的流动性存 在较大障碍，资本退出渠道总体不顺畅，由此导致我国 MBO 面临收购完成后的还款渠道单一问题。

（三）管理层收购的基本风险 行政 风险 定价 风险 融资与 分红风险 运作 风险 制度 风险

三、管理层收购的比较研究  1、管理层收购的融资模式及比较  2、中外管理层收购内容比较  3、国外MBO 提供的借鉴意义

1、融资模式及比较 美国英国 俄罗斯 和东欧日本

美国的 MBO 起源于 20 世纪 60 年代，从 80 年代 早期开始，MBO 的交易次数与交易金额显著上升，在 80 年代末期达到了顶峰。80 年代末期，800 家美国大公司 中管理层几乎无一例外的持有本公司的股票，其中 111 家公司的管理层持股比例达到了 3%以上，美联储 1989 年的统计调查表明：MBO 的融资额已经占到了大型商业银 行所有商业贷款的 9.9%。 美国

美国企业实行 MBO 的动机主要是：实现上市企业的“ 非市场化”，剥离多元化经营集团企业的部分资产和实现 公营部门的私有化。 实施 MBO 的企业一般是所处产业比较成熟，其收益和 现金流比较稳定，财务结构比较灵活，方便企业举债，并 且经营管理状态良好，具有可以挖掘的潜在价值的企业。 美国：

美国的管理层收购是典型的杠杆收购，在收购过程中 ，管理者只需付出收购价格中很少的一部分，其他资金则 通过债务融资来筹措，其中所需资金的 50%—60%通过以 企业资产为抵押向银行申请有抵押收购贷款。其他资金以 各种级别的次级债券形式，通过私募（针对养老金基金、 保险公司、风险资本、投资资本）或公开发行高收益率债 务（即垃圾债券）来筹集。 美国：

债权人主导的融资模式  债务融资是全部融资的主体  债权人在并购重整中发挥了重要作用  高负债是管理层收购能够成功实施的关键

英国： 权益投资者主导的融资模式  权益融资的作用日益重要  权益融资比例高  权益投资在管理层收购融资中一直发挥关键作用

俄罗斯和东欧： 银行主导的融资模式  商业银行是管理层收购的主要提供者  斯洛伐克 — 两大国有银行  俄罗斯、捷克 — 商业银行成立的投资基金

日本： 政府推动的融资模式  1999年《产业活力再生特别措施法》  政府推动下成立专为收购提供融资的收购企业基金

国外MBO与我国的比较 国外：带有明显痕迹的若干收购行动 我国：长期的潜移默化 国外：公开竞价 我国：私下交易，定价标准模糊

国外MBO与我国的比较 国外：采用杠杆收购方式 我国：融资手段受限 国外：中介机构操作 我国：依赖政府关系

动机不同 对象不同 控股比例不同 政府角色不同 比较 2、中外管理层收购内容 MBO定价基础不同 收购资金来源不同

中外实施管理层收购的差异 赵慧、杜新建，《管理层收购：中外比较分析》，企业管理出版社，2004 年 02 月第 1 版，81页

3、国外MBO 提供的借鉴意义 （1）完备的监管体系 （2）成熟的市场环境 （3）科学的定价方法 （4）丰富的融资渠道 （5）完善的退出机制

四、管理层收购的实施 管理层收购的方式与程序  国外管理层收购的方式主要有三种： 1. 收购上市公司 2. 收购集团的子公司或分支机构 3. 公营部门的私有化

四、管理层收购的实施 管理层收购的方式与程序  管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实施收购、 后续整合、重新上市四步程序。 第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金 、设计管理层激励体系。 第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标 公司的股票或资产两种形式。 第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份 发生了变化，成为公司新的所有者。 第四步，重新上市。

四、管理层收购的实施 1 管理层收购 的参与者：  管理层  目标公司  战略投资者  中介机构 2 管理层收购 的资金分析 3 实施与操作：  定价问题  公司估值  融资渠道  法律问题

（一）管理层收购的参与者 1、管理层----收购活动的最先发起者 管理者在决定其收购活动时须考虑的影响因素： 基本因素 管理层因素 社会因素 目标企业是否适合MBO 是否能筹得所需资金 所有权变更是否会造成员工流失 责任感、企业家特质、 能独立承担风险、 能迅速作出决策、 家庭强有力的支持 经营控制权、 产权制度改革、 人力资本价值、经营业绩、 以反收购为目的

2、目标公司 第一类 第二类 第三类 管理体系 不良 代理成本 过高 公司发展 处于 停滞状态 公司处于 发展期 管理层出 价高于公 司价值

3、战略投资者 战略投资者： 以获得资本增值为主要目的的机构投资者或个人。 他们以专业判断为依据，在市场上选择有高增长潜力的公 司和可信赖的管理者，在公司被收购前相对价值较低的阶 段，投入股本支持公司，以求得一定时期后超常的利润增 长和资本增长

4、中介机构 律所 会计师 事务所 资产 评估师 投资 银行 商业调查 评估交易对象 审查目标公司 设计最优方案 参与谈判过程 。。。 评估 与 审计

（二）收购资金分析 成立具有收购平台性质的壳公司，协议收购上市公司 的非流通股 我国主流的 MBO方式

（二）收购资金分析 两个隐患： 1、壳公司是否有法定能力收购大规模的股权； 2、收购定价是否合理 普通公司对外投资不 得超过净资产的50%

（二）收购资金分析 发达国家： 金融机构愿为公司收购提供经济援助，经理人员 通常只需付出1%-5%的资金即可获得企业50%的股权 和经营管理权

（三）MBO的实施与操作 实施与操作 实施与操作 定价问题 公司估值 融资渠道 法律问题

1、定价问题 主要依据买卖双方谈判的结果 基本准则： 股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得 低于每股净资产 国有控股公司MBO的价格底限

1、定价问题 定价方面存在的问题：  1）MBO未采用市场化和专业化的做法；  2）缺乏公正、透明的游戏规则；  3）信息高度不对称带来监管难度的增加

2、公司估值 整体价值评估及定价---- 运用适当的评估方法，将企业全部资产或某一资产 组合作为评估对象，对其获利能力进行评估，以计 量企业整体资产价格的一种评估及定价行为

整体价值评估及定价的特点 1 整体性： 各单项资产评 估价值的简单 加总 ≠ 企业整 体价值 2 动态性： 以一定评估期 间为评估假设 前提的企业资 产的动态现值 3 不确定性： 预测技术、原 始数据、选用 参数的不确定 性，影响评估 结果的质量

3、融资渠道 国际惯例：通过贷款实施MBO 我国：银行融资 不可行 公开发行债券

3、融资渠道 我国的融 我国的融资渠道 B E C D A 员工出 资购买 承包经营所得购买 向银行贷款 向企业或 大股东贷款 引入民 间资本

4、MBO法律问题 法律上对MBO禁止事项的规定：  改制企业自身不能参与、管理层不得参与转让国有产权的 决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价 确定等重大事项；  经营管理者对企业经营业绩负有责任的，不得参与收购本 企业国有产权；  向本企业经营管理者转让国有产权，须经国有资产管理机 构的批准；  禁止有关部门排除其他投资者参与国有企业改制的机会。

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