解放思想看军工 实事求是选股票 ——2011 年度军工行业投资策略 光大证券机械小组 2010 年 12 月

P2 核心观点  军工行业是新技术和产业升级的先锋，要解放思想来看待。  军工行业资产重组等主题投资机会多，要实事求是来选股。  我们预计，兵器工业集团和中航工业集团是明年重组的主要看点。  我们选择军工上市公司的标准和原则是：  军品订单保持相对稳定且有较高的毛利率；  军品所属配套层级较高，竞争者进入壁垒较高；  公司拥有长期稳定的客户基础；  公司军品技术的通用性较强，向民品延伸能力较好，管理层进取心较强。  重点推荐标的：凌云股份，航空动力，江南红箭， ST 昌河，中航重机 ，北化股份，新华光。

P3 1 我国军工集团资产重组分析

P4 军工企业并购整合是大势所趋  冷战后，特别是上世纪 90 年代以来，军品产能过剩，各主要军事大国纷纷削减军费开 支，在世界市场上形成了供大于求的局面。同时，研制更加现代化的武器又需要巨额 资金。这些因素促使军工企业为了生存而不断进行整合，合并浪潮一浪高过一浪。  在这一时期：  美国的波音收购了麦道；  欧洲为了与美国抗衡，跨国组建了欧洲航空防务航天公司（ EADS ，空客母公司）；  洛克希德 · 马丁公司并购了劳拉电子防务与系统集成业务等 7 家公司；  若斯罗曼 · 格鲁曼公司并购了西屋电气等 6 家公司。  以兼并收购为主要手段的集中化主导了自上世纪 90 年代至今的世界军工行业发展方向 。金融危机后，全球军工产业结构仍在继续调整，主要目的是为了继续剥离非核心业 务，收购同类业务，通过优势互补来壮大实力，降低成本，增强核心竞争力。

P5 中国军工集团资产证券化较低 军工集团 A 股上市的总市值和流通市值 09 年军工集团与上市公司资产比较 ： 09 年军工集团与上市公司营业收入比较： 09 年军工集团与上市公司净利润比较：

P6 中航工业集团：明年是重组攻坚年  2009 年是集团子公司整合的启动之年， 5 家公司启动重组，集团资产 的资本化率由 2008 年的 15% 上升到 27.3% ；  2010 年是集团子公司整合的关键一年， 8 家公司启动重组，集团资产 证券化率达 50% 。  2011 年是航空工业集团子公司整合的攻坚年，集团要实现 80% 的资本 化率，特别是在核心军工业务和研究所业务上实现全面突破。  对于中航系 20 余家上市公司，我们的总体看法是，核心部件比飞机整 机更赚钱。相对飞机整机而言，航空发动机、大型铸锻件液压件、航 空电子设备是我们最看好的三类产品。

P7 中国航空工业集团资产情况 年中航工业集团总资产和净资产 年中航工业集团主营业务收入： 年中航工业集团净利润和净利润率： 年中航工业集团剔除投资收益的营业利润：

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P9 中国兵器工业集团 年兵器工业集团总资产和净资产 年兵器工业集团主营业务收入： 年兵器工业集团净利润和净利润率： 年兵器工业集团剔除投资收益的营业利润：

P10 兵器工业集团主要资产

P11 3 军工行业内外发展环境较好

P12 国防开支在未来 年将保持稳定增长 类型现役军人年人均军费国家举例 领先型 10 万美元以上美国、英国、日本 发达性 6-10 万美元法国、德国、瑞典、澳大利亚 发展型 2-5 万美元西班牙、奥地利、南非、韩国、以色列 维持型 2 万美元以下中国、俄罗斯 类型占 GDP 比例国家举例 优先型大于 10% 前苏联 滞后性 2% 左右日本、瑞士、丹麦、澳大利亚等 同步型 3%-5% 美国、英国、法国等大多数国家  按现役军人年人均军费划分的国防发展模式 根据军费开支占 GDP 比例划分的国防发展模式  我国现役军人年人均军费开支约 2 万美元，刚进入发展型模式。

P13 政策文件颁布时间颁布部门涉及领域 《中华人民共和国政府采购法》 2002 年全国人大税收、财政支持 《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》 2006 年国务院发展战略规划 《国家中长期科学和技术发展规划纲要 (2006— 2020 年 ) 》 2006 年国务院发展战略规划 实施《国家中长期科学和技术发展规划纲要 (2006—2020 年 ) 》的若干配套政策 2006 年国务院税收、财政、金融、 政府采购等配套政策 《军工企业股份制改造实施暂行办法》 2007 年科工委投资体制改革制度设 计 《国防科工委关于非公有制经济参与国防科技 工业建设的指导意见》 2007 年科工委投资体制改革制度设 计 《深化国防科技工业投资体制改革的意见》 2007 年科工委投资体制改革制度设 计 《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》 2007 年科工委 发改委 国资委 投资体制改革制度设 计 《中小机场补贴管理办法》 2008 年民航总局 财政部 鼓励支线机场发展， 完善机场布局 《支线航空补贴管理办法》 2008 年民航总局 财政部 鼓励支线航空发展 近年来涉及我国航天军工的主要政策、法规 国家政策支持国防工业体制改革

P14 军工行业成长前景明确  国防工业承担多个重大科技创新项目 国防工业承担的新技术突破项目案例 编号项目名称项目类型主要承担行业 1 大飞机项目国家科技重大专项航空工业 2 高分辨对地观测系统国家科技重大专项航天工业 3 载人与探月工程国家科技重大专项航天工业 4 新型航空发动机航空工业 5 复合材料的突破航空航天等 6 北斗导航系统航天工业 新技术首先应用在军事领域的案例 编号技术 突破时 间 军事领域开始 应用时间 案例简述 1 专业机床 1800 年 年英国普利茅斯海军工厂为英国舰队提供大量标准件 2 无线电（马可尼） 1901 年几乎同时英国海军资助项目，并迅速成为主要客户 3 飞机（莱特兄弟） 1903 年 1910 年意土战争第一次使用，两次世界大战开创了航空时代 4 雷达（瓦特） 1935 年 1939 年第二次世界大战迅速应用 5 互联网 1969 年同时 美军在 ARPA （阿帕网，美国国防部研究计划署）制 定的协定基础上，逐步吸收美各大学、研究机构 6GPS 1994 年同时 从 70 年代开始建设， 94 年全部建成。美国国防部研制 和维护，最初是为美军提供全球定位和授时。  国防工业是新技术和产业升级的先锋

P15 军工行业成长前景明确  从当前国内外形势来看，我们认为，当前国际形势 “ 左倾 ” 的趋势明显，中国周边不安定因素明显增多。  明年是 “ 十二五 ” 规划头一年。军工企业往往在五年规划的 前 1-2 年中开足马力生产，努力拼抢提前完成军品任务， 目的是在随后的 3-4 年中再去申请新的订单。  明后两年（ 2011 、 2012 年）是重点保军企业订单饱满、 产销两旺的大好时机。

P16 A 股市场主要航天军工概念股 进入壁垒： １、技术 ２、资本 高 低 无关 紧密 与母公司主业相关度

P17 A 股国防工业上市公司特点 2010 年中期投资策略报告 page17 A 股国防工业股票与沪深 300 涨幅比较  主题事件投资机会多

P 年美国股市航空航天指数和市场基准变化趋势 数据来源： Bloomberg 以 1989 年 9 月 15 日 为基准点，当日标 准普尔 500 航天指 数是 点，标 准普尔 500 指数是 点，道琼斯 工业指数是 点 牛市中航空航天指数跑赢大盘 基本面的负面消息影响重大 熊市中航空航天下跌幅度基本等于基准表现

P19 3 公司推荐

P20 凌云股份（ ）  凌云股份是汽车辊压件、冲压件、汽车压力管路系统总成生产的龙头，其成长性将远 超市场预期。  凌云目前以生产辊压件、冲压件和塑料管路为主，下一步将着眼于提高配套层级和模 块化、集成化供货，首先要打造的是乘用车车门供应商和安全部件供应商。  我们判断，公司在车门零部件领域存在对外收购扩张的预期，其收购的地域、范围和 力度可能超出想象。通过兼并大项目来加快发展有望成为公司的成长路径。

P21 航空动力（ ） 资料来源：光大证券研究所  本次重组完成后，除沈阳黎明外，中航工业旗 下航空发动机主要资产已全部进入航空动力，产 品覆盖涡扇、涡桨、涡轴、涡喷发动机和战斗机 、轰炸机、直升机、支线飞机等各类产品；  作为军用发动机整合平台的航空动力，航空动 力未来资产注入外生增长的空间巨大，其内生增 长的潜力也不小，未来 3-5 年有望保持较高的增 速，我们看好其长期增长潜力及投资价值。  不考虑本次重组，我们预计公司 2010/2011 年 的每股收益分别为 0.49 元和 0.72 元。从注入资产 的盈利能力看，预计 2011 年可以增厚重组完成 后新公司净利润 1 亿元，对应摊薄后 EPS 为 0.61 元。考虑到公司未来资产注入和行业整合预期， 给予 “ 买入 ” 评级。 航空动力主营业务 秦岭涡扇发动机 太行昆仑发动机核心部件 中推涡喷发动机 涡轴涡桨发动机 大型燃气轮机 航空模型发动机 舰用发动机风力发电机零部件 摩托车发动机 零部件转包

P22 中航重机（ ）  我们预计公司今年、明年每股收益分别达到 0.45 元和 0.85 元。考虑到军工上 市公司较强的成长性给予 40 倍 PE ，我们认为公司的合理价位在 35 元以上。  近几年，中航重机通过外延式扩张，由单一的生产型向投资控股型公司转变 ，业务范围由单一的液压业务拓展为锻造、液压、散热器、燃气轮机、新能 源等五大业务，公司的五大业务板块呈 “ 一超多强 ” 格局。  中航重机已经展开了对航空锻件产品全方位、立体化的整合，不仅从源头拓 展了获取稀有贵重金属的渠道，提高产品的溢价能力，而且在制造加工工艺 上掀起了对传统锻造过程的革命。  中航重机已经初步奠定了军用航空发动机和军用机体结构锻件的垄断地位， 公司未来的议价能力和采购优势将得到进一步增强。

P23 谢谢大家 欢迎交流 陆洲 机械军工行业分析师