高通胀高成本下的投资 －－ 2008 年下半年市场展望和策略

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 2 目录 一．做错了什么  可能发生什么 三．怎么做

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 3 我们的预测： 山坳上的价值 综合多种因素，在正常情况下，沪深 300 指 数可能运行在 点的区间内。 对投资者而言， 2008 年的投资风险是可控、 可承受的。 如果上市公司业绩恰如预期，我们似乎应降 低收益预期（与 2006 、 2007 年相比）。

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 4 上半年 A 股各行业涨幅 数据来源 : 天相、华安基金

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 5 上半年风格指数表现 数据来源 : 天相、华安基金

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 6 二季度各基金表现 基金名称最新净值回报率 (%) 规模（亿）排名 华安创新 (0.81) (-14.84)91.17 (110.27)27/44(7/43) 宝利配置 (0.91) (-13.73)39.26 (43.7)5/44(4/43) 华安 A 股 (3.12) ﹡ (-26.49)45.67 (51.23)6/16(6/16) 180ETF (7.85) (30.04)11.15(12.48)4/5(3/5) 华安宏利 (2.45) (-18.2)129.01(143.78)34/195(28/189) 华安成长 (1.18) (-21.42)117.31(155.72)147/195(81/189) 华安优选 (0.78) (-21.85)133.14(159.23)86/195(94/189) 基金安顺 (2.42) (-10.92)39.85(72.49) ﹡ 1/33(3/34) 基金安信 (2.59) (-10.64)31.35(51.85) ﹡ 2/33(2/34) 数据来源 : 晨星 华安基金 数据截止 2008 年 6 月 27 日 ; 其中红色数据为一季度度末 (2008 年 3 月 31 日 ) 数据， ﹡为数据异常

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 7 为什么错了 对宏观调控的认识不足 对大小非的冲击认识不足 对市场下跌的幅度认识不足

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 8 目录 一．做错了什么  可能发生什么 三．怎么做

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 9 看好中国的长期发展 只有在开放的背景下，和平崛起才能实现 长期增长的动力一个都没有少 我们相信政府的管理能力 企业应对环境变化的能力已不同于十年前

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 10 分析的六个视角 -- 市场魔方 宏观面：内外环境 基本面：盈利预期 政策面：市场定位 资金面：供需关系 技术面：历史预知未来 心理面：羊群效应

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 11 A 股路径 食品价格 上涨 企业盈利 下滑 国际原油 价格上涨 国内要素 价格上涨 推高 CPI 成本上升 需求下降 推高 PPI 宏观紧缩 全球经济 放缓 A 股下跌 流动性收缩 大小非减持 能抑制吗 ?

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 12 通货膨胀已经成为全球之痛

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 13 全球通胀成因解析 很大程度上是美元问题 数据来源： CEIC ，华安基金

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 14 高通胀下的各国政策博弈 美国 大幅降息 325 个基点，向市场注入流动性，防止经济衰退，与 反通胀背道而驰。 其他国家 第一类是金融手段。例如采取汇率升值、加息、收紧国内信 贷等方式控制和对冲输入型通胀。到目前为止，全球主要发 展中国家中，超过半数的国家已经采取金融措施来对冲全球 通胀引致的风险。 第二类是价格管制措施。目前，俄罗斯、韩国、泰国、比利 时等国家都已经采取了相应的措施。 第三类是价格补贴措施。这些补贴主要集中在农产品和成品 油方面。

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 15 中国的通胀 全面上扬，而非去年判断的结构性问题 原因  需求拉动  成本推动  结构性失衡 通胀治理难度高于以往

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 16 中国通胀特征－各种物价指数全面上升 数据来源 : 中金公司研究部 CEIC

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 17 中国通胀特征－显著的输入型通胀 数据来源 : 中金公司研究 部 CEIC

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 18 中国通胀特征－食品价格主导 CPI 上涨 数据来源 : 中金公司研究部 CEIC

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 19 何时放松 考察综合指标： CPI;GDP; 出口增速 观察国际合作： G8 在各项指标尚未大幅下滑或进入预警区前， 难言放松 阶段性警惕房地产行业对经济减速的助推 作用

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 20 国房景气指数 数据来源 :CEIC 、华安基金

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 21 部分城市房价 数据来源 :CEIC 、华安基金

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 22 市场魔方 宏观面：内外环境 基本面：盈利预期 政策面：市场定位 资金面：供需关系 技术面：历史预知未来 心理面：羊群效应

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 23 价格与企业盈利 2H20071H20082H20081H20092H2009 食品型 CPI 大 幅上涨， PPI 稳定，企业盈 利略有利 CPI 小幅上涨 ， PPI 全面上 涨，企业盈利 开始有压力 CPI 稳定， PPI 继续上涨，企 业盈利压力大 CPI 下滑， PPI 下滑但幅度小 于 CPI ，企业 盈利压力更大 CPI 下滑， PPI 下滑幅度大于 CPI ，企业盈 利压力减小 CPI PPI 数据来源 : 华安基金

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 24 公司业绩：增速面临下降周期 A 股大约每隔三到四年一个盈利增长周期，在物价上涨带来的 成本压力、财务费用压力以及投资收益下降压力下， 08 、 09 年 增速持续回落的概率较大,2010 到 2011 年则可能进入新一轮上升 期 思考问题 : 历史上看,A 股指数周期与企业盈利相关性很强 ; 本次 A 股指数会提前多少时间反映盈利见底时机 ? 数据来源 : 国家统计局、华安基金

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 25 业绩增速预期持续下调 朝阳永续数据显示，从 3 月 21 日至 6 月 19 日，分析师已将沪深 300 的 08 年 业绩预测从 34% 下调到 20.87% ，这也是近期市场大跌的重要原因 项目 2007A 2008E 2009E 2010E 指数一致预期净利润 ( 万元 ) 指数一致预期净利同比％ 43.11%20.87%24.59%18.81% 指数一致预期 PE/G( 倍 ) 指数一致预期总市值 PE 指数一致预期 PB 数据来源 : 朝阳永续、华安基金

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 26 市场魔方 宏观面：内外环境 基本面：盈利预期 政策面：市场定位 资金面：供需关系 技术面：历史预知未来 心理面：羊群效应

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 27 政策期望 政府发展资本市场的态度没有任何负面变 化 市场已形成政策依赖症 政策应以市场化为主：增持、回购，但需 减少管制 融资融券、股指期货对市场的影响应为中 性

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 28 市场魔方 宏观面：内外环境 基本面：盈利预期 政策面：市场定位 资金面：供需关系 技术面：历史预知未来 心理面：羊群效应

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 29 大小非解禁问题 全流通时代，产业资本作为主要卖方及潜在买 方享有高度的流通股定价权 大小非解禁压力实际代表了产业资本和金融资 本的买卖方之间的博弈，也决定了 A 股市场的动 态均衡点 宏观调控引发的企业现金流紧张，也是企业减 持流通股的重要原因

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 30 大小非解禁情况 06 年 6 月以来， “ 大小非 ” 实际减持额占总解禁额比例 30.6% 下半年限售股解禁高峰在 8 月和 12 月 数据来源 : 天相、华安基金 数据来源 :Wind 、华安基金

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 31 产业资本要求的回报

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 32 市场资金分析 另一方面，企业因资金紧张或制度变化，短期内进入股市的 资金有限。因此总体来看，下半年资金面供给困境不会有太 大程度的改善。 供求分析

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 33 市场魔方 宏观面：内外环境 基本面：盈利预期 政策面：市场定位 资金面：供需关系 技术面：历史预知未来 心理面：羊群效应

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 34 美国 年平均 PE 和收益 率 排名公司名称年收益率 % 平均 PE 股利率 % 标普 美国市场近 50 年历史表明， 倍的全市场平均 PE 水 平, 将产生出 10% 的复合收益率的长期投资机会 数据来源：《投资者的未来》, Jeremy J. Siegel

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 35 历史 PE 、 PB 比较 历史比较显示,A 股估值已迅速回落到合理甚至略有低 估状态 数据来源 : 光大证券

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 36 历史上的熊市比较 上证指数历次熊市跌幅时间跨度指数区间周期 ( 月 ) 跌幅跌幅 其后的牛市涨幅 ( 倍 ) % % % % 6.13 平均 % 4.47 本次熊市 至今 % 数据来源：天相、华安基金

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 37 国际比较 --PE

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 38 国际比较－－ PB

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 39 对指数的再认识 以政府的判断， 4300 点已难以接受 如果 2007 年市场 PE 为 20 倍； 2750 点 如果扣除中国石油的影响

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 40 上证指数与 PE （ 07 年年报） 数据来源 :Wind 、华安基金

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 41 中石油石化神华较上证指数贡献 来源：华安基金

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 42 小结 经济调整的周期长于预期 高通胀、高成本情况下降低企业盈利增速 产业资本改变传统的博弈格局，历史经验 需要重新检验 似乎要再忍受一段时间的低估值 寻找阶段性、局部性机会，弱市中才有黄 金和钻石

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 43 一．做错了什么  可能发生什么 三．怎么做

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 44 谁是通胀的短期受益者 资源 新能源及相关行业 电力设备 商业零售 电子信息技术 化工 公用事业 可能还有其它

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 45 长期的机会还在于压力下的转型 转型的动力往往来自于外部压力 财政政策调整可以助推产业转型 很多行业中的龙头企业具备转型和抗压的 能力 特别关注具备企业家精神的公司：复杂多 变形势下，能够创造性破坏和组合原有生 产要素的企业将有更大的发展机会

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 46 产业转型－日本的启示 日本在 70 年代中期发生了严重的通货膨胀，但是 CPI 的 高涨主要是发生在第一次石油危机，到了第二次石油危机， 尽管欧美等大国通货膨胀率都超过 10% ，但是，日本的 CPI 并没有超过 10% 。主要因为： 在经济发展方式上，在经历了第一次石油危机的痛苦经历以后， 日本痛定思痛，实现了从 “ 贸易立国 ” 到 “ 科技立国 ” 的转变。这主要 体现在产业结构轻型化，对能源的依赖度减轻，单位 GDP 能耗 减少。 在产业结构上，日本从治理恶性通货膨胀入手，调整产业结构， 农业和工业占 GDP 的比重开始减少，且工业发展的重点从重工 业和基础材料型产业转向汽车、机械、电子加工等产业转移，与 此同时，日本的第三产业无论从雇佣人数上还是 GDP 贡献上都 得到迅速发展。

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 47 产业转型－日本的启示 在通胀阶段，资源型企业表现良好，中游行业利润率见顶回 落。 通胀开始回落阶段，熊市特征明显，受上游价格回落的影响， 中游行业表现略好，但仍然是负收益，下游行业在整个通胀 期间利润率都处于持续下降中。 通胀结束阶段，下游消费行业利润率反弹明显，日本也实 现了从 “ 贸易立国 ” 到 “ 科技立国 ” 的转变，下游的技术型企业 取得了惊人的回报。 从目前国内产业政策的调整方向看，目标也是从 “ 贸易立国 ” 向 “ 科技立国 ” 的转变，未来可能产生许多科技型企业。

Hua An Fund Management Co., Ltd. Insightful Partner 48 投资策略 防御性资产配置：仓位，行业 进攻性投资组合：立足成长，立足长远；注 重上市公司的现金流分 析；适时的逆向思维，适 量的波段操作

49 谢谢！ 上帝会送给我们什么样的礼物？