彩虹总在风雨后， 辩证看待当前的产业困境 彩虹总在风雨后， 辩证看待当前的产业困境 电力行业 2008 年中期投资策略 招商证券研究发展中心 彭全刚 二零零八年六月

毋庸置疑，电力行业处于困境之中，困 境的来源不是管理水平低，也不是增长 速度慢，而是外部环境恶劣。 在 2008 年度投资策略报告中，我们详 细阐述了招商证券电力行业的总体研究 思路和分析框架，并提出 “ 经济决定增 长，政策决定生死 ” 的判断。上半年发 电企业的经营困境充分验证了我们研究 思路的合理性。 从二级市场股价表现来看，也验证了我 们将行业细分为水电、火电、电网等子 行业，分别制定不同的投资策略是正确 的，我们重点推荐的电网和水电行业下 跌幅度明显小于火电。 产业困境验证研究思路合理性 电力行业总体研究框架 资料来源：招商证券

 电力行业的暴风雨还没有过去，目前仍在困境之中。我们相信 “ 彩虹总在风 雨后 ” ，但是能否挺过暴风雨，看到彩虹，取决于投资策略的选择。  外部环境：困境来自于政策，打破电力困局还是要靠政策。  供需形势：需求总体还很旺盛，工业用电受到控制，最主要的是防范经济 回调的负面影响。  细分行业：选细分行业如同选基金，在当前形势下，应以防守为主，火电 机会少，其他细分行业机会多。  投资策略：业绩仍然保持上升的公司，煤电联动弹性大的公司，拥有煤炭 资源并能够实现煤电联营的公司，重组中有优势的公司。  公司选择：长江电力、文山电力、深圳能源、国电电力、华能国际。 核心观点：

 电力困局的根源是能源价格改革推进不协调。  电力困局短期内仍将持续，受煤价影响，二季度业绩预计低于一季度。  旺盛的电力需求来自于电价偏低，只有放松价格管制，才能抑制需求。  近期出台的政策：增加煤炭供应、干预煤炭价格、限制高耗能用电、更加有弹 性的销售电价。  未来可供使用的政策措施：煤电联动、增值税返还、财政补贴。  打破政策困境的根本途径：建立反映资源价值和市场供需关系的定价体系。 外部环境：打破电力困局还要靠政策

 电力需求保持高速增长， 1 ～ 4 月份用电量同比增长 12.7 ％。  工业用电量增速下降，对全国用电量增速下降贡献最大。  全国发电装机容量充足，缺电来自于煤炭供应不足。  全年利用小时与 07 年持平，下半年有望出现回升。  各区域和各省利用小时变动趋势与我们年初的判断基本一致。  防范国民经济增速的放缓对电力需求的负面影响。 供需形势：需求仍然旺盛，工业用电增速放缓

  未来三年用电量增长仍将维持较高增速 2008 ～ 2010 年用电量增速和电力弹性系数的判断 资料来源：国家统计局，招商证券

  工业用电增速出现明显下降 2007 年以来各产业用电增速变动趋势 资料来源：国家统计局，招商证券

  工业用电所占比例下降，居民用电比例上升 各产业用电量在全社会用电量中的构成比较 资料来源：国家统计局，招商证券

  利用小时下降，下半年有望回升 全国全部机组发电利用小时变动情况 资料来源：国家统计局，招商证券

各区域及各省 1 ～ 4 月利用小时变动与先前判断的比 较

  能源消费、电力消费与 GDP 增速比较 1980 年以来能源消费增速、电力消费增速和 GDP 增速波动比较 资料来源：国家统计局，招商证券

 选细分行业如同基民选基金。火电公司类似于股票型基金，在行业上升周 期中受益较大；水电公司类似于债券型基金，受行业波动影响较小。水火电 同时经营的公司类似于股债平衡型基金。  电网企业景气短期受自然灾害影响明显。  水电企业销售收入增速较快，利润统计可能有误。  核电企业财务费用增加明显，利润小幅下降。  电煤持续上涨导致火电企业利润大幅下滑。 细分行业：火电偏弱，但仍有投资机会

  电网企业利润变动趋势 电网企业受自然灾害影响利润下降

  水电企业利润变动趋势 水电企业利润下降可能源自统计失误 销售收入同比增长 19.8 ％，销售成本同比增长 16.7 ％，销售税金同比增 长 17.1 ％，销售费用同比增长 19.2 ％，管理费用同比增长 4.95 ％，财务 费用同比增长 17.1 ％。利润总额同比下降 73 ％。

  核电企业利润变动趋势 核电企业财务费用上升，利润小幅下降

  秦皇岛煤炭价格趋势 秦皇岛煤炭价格不断创新高

投资策略：煤电联营和产业重组  以下四类投资机会都应受到重视，但最大的机会应该来自于煤电联营和产 业重组。  业绩增长相对确定的公司：电网和水电。  煤电联动中高弹性的公司：低毛利率的纯火电公司。  拥有较多煤炭资源的火电公司：在煤电联营中受益。  产业重组中具有优势的公司：大型央属发电集团的旗舰上市公司。

  煤电联动中选择高弹性的火电公司 火电公司在煤炭联动时的弹性测算表

 拥有煤炭资源的火电公司优势更大 火电上市公司及大股东的煤炭资源统计

 产业面临大的重组机会 主要发电集团公司规模和下属上市公司比较

公司选择：基本面和时机选择同样重要  在二级市场整体调整的过程中，对时机的把握和对公司的选择同样重要。  水电公司：首选长江电力，备选桂冠电力。  电网公司：文山电力。  火电公司：深圳能源。  煤电联营优势公司：国电电力。  产业重组优势公司：华能国际。

  覆盖公司的综合评级比较 综合评级比较

 拥有稀缺的水电资源，价值有待重估。我国水电资源比较丰富，但从长期 来看，水电发电量占全部发电量比例小于 25 ％。国家能源局局长张国宝明确 表示，今后电价调整时要考虑水火电 “ 同质不同价 ” 的问题，促进水电发展。  整体上市平台，发展空间广阔。除葛洲坝、三峡电站外，三峡总公司在建 和拟建水电站装机超过 4000 万千瓦。预计三峡总公司将以长江电力为整体上 市平台，逐步将水电资产注入上市公司。  现有业务盈利稳定，整体上市增厚业绩。在不收购三峡机组情况下公司 08 ～ 10 年每股收益分别为 0.51 元、 0.53 元和 0.54 元，在不同的融资方案下， 整体上市后 08 年每股收益在 0.7 元～ 0.8 元之间。长期股权投资价值在 167 ～ 214 亿元之间，未来有较大升值空间。可供出售金融资产价值约 85 亿元，可 以作为业绩的稳定器。  维持 “ 强烈推荐－ A ” 的投资评级。按照整体上市后发电业务每股收益 0.7 ～ 0.8 元的 20 倍市盈率计算，每股价值为 14 ～ 16 元。长期股权投资和可供出售 金融资产总价值在 252 ～ 299 亿元之间，按照整体上市后平均股本 134 亿股计 算，每股价值为 1.88 元～ 2.23 元。公司整体上市后每股价值为 16 ～ 元， 考虑未来水电有可能整体提价的潜在利好，给予 10 ％的溢价，公司价值为每 股 17.6 ～ 20 元。 长江电力：整体上市实施（强烈推荐 A ）

文山电力：景气上升（审慎推荐 A ）  文山电力是小型电网公司的代表。目前国家电网公司和南方电网公司尚未 上市，只有地（市、州）级的小型电网公司上市，文山电力是突出的代表。 与 2006 年相比，公司自发电的比例明显下降，购买地方电力的比例也大幅 下降，购买云南省电网公司电量大幅增加。文山电力越来越向典型的电网公 司转变，从而区别于其他已经上市的自发自供的小型电力公司。  售电量增加推动利润高速增长。 2007 年公司主营业务收入 8.7 亿元，同比 增长 46 ％；利润总额 1.37 亿元，同比增长 46 ％；净利润 1.26 亿元，同比增长 64 ％。售电量 28 亿千瓦时，同比增长 37 ％。无论是业绩增长还是业务量增 长在电力公司中都非常突出。文山州重工业发展和对越南送电量的增加而稳 定快速增长，预计未来三年售电量负荷增长率在 20% 以上。  不受供大于求影响。公司利润主要来源于购售电差价，能够充分享受电力 消费高增长的好处，而不受机组利用率下降的影响。  维持 “ 审慎推荐－ A ” 评级。预估每股收益 08 年 0.43 元、 09 年 0.53 元、 10 年 0.7 元。考虑公司稳健的成长性和较低的风险，维持 “ 审慎推荐－ A ” 评级。

深圳能源：业绩突出（审慎推荐 A ）  燃料管理好，业绩突出。深圳能源与国内主要煤炭集团关系较好，合同煤兑现率 超过 90 ％。公司积极掺烧印尼煤缓解成本压力，价格低于国内煤炭价格 100 元以 上。与电网公司沟通，减少燃油机组发电量，转移到大型燃煤机组，同时争取对 燃油机组的补贴。预计上半年净利润降幅仅为 30 ％，低于其他火电企业，每股收 益名列前茅。  发展态势良好，权益装机有望三年内翻一番。目前权益装机容量 460 万千瓦，管 理层对三年内规模翻一番很有信心。主要项目包括滨海 电厂 2×100 万千瓦、河源 电厂 2×60 万千瓦、深圳抽水蓄能、开封京源电厂、满洲里热电厂、加纳燃机项目 等。公司现金流稳定，在行业低谷时期有更多的收购机会。  治理结构优化，逐步兑现股改承诺。第二大股东华能国际已经有两名代表进入董 事会，两名代表进入监事会。公司将择机收购珠海洪湾电厂和南山热电的股权。  择机出售持有的上市公司股权，增加投资收益。作为战略投资者持有美的电器、 银河动力、大通燃气、 ST 浪莎、交通银行等上市公司股权，截至到一季度末，该 部分投资有账面盈利 3.6 亿元左右。  维持 “ 审慎推荐－ A ” 的投资评级：预计 08 、 09 年每股收益分别为 0.45 元、 0.5 元。 考虑到财政补贴和煤电联动的潜在利好，按照 09 年 25 倍市盈率计算，目标价 元，给予 “ 审慎推荐－ A ” 的投资评级。

国电电力：煤炭资源（审慎推荐 A ）  资本平台终于形成。大股东国电集团在 “920” 项目处置中成功受让辽宁省电 力公司持有的公司股权，实现对公司的绝对控股，使公司作为资本运作平台 的价值大增。  2010 年装机容量有望翻番，水电拉动业绩增长：公司储备项目丰富，在不 考虑收购大股东电厂的情况下，公司可控装机容量都有望实现翻番。随着瀑 布沟项目投产， 2008 ～ 2010 年水电业务为国电电力贡献的净利润为 3.8 亿元、 4.4 亿元和 7.5 亿元。  煤价上涨，火电业务在 2008 年贡献的净利润下降，但是煤电联动后将出现 回升。在假设公司 2008 年标煤单价上涨 20 ％， 2009 、 2010 年标煤单价不上 涨， 2008 年底煤电联动上网电价上调 5 ％， 2009 、 2010 年上网电价不变的 前提下，预测 2008 ～ 2010 年公司火电业务贡献净利润分别为 5.85 亿元、 9.23 亿元和 9.57 亿元。  加大煤炭资源的开发和控制力度。参股开发的同忻煤矿按 49 ％的比例供应 国电电力所属电厂。控股 50 ％的国电建投内蒙古能源有限公司建成后年煤炭 产量达 4000 万吨。  维持 “ 审慎推荐－ A ” 的投资评级： 2008 ～ 2010 年每股收益分别为 0.20 元、 0.30 元和 0.37 元。考虑到资产收购和煤电联动的潜在利好，按照 09 年 25 倍市 盈率计算，目标价 7.5 ～ 8 元，给予 “ 审慎推荐－ A ” 的投资评级。

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