7. 商業不動產抵押貸款證券 簡介 商業不動產市場概況 商業不動產抵押貸款證券化之發行架構 商業不動產抵押貸款證券化之風險 案例分析

簡介 商業性不動產抵押貸款證券(CMBS)是指將融通這些收益性不動產的抵押貸款包裝，並發行表彰其價值的債券 標的物包括出租集合住宅、購物中心、辦公大樓、旅館等。 商業性不動產的表現會受景氣循環的影響，而隨商業性不動產種類不同，其受景氣循環影響程度不同

商業性不動產類型 出租集合住宅 社區型購物中心 指一般的出租公寓 現金流量在所有商業性不動產中是較穩定的 租約一般以年(12個月)為基準，故可以快速反映市場供需力量消長 但由於造價便宜，營運技術層次低，故進入門檻低，容易造成超額供給 社區型購物中心 通常為平價百貨公司或超級市場 由於營業規模較小，商店債信與財務健全度較低

商業性不動產類型 區域型購物中心 辦公大樓 旅館 指大型購物中心，通常為全國知名的高級百貨公司 商店規模大，債信較強 但營運成本及建造成本高，進入門檻亦高 辦公大樓 具有長租期，高折讓率的特性 受地區經濟波動影響最大，在不景氣時容易產生高空屋率 旅館 短期住戶，流動率高，現金流量為所有商業性不動產中最不穩定者 由於客戶進出消耗大，故營運費用及維護費用亦最高

市場概況(補) 【2008/06/08 經濟日報】 雖然商業不動產市場相較於次級房貸被證券化的比率較低，且違約率僅0.4%，隨著經濟趨於衰退，加上信用緊縮推高融資成本，投資人擔心經濟的衰退會引發拖欠和違約率飆升，導致辦公大樓、飯店及其他等商業不動產價值下滑。 1月求售的商用辦公大樓規模達100億美元，創去年9月以來最高紀錄，是銷售規模的二倍以上，表示買方願意支付的價格與賣方可接受價格存有極大差距。

市場概況(補) 商用不動產 交易降溫 Moody‘s投資服務機構稍早指出，受到房市低迷拖累，今年商用不動產抵押貸款證券（CMBS）交易將轉趨冷淡，預計全年流通量將降至1,000億美元、遠低於去年高點的2,300億美元。 高盛的分析師預測，未來兩年商業房地產平均價格將會下跌21%到26%。拖欠債務、違約和取消抵押品贖回權的現象，正從次級抵押貸款，蔓延到近優和優級抵押貸款。

97/09/18 國際信評機構穆迪與惠譽相繼表示，由於違約風險升高，日本商業不動產抵押貸款擔保證券(CMBS)等部分亞洲結構性金融資產的債信評等展望正在惡化。穆迪將日本CMBS信評展望由「穩定」調降至「負向」。另將澳洲住宅抵押貸款擔保證券的評等展望由「穩定/負向」調降至「負向」。

商業性不動產貸款證券vs. 住宅抵押貸款證券 資產性質 商業性不動產貸款異質性較高 證券期限 商業性不動產貸款證券約10~15年 住宅抵押貸款證券約30年 每筆基礎資產金額 住宅抵押貸款較小 (通常由數千筆組成) 商業性不動產貸款較大(通常由數百筆組成)，若有提前清償，則影響較大 =>最大差異：提前清償罰則之設定

商業性不動產抵押貸款 商業性不動產抵押貸款資產大多數為氣球型貸款 何謂氣球型貸款? 由於貸款金額龐大，金融機構為了降低承擔風險，會要求借款機構於10年或15年後清償所有本金，以縮短貸款年限 因此證券化亦經常發行氣球型債券，配合其資產的現金流入 證券化發行人以抵押貸款的本金償還證券化的各組債券本金，此為到期日相符的作法 但若到期時借款人向證券發起人違約，則無法償還本金給債券投資人，因此為降低此一風險，借款人必須設法安排新融資方案，以確保到期有新的融資以接替即將到期的舊融資，稱為內尾法；或迫使投資人在到期前安排新融資，以確保證券化在到期日能回收本金，此稱為外尾法。

商業性不動產抵押貸款證券之組織型態 (補) 清算型信託 又稱為不良債權信託，是專門處理不良債權的證券化商品 單一借款人多筆貸款 將同一個借款人的多筆貸款組合起來，以做為證券化的標的資產，具有交叉擔保及交叉違約安排的特色 多借款人/管道 所謂管道是由華爾街的金融機構所設立，其目的在於承做商業性不動產抵押貸款以做為證券化之素材，透過管道所承做的商業性不動產抵押貸款來自於不同借款人，但因出自於同一管道，因此有較大齊質性

CMBS的發行架構(補) 借款人向不動產抵押機構承貸，債權產生 承貸機構將不動產抵押貸款移交信託 信託發行機構出售證券給投資人 出售人為信託安排受託機構來處理證券化之相關業務 借款人每月應付貸款本金，利息交付次服務者 次服務者將所收集款項交付主服務者 主服務者將款項交付受託機構 特別服務者將處理不良債帳所得轉交受託機構 受託機構分配本息給各組證券投資人

CMBS重要參與機構角色(補) 受託機構 服務機構(依任務分為) 受債券投資人之委託，持有與保管所有抵押貸款，並監督服務機構執行業務 在每個分配日，受託機構依據證券化合約計算應付給債券投資人的現金流量，並向投資人報告目前各抵押品的狀況 受託機構肩負證券化是否成功的關鍵角色，並接受評等機構的評等 服務機構(依任務分為) 次服務者 一般由原貸款機構擔任，負責蒐集貸款本金、利息、催繳與看顧證券化資產等業務 主服務者 負責督導所有次服務者，並設立收款帳戶，蒐集次服務者轉來的款項 在配發日將至時，主服務者必須計算可分配資金，配發資金來源及次序如下：

CMBS重要參與機構角色(補) 特別服務者 任務為處理不動產抵押貸款發生違約的狀況，可與貸款者談判並協助其還款 配發資金來源 分配現金次序 預定還本與利息 利息 服務者預墊款 前期積欠利息 出售強制取得之不動產淨收入 還本 經營強制取得不動產所得 前期積欠還本 提前還本 特別服務者 任務為處理不動產抵押貸款發生違約的狀況，可與貸款者談判並協助其還款 可執行展延貸款、降低貸款利率，重新架構貸款條件，及強制執行取得擔保品產權並出售等具體行動

評定CMBS等級之標準(補) 商業性不動產抵押貸款的債務保證比(DSCR) DSCR=淨營運利得/貸款本息支出 貸款本息支出為貸款後每期必須繳納的本利和 淨營運利得(NOI)為整個商業不動產營運所帶來的淨收入，為所有所得扣去營運費用 DSCR倍數越高，信用風險越低 S&P對各類型不動產DSCR的要求標準

評定CMBS等級之標準(補) 貸款價值比(LTV) 貸款額度占不動產價值比例 不動產價值需以鑑價方式取得，並參考近來同類型不動產的成交價

信用增強方法(補) 超額擔保 優先/次順位分組 用以提高DSCR或降低LTV之方式 證券發起人降低債券發行量，或多拿出一些貸款作為抵押品 抵押貸款總值超過證券發行額度之部分即為超額擔保 優先/次順位分組 以DSCR為基礎，若某批不動產的NOI為125萬元，其貸款償債支出為100萬元，則DSCR=125/100=1.25 若評等機構要求DSCR至少為1.8才能給予AAA的評等，為了求得AAA評等，證券化當局只能發行占整體資產總值的69.4%(=1.25/1.8)的AAA評等債券，其餘30.6％為次順位組，如表13-3

各組債券所要求DSCR與發行比率(補)

信用增強方法(補) 準備基金 通常由證券化當局在證券化之時出資存在一個帳戶之中，以做為證券化現金流量不足時的第一個墊款者 墊款所需要的基金通常由承擔服務業務或信託業務的金融機構出資，由於CMBS的受託機構及服務機構的積極性與CMBS是否成功有十分密切的關係，因此由他們承擔墊款之責任有助加強切實履行職務的動機

信用增強方法(補) 交叉擔保與交叉違約 交叉擔保為單一借款人提供多個貸款做為證券化的抵押品時，可以用每一個提供擔保的不動產來共同擔保所有的貸款 交叉擔保下，可容忍之任一貸款DSCR降低比率，貸款愈多，分擔風險的功能愈強 交叉違約允許業者在出售抵押不動產時，以所得到的收益相互支援，除非整個貸款群組的價值低於發行債券的總面額，否則投資人不會因某一特定貸款之降值而遭受損失 貸款數 1.25倍 1.5倍 2倍 1 20 33 50 5 100 167 250 10 200 330 500 400 660 1,000

信用增強方法(補) 鎖盒架構(Lock Box Structure) 為確保償債的租金收入不被挪做他用，影響資產證券投資人的權益，所有不動產收益皆由特殊目的信託所設立之保管專戶所經管，圖13-7即為典型的鎖盒架構

信用增強方法(補) 現金陷阱(Cash Trap) 相當於信用卡證券化的提前清償功能，主要督促證券化發起人維持證券化的經營績效，並在證券化出現問題時，提早解散證券化，並將本金歸還債券投資人，避免過渡暴露於風險之下 作法為在證券化的營運出現問題時，允許投資人啟動現金陷阱機制，捕捉超額現金流量，用以提前清償債券 提前清償的因素包括：過低的DSCR、債券被降低評等、無法維持充分的房地產維護預備金等

信用評等過程(以惠譽評等公司為例) 發起人將其證券化標的資產的相關資料送交評等機構，內容包括： 交易條件表單 借款人與不動產經營者的背景資料 標的不動產的背景與財務資料 評等機構評估各項資訊並初步決定發起機構/承銷機構是否能夠取得要求的評等 評等機構進行更詳細的分析，工作內容包括與經營者會面，現場勘查、蒐集更詳細資訊；並開始進行細節包括設立各種準備帳戶 評等機構召開最後評等會議，以確認評等內容與發行結構

信用評等依據 DSCR比率 量化分析 質的分析 如何估算現金流量，估算以保守為原則 計算現金流量時，應盡量以過去多年的財務報表為依據 擔保品狀況、地點、設計、營建品質、租戶品質等 貸款與貸款組合的特性，盡量以多樣化貸款比數，並包括地理上及不動產類型上之分散為佳 參與機構的素質，主要為受託機構、主服務者、次服務者與特別服務者之執行能力為考量

風險分析 違約風險 提前清償風險 私人金融機構發行 若集合住宅所有人發生違約，拍賣抵押品並非最佳方法。通常由債權人重新調整貸款結構，但是仍由集合住宅所有人繼續經營 提前清償風險 由於具有提前清償保護，提前清償波動性小於其他證券化商品 提前清償可視為借款人持有的買權，造成現今流量不確定性 因而設計提前清償罰則之設定

提前清償罰則形式 禁止提前還本 報酬率維持法則 毀約條款 罰款遞減法則 原理:計算投資人之損失 罰款金額=提前清償時，未清償貸款餘額的現值與提前清償金額之差額 毀約條款 將提前清償之本金與罰款投資於政府公債，以滿足於貸款剩餘的現金流量架構 罰款遞減法則 罰款金額為貸款餘額之固定百分比。隨貸款年齡增加而遞減。例如5-4-3-2-1的罰則 效果最差

案例：RTC 1992-N1A 簡介 1992年12月，RTC將一些不良債權、準不良債權與不合規格貸款共計432筆組成一個貸款群組，作為RTC第一個不良債權證券化案例，此即編號RTC 1992-N1A 工作流程

案例 組合資產 所有貸款遍布全美31州，最大為佛羅里達只佔12% 不動產種類極為分散 地點 占貸款面值比例 佛羅里達(Florida) 紐約州(New York) 11% 密蘇里州(Missouri) 9% 俄亥俄州(Ohio) 7% 德州(Texas) 加州(California) 5% 肯薩斯州(Kansas) 其他(共計24州) 44% 種類 占預估市值的百分比 出租集合住宅 32% 辦公大樓 17% 零售商店 14% 醫療安養 7% 工業區 6% 其餘 24%

案例 組織團隊 紐約銀行家信託(BTNY)、史特靈美國產物公司(SAP)與BEI Management Inc. (BEI)共同營運 證券化過程 將資產負債表左邊的不良債權所收到的現金來支付右邊的債券本息，若有剩餘現金，則為股權報酬 貸款（共計432個） $155,000,000 現金 30,600,000 債券 第一組 $50,000,000 第二組 30,000,000 第三組 20,000,000 第四組 10,000,000 權益 A組(49%) $37,044,000 B組(51%) 38,556,000 資產 負債

案例 財務架構 貸款組合的現金收入與運用

案例 計算DSCR 先計算淨營運利得(NOI)

案例 RTC 1992-N1A所發行的四組債券資訊 組別 總值 利率 上限 評等 Fitch DSCR C1 $50,000,000 LIBOR+1.75~3.25 10-12 AA 3.36 C2 $30,000,000 6.25~9.25 -- A 2.03 C3 $20,000,000 9.00~12.00 BB 1.58 C4 $10,000,000 1.42