寻找萧条期后被低估的价值 寻找萧条期后被低估的价值 计算机行业 2006 年中期投资策略 招商证券研究发展中心 周强 二零零六年六月

 我们认为，国内软件行业经过多年的萧条期，在 2005 年 逐步走出低谷，其原因为一方面行业的新进入者大为减 少，另一方面国内的软件公司逐步放下面子，向软件外 包这一广阔市场积极扩展，我们判断，软件行业将进入 一个至少中期的高速发展期。  行业的长期萧条导致部分行业内根据自身条件公司向新 领域的业务转移，这一转移可能大幅影响公司未来的业 绩，存在部分行业公司的价值为市场大为低估的状态。  硬件行业虽然发展速度仍然较低，但市场的集中度在增 强，部分公司由于成本控制能力较强，同时在新产品领 域积极开拓，同样能够取得较好的业绩。 核心观点：部分行业内公司被市场大为低估

 国内软件业高成长而低利润现象分析 规模软件企业将迎来中期的持续高速发展期 从国家统计局发布的数据上看， 2002 年以来中国的软件及系统集成业 务的发展速度非常之高， 06 年预计国内软件及系统集成的总体增长速 度仍然能在 30% 以上。 但正与行业的高增长相反， 2002 年以来国内软件业的利润却飞速的 下滑，我们分析造成这一现象的原因主要来自 2 个方面：

 因素 1 、软件企业数目的同等高速扩张  因素 2 、低端产品的无序竞争造成产品利润的高速下滑

 软件外包业务将成为行业发展的主推动力 规模软件企业将迎来中期的持续高速发展期 中国政治环境的稳定，经济环境的繁荣是国外客户越来越倾向于选择 中国作为软件开发市场的首要原因。另外，中国市场自身所具备的成 本优势，普遍比印度市场的人力成本低 20% 至 40% 的价格，更是中国 越来越吸引国外厂商外包项目到中国市场的原因。  资料来源：招商研究

 巨大的外包市场，足以消化掉众多的国内 软件企业 规模软件企业将迎来中期的持续高速发展期 从目前中国企业占有国际外包市场的份额分析，全部中国公司外包业 务目前只相当于日本一个国家发包总量的 4% ，市场空间相当广阔，这 为未来国内具有一定知名度的软件企业提供了良好的发展空间，同时， 由于外包市场空间非常巨大，足以消化掉众多的国内软件企业。  资料来源：招商研究

市场存在部分在萧条期价值被严重低估的公司  从 2000 年开始，行业内公司经历了长达 5 年的萧条时期，在萧 条期，公司的业绩表现相当不稳定，业绩大幅下滑，市场对于 投资该类股票的收益预期大大降低。  2005 年末，行业出现了比较明显的转折，企业数目增长趋于 理性，定单向规模企业转移，规模性企业将恢复前期的高速增 长，在市场上存在因萧条期而价值被严重低估的公司，找寻在 行业萧条期被低估的价值是我们今后行业投资的重点方向。

 东软股份 强烈推荐 A 重点公司  东软集团是国内最大的软件外包公司，外包业务具有长期高速增 长潜力。  资料来源：招商研究

 东软股份 强烈推荐 A 重点公司  软件及系统集成国内市场规模第一，国际知名度较高。 国内规模最大的软件及系统集成企业，在联通、社保、烟草、电子政务等领域市场占有率领先  独特外资股东背景，为外包业务扩展提供先天优势 阿尔派（ Alpine ）、东芝、飞利浦  已经形成了稳定的客户群，成为长期发展的可靠保证 东软在嵌入式、应用软件开发外包业务方面积累了丰富的经验和行业业务专业能力，目前业务已经形 成了一大批长期稳定的客户群体，除股东公司外，目前与 NOKIA 、 SONY 、日立、 EMC 等公司均有业务往 来。  东软学院为未来公司的人才来源提供充足储备 东软集团拥有沈阳、大连、南海、成都四所教育学院，在校学生达到 2 万人。  东软集团发展外包业务具有先天优势

 东软股份 强烈推荐 A 重点公司 东软集团即将以定向增发的方式完成整体上市。整体上市不仅对于公司 06 年业 绩有相当的增厚，而且将导致外包业务占整体的利润比例高达 85% ，预计未来公 司利润持续增长高达 40% 。  东软集团整体上市的双重意义  高增长 高估值，给予强烈推荐 -A 的投资评级

 太工天成 强烈推荐 A 重点公司  公司测控系统具有完全的知识产权，产品有较高的毛利水平，预 计未来将随着我国水利自动化建设的发展而保持持续增长  资料来源：招商研究

 太工天成 强烈推荐 A 重点公司  公司正积极推进其 40 万吨 “ 煤化甲醇 ” 及 20 万吨二甲醚项目该项目 盈利相当可观，符合中国能源发展国情  我国有丰富的煤炭资源但石油资源短缺 。  大力发展煤化工产业是解决国内能源危机的重要途径  甲醇替代汽油作为汽车的动力国际已经广泛实验，各项指标均不劣于汽油  二甲醚是近期国际上重点发展的新能源产品，是液化石油气的完美替代  山西省在甲醇汽油的应用与研究上走在全国前列  项目享受政府贴息与所得税 3 免 2 减半的优惠政策  公司与政府相关部门已经签定产品销售的意向合同，二甲醚产品将被作为成 为山西省发展农村燃气的重点产品，甲醇产品将解决本省汽油的搀兑需求。

 七喜控股 强烈推荐 A 重点公司  典型的 PC 二线厂商，对利润的追求是公司经营的核心理念。  2% 的市场占有率，公司务实的将自身定位为行业的跟随者  小而全的 PC 生产体系，有效的降低公司产品的成本  台式机销售增长 15% ，大大高于行业的 6% ，体现了公司较高的经营能力  产品多元化是应对行业低速发展的措施之一，七喜在 2005 年推出了自有品牌 的笔记本电脑，以适合 PC 行业的发展趋势，当年实现销售笔记本电脑 3 万台， 公司计划在 06 年实现 10 万台笔记本的销售，增长达到 200% ，该增长虽然从数 字上来说比较高，但相对于中国市场笔记本的销售数量来说，还是一个在微小 规模上的发展，是完全可实现的。  公司准备进入手机市场，我们认为手机是个性化产品市场，而公司长期在同 质产品领域发展，效果有待观察。

 七喜控股 强烈推荐 A 重点公司  2006 年代理业务将出现翻倍增长，达到 20 亿。  七喜是索尼 LCD 的 HX 、 HS 和 HSP 系列全国总代理 从目前市场发展看来， 2005 年索尼达到了预期的市场目标 —— 市场占有率 4% ，而在今年，索尼将市场目标定在场占有率 8% ，七喜目前是索尼 LCD 的 HX 、 HS 和 HSP 系列全国总代理，而且七喜在 05 年第二季度开始代理 SONY LCD 产品， 2005 年液晶显示器市场的需求量达到 700 万台以上，预计至 2006 年会增至 1000 万台以上，七喜代理的 SONY LCD 产品在 06 年实现销售收入翻番的可能性非常 大。  代理产品三星硬盘面临发展机遇 七喜是三星硬盘的全国总代理，希捷收购迈拓后，不仅使三星硬盘成为国内 大容量硬盘市场第 2 品牌，同时导致相当多的原迈拓渠道改为销售三星硬盘，为 2006 年三星硬盘在国内市场的进一步扩张提供了良好的机会。 从产品质量上来看，三星硬盘在大容量市场有相当的竞争能力，今年七喜代 理的三星硬盘产品销售数量目标为 33 万片，数量同比增长将达到 40% 左右， 200G 及其以上容量的大容量硬盘市场将是三星关注的重点

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