第九章 房地产证券化

学习目标 ： 1．了解证券市场及房地产证券化基础知识。 2．理解房地产证券化的基本概念及住房抵押贷款证券化的运作流程。 3．掌握房地产融资证券化的重要作用及住房抵押贷款证券化过程的风险控制方法。

第一节 房地产证券化与证券市场概述 一、证券市场概述 第一节 房地产证券化与证券市场概述 一、证券市场概述 证券是指各类记载并代表一定权利的法律凭证。它用以证明持有人有权依其所持凭证记载的内容而取得应有的权益。有价证券是指标有票面金额，用于证明持有人或该证券指定的特定主体对特定财产拥有所有权或债权的凭证。有价证券有广义与狭义之分。广义的有价证券包括商品证券、货币证券和资本证券。商品证券是证明持有人有商品所有权或使用权的凭证。货币证券是指本身能使持有人或第三者取得货币索取权的有价证券。资本证券是指由金融投资或与金融投资有直接联系的活动而产生的证券。狭义的有价证券即指资本证券。房地产证券化所涉及的证券主要指资本证券。

有价证券具有期限性、收益性、流动性和风险性的特点，是政府、银行、企业和个人重要的投资工具。根据不同的划分标准可以将证券分为不同的种类。比如，按证券发行主体的不同，有价证券可分为政府证券、金融证券和公司证券；按是否在证券交易所挂牌交易，可分为上市证券与非上市证券；按募集方式分类，可分为公募证券（面向大众）和私募证券（面向少数特定投资者）；按证券所代表权利的性质分类，可以分为股票、债券和其他证券三大类。

证券市场是指买卖有价证券的场所与网络。它具有以下三个显著特征：第一，证券市场是价值直接交换的场所；第二，证券市场是财产权利直接交换的场所；第三，证券市场是风险直接交换的场所。证券市场是一国金融市场的重要组成部分，对于促进国民经济发展起着十分重要的作用。证券市场的主要功能包括：融通资金、资本定价、资本配置、转换机制、分散风险和宏观调控等。

二、房地产证券化的含义 资产证券化是指原始权益人将流动性不强的资产或具有可预测现金流收入的资产，集中并分割成可在证券市场上流通的有价证券的过程。资产证券化的对象一般包括政府担保的抵押贷款、私人机构担保的抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款、租赁应收款和一般商业贷款等，房地产资产证券化只是其中的一种类别。

房地产证券化是资产证券化在房地产领域的具体运用，它是以房地产为对象，以房地产或与房地产有关的债权作担保，发行股票、债券、单位信托或其他受益凭证，直接从证券市场筹集资金的一种资金融通方式。房地产证券化有两种基本形式：一是房地产本身或所有权证券化（权益型），二是房地产抵押权的证券化（抵押权型）。还有一些房地产证券化形式则是这二者不同程度的融合。

权益型房地产证券化又可以细分为三种类型： （1）房地产项目融资证券化，它是以融资主体自身的资产或信誉作担保，或针对某一房地产项目并以其建成后的销售收益作担保而发行的证券。 （2）房地产产权证券化，它是指通过有价证券形式，将房地产与投资者之间的直接物权关系转化为由于拥有有价证券而形成的债权关系，使房地产的价值由固定的资本形态转化为具有流动性的有价证券形式。 （3）房地产投资信托（REITs），它是一种大众化的投资工具，是通过发行受益证券或入股凭证的方式，将分散的不等额资金汇集成基金，交由专家进行经营和管理，主要投资于房地产市场领域，投资者在扣除一定费用之后按出资比例分享基金的增值收益。

三、 我国证券市场与房地产证券化发展的现状 我国证券发行市场的恢复与起步是从1981年国家发行国库券开始的。此后，债券发行连年不断，发行数额不断增加，债券种类由国家债券扩展到金融债券、企业债券、国际债券的发行。我国的股票发行始于1984年。1984年9月，北京成立了第一家股份有限公司——天桥百货股份有限公司，并发行了股票。同年11月，由上海电声总厂发起成立的上海飞乐音响股份有限公司向社会公开发行股票。之后，上海延中实业股份有限公司也面向社会发行了股票。全国其他一些城市也相继发行了股票。

我国的证券交易市场始于1986年。1986年8月，沈阳信托投资公司第一次面向社会开办了证券交易业务，之后，沈阳市建设银行信托投资公司和工商银行沈阳证券公司也开办了这项业务。1986年9月，上海市几家专业银行的信托部门及信托投资公司开办了股票“柜台交易”，1988年4月和6月，财政部先后在全国61个大中城市进行转让市场的试点。到1990年，全国证券场外交易市场已基本形成，随场外交易市场的形成，场内交易市场也迅速发展起来，1990年11月26日，国务院授权中国人民银行批准的上海证券交易所宣告成立，并于1990年12月19日正式营业，成为我国第一家证券交易所；1991年4月11日，我国另一家由中国人民银行批准的证券交易所——深圳证券交易所也宣告成立，并于同年7月3日正式营业。

我国房地产证券化取得了一定程度的发展是与我国证券市场分不开的。一方面，证券市场不断规范与发展将为房地产资产证券化奠定很好的基础；另一方面，房地产证券化的稳步推进也使得我国证券市场品种越来越丰富，进一步提高了我国证券市场的创新能力，为其他资产证券化积累了丰富的实践经验。

第二节 房地产融资证券化 一、房地产融资证券化的背景与原因 房地产融资证券化最早发源于美国。20世纪70年代，美国经济出现了“滞胀”现象，为了应对国内出现的经济问题，美联储（美国的中央银行）被迫提高联邦基金利率，银行筹资成本大为上升，亟待金融创新以缓解银行的经营困境。为获取更多的资金来源并转嫁利率风险，美国三大抵押贷款公司（政府国民抵押贷款协会、联邦国民抵押贷款协会和联邦住房抵押贷款公司），以及其他一些从事住房抵押贷款的金融机构，将所持有的住房抵押贷款按一定标准进行重新组合，再以该贷款组合产生的收益现金流作担保发行证券，出售给投资者以收回资金，这就是最早的房地产资产证券化形式。

分析房地产融资证券化的原因，大概有以下几个方面： （1）资产证券化是商业银行及房地产储蓄机构为了扩大业务范围、拓宽收入来源和融资渠道并增强市场竞争力的必然选择。 （2）20世纪70年代出现的通货膨胀使居民偏好房地产投资，希望借助证券化工具间接地涉足房地产行业，实现资金的保值与增值。 （3）西方房地产业的快速发展为房地产融资证券化创造了必要条件。 （4）20世纪80年代之后，随着全球金融自由化的不断扩散和演进，其他国家纷纷仿效美国开始尝试住房抵押贷款证券化。

二、房地产融资证券化的主要特点 1．房地产融资证券化的参与者众多 2．房地产证券投资组合可以降低非系统性风险 3．实现了房地产的资本大众化与经营专业化两大目标 4．房地产证券收益稳定且流动性强

三、房地产融资证券化的主要作用 （一）房地产证券化有利于房地产行业的长远发展 （二）房地产证券化有利于商业银行的发展 （三）房地产证券化有利于证券市场的完善和发展 （四）房地产证券化有利于房地产投资队伍的培育

四、房地产融资证券化的主要形式 1．房地产股票 2．房地产债券 3．房地产信托 4．房地产投资基金

第三节 住房抵押贷款证券化 住房抵押贷款证券是最早的资产证券化品种，也是住房抵押贷款交易的二级市场。一级市场是住房抵押贷款发放的市场，一级市场是二级市场的基础，二级市场使银行等金融机构可以提前回收信贷资金并转移金融风险，反过来又促进了一级市场的健康发展。住房抵押贷款之所以能够证券化，主要有三方面原因： 一是住房抵押贷款普及率高、规模大。 二是收益稳定。 三是贷款的安全性较高。

一、住房抵押贷款证券化的含义 住房抵押贷款证券化（MBS-Mortgage-Backed Securitization）是指金融机构（主要是商业银行）把自己所持有的流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款组合，由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。这一过程将原先不易变现的信贷资产，转换成可以在市场上流通的证券。住房抵押贷款证券化以银行信用为基础，实现了直接融资与间接融资的高度融合，使房地产金融活动进入到一个更高级的阶段。

二、住房抵押贷款证券化的意义 1．有利于拓宽商业银行的融资渠道 2．有利于提高商业银行的盈利能力 3．有利于商业银行的风险管理 4．有利于加强商业银行的资本管理 5．增加中央银行宏观金融调控的手段 6．有利于完善住房金融体系

三、住房抵押贷款证券化的运作机理

（一）原始资产的形成 商业银行（原始权益人）以所购住房为抵押向购房者（原始债务人）发放住房按揭贷款，购房者按照贷款合同约定按期偿还贷款本息。住房抵押贷款到期之前，银行拥有住房的抵押权，而该抵押贷款则可以成为证券化的原始资产。 （二）组建资产池（Asset Pool） 发起人（原始权益人）首先要根据自身的融资要求，确定其证券化的目标；然后对能够证券化的抵押贷款原始资产进行清理、估算，根据证券化的目标确定资产数，最后将这些资产汇集组建资产池。选择原始资产进入资产池的基本标准是：该资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；原始权益人持有该资产已有一段时间，信用表现记录良好；资产具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；资产抵押物的变现价值较高；原始债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低；资产的相关数据容易获得。

（三）发起人向SPV出售资产 SPV的作用主要是： （1）按照法律上“真实出售”的条件从发起人处购买基础资产； （2）对住房抵押贷款证券化产品进行信用增级； （3）聘请信用评级机构对信用增级后的证券进行信用评级； （4）选择证券化的服务人、受托人等中介机构； （5）选择承销商，承销抵押支持证券； （6）委托服务人从原始债务人处收取抵押贷款本息； （7）委托受托银行（受托管理人）向证券持有人按约定方式进行偿付。

（四）信用增级 在进行信用评级之前，SPV要聘请信用评级机构对所设计的证券进行考核，以确定为了达到发行人所希望的目标而需要进行信用增级的程度。信用增级主要采取内部信用增级和外部信用增级两种形式。内部信用增级一般由住房抵押贷款证券化的发起人实施，增级方式包括直接追索权、超额担保及设计优先/次级结构等。直接追索权是指发起人承诺在贷款违约时支付债券本息；超额担保是指证券发起人并未获得全部抵押贷款出售的资金，剩余的资金将首先用来承担贷款损失；所谓优先/次级结构，是指把证券按风险大小分为优级和次级，次级证券利率高于优级证券利率，购买次级证券的投资者没有任何评级要求，信用增级来自于他花钱购买特别机构的次级证券，为保证优先证券的偿付提供了补充手段。

（五）信用评级 在信用增级之后，SPV再次聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级，并且向投资者公布最终评级结果。由于抵押支持证券的基础是证券化的基础资产，因而信用评级的依据是基础资产本身的质量而非发起人的信用。抵押贷款支持证券经过信用增级之后，其信用级别往往高于发起人的信用级别。证券定级后，评级机构还会根据经济金融形势、资产价值变动、违约履约率等情况对评级结果进行调整。

（六）发行证券 信用评级之后，证券化发起人（SPV）将选择证券承销商，采取公募或私募的方式发售证券。由于抵押支持证券一般盈利性和安全性均较高，因而主要的购买者是保险公司、养老基金等注重稳健投资的机构投资者。 （七）向发起人支付基础资产的价款 证券出售之后，SPV从证券承销商那里获得发行证券的收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买基础资产（住房抵押贷款）的价款，同时要向为证券化服务的专业机构支付相关费用。

（八）资产管理与回收资产收益 服务人负责对资产池进行管理，主要职责是收取、记录资产池产生的现金流，并且把全部收入存入SPV事先指定的受托银行。受托银行按约定建立积累金账户，以便按时向投资者偿付本金和利息。

（九）证券清偿 在抵押支持证券的本息偿付日，SPV将委托银行按时足额地向投资者偿付本息。当证券本息全部被偿付完毕后，如果资产池产生的收入还有剩余，则这些剩余将按协议规定在证券发起人和发行人之间进行分配。 至此，住房抵押贷款证券化过程宣告结束。 虽然证券化表内模式与表外模式有所不同，但除了没有设立SPV之外，其基本流程大致相同。

四、住房抵押贷款证券化的风险控制 （一）资产质量风险及其控制 资产质量风险是指用于证券化的抵押贷款质量较差导致管理成本上升和信用风险增加而给证券化参与各方带来损失的可能性。 住房抵押贷款支持证券的收益归根结蒂来自原始资产的收益，原始资产包括住房抵押贷款及其抵押物（房地产），如果抵押贷款违约率高或者房地产价值急剧下降都会直接影响到证券化产品到期清偿问题。

为了防止资产质量风险，可以采取以下防控措施： （1）对贷款组合的逾期贷款率进行估计，并通过计提贷款坏账准备金对呆坏账进行冲销； （2）通过增加第三方担保或者购买房地产抵押贷款保险的方式提高证券化产品的信用等级； （3）SPV在购买贷款时应在协议中制定一些保障条款，比如设置贷款对住房价值比率（抵押率）的最大值；要求银行对贷款质量进行担保，一旦出现违约，SPV对银行有追索权；要求商业银行提供详细的财务文件，加强对客户的资信调查和定期评估. （4）监管机构应完善个人信用征信系统，为证券发起人与发行人提供全面的个人信用记录，从而提高住房抵押贷款的发放质量。

（二）利率风险及其控制 利率风险是指利率变化给抵押支持证券发行人或证券持有者带来损失的可能性。对发行人而言，利率风险表现在，当利率上升时，债券价格会下降，从而影响发行人的筹资规模；当利率下降时，则使发行人的利息收入减少。对证券投资者而言，利率风险表现在，利率变动引致证券价格变动，从而影响投资者的投资回报。此外，利率变化也是产生住房抵押贷款提前偿付行为的重要原因。 目前对于证券化中的利率风险没有很好的防范措施，随着金融衍生工具技术的不断发展，证券发行人可以利用金融衍生产品来冲销利率风险，这些产品包括远期利率协议、利率期货合约、利率期权合约及利率互换等，但这些金融工具的使用都存在一定的代价。

（三）资产打包风险及其控制 资产打包风险是指商业银行住房抵押贷款的发放标准不同从而很难将信誉高、风险小的信贷资产划分成利率、期限和种类趋同的若干群组而带来的风险。如果各家商业银行对抵押贷款的划分标准不统一，划分层次清晰，将会造成证券化产品的定价困难并导致按揭贷款证券公司收入流与债务流的不匹配。 为控制资产打包风险，应尽快实现房地产抵押贷款合约的标准化，确保各商业银行贷款条件的统一性。

（四）提前偿付风险及其控制 提前偿付风险是指原始债务人提前偿还住房抵押贷款从而打乱证券化原有计划而带来的风险。提前偿付行为发生之后，由于原始债务人提前偿还住房抵押贷款，导致抵押贷款平均持有期限缩短，贷款余额加速下降，从而降低发行人的利息收入。此外，提前偿付行为的发生会增加预测基础资产现金流的难度，进而影响抵押贷款支持证券的定价，提高证券发行风险。提前偿付行为的发生主要源于经济环境与个人经济状况的动态变化，因此很难进行预测，同时也很难完全消除提前偿付风险。

为更好地避免提前偿付风险，可以采取以下防控措施：（1）SPV与银行在购买贷款协议中约定，一旦发生提前偿付行为，银行必须提供相同条件的贷款卖给SPV；（2）SPV如果用提前还款进行投资，应限定投资范围为收益稳定、风险较小的金融产品；（3）SPV可以利用提前还款以证券回购方式来解决抵押支持证券偿付的期限不匹配的问题；（4）通过金融创新增加住房抵押贷款证券化品种以防范提前偿付风险。开发新的证券化产品如转手抵押贷款证券、担保抵押债券、本金与利息切块抵押贷款证券等，将提前偿付风险部分地转嫁出去。

课堂讨论 美国次贷危机（subprime crisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的，2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，最终导致全球性金融动荡与经济萧条。请准备材料分组讨论以下问题：

讨论题目： 1．美国次贷危机产生的原因是什么？ 2．美国次贷危机与住房抵押贷款证券化密切相关，我国还要不要大力发展住房抵押贷款证券化？ 3、我国房地产证券化的现状、问题及对策 讨论目的：培养学生综合分析和解决问题的能力 讨论方式：让学生先收集和整理材料，提出自己的观点，然后进行分组讨论，教师作最后总结。

复习思考题 1．证券市场的主要参与者有哪些？ 2．简述证券市场与房地产证券化的关系。 3．房地产融资证券化的主要作用是什么？ 4．房地产融资证券化的主要形式有哪些？ 5．简述住房抵押贷款证券化的意义。 6．简述住房抵押贷款证券化的主要运作流程。 7．住房抵押贷款证券化常见风险如何防控？

实践与训练 实训项目：下图为美国住房抵押贷款证券化运作模式图，请根据所学知识写出每一步骤的具体内容。 实训目的：熟悉美国住房抵押贷款证券化运作模式。 实训步骤：同学分组（3～5人一组），查阅相关资料,讨论完成。

案例分析 中国建设银行2007年12月14日宣布成功发行41.6亿元人民币"建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券"。这是该行继2005年成功发行首单个人住房抵押贷款证券化产品之后，在金融创新方面的又一有力举措。 　　据悉，建行在本次发行中担任发起机构、贷款服务机构和安排人等多重角色，中诚信托投资有限责任公司为本次证券化的受托机构和发行人，联合资信评级有限责任公司为交易出具了评级报告。

此外，为高质量完成本单交易，建设银行还聘请了中国国际金融有限公司、金杜律师事务所和毕马威会计师事务所等具有国际水准的团队参与该证券化项目，为证券的发行提供相关中介服务。为本单交易提供资金保管服务的是中国工商银行，中央国债登记结算公司作为证券登记托管和支付代理机构。 　　“建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”发行总额为41.6 亿元人民币，分为优先级和次级两类。优先级证券采用浮动利率，基准利率为一年期定期存款利率，利差根据簿记建档结果确定，基准利率每半年调整一次，每月付本息一次。

次级证券本金和收益的支付都在优先级证券的本息支付之后。优先级证券中又分为A、B、C 三个档次，分别获得联合资信的"AAA"、 "A"和 "BBB"评级，A 档的利息和本金支付优先级最高，其次是B 档证券，然后是C 档。经严格筛选进入本期资产池的12000余笔个人住房抵押贷款均为建设银行的优质资产，来自建设银行深圳和福建分行。截至2007年6月底，建设银行的个人住房抵押贷款不良率仅为1.33%，是建设银行各种贷款中最低的，而深圳、福建两家分行在个人住房贷款规模、管理规范程度方面在建设银行内部均位于前列，相应的个人住房抵押贷款不良率仅为0.2%和0.25%。

资产证券化是将缺乏流动性但其未来现金流可预测的资产集合、建池，以资产池内资产所产生的现金流作为偿付基础，主要通过资产真实销售、风险隔离和信用增级等技术手段，在资本市场上发行资产支持证券的结构融资过程。 　　对于商业银行而言，资产证券化能够将期限较长的银行贷款转化为信托受益证券，再通过证券销售获取资金，从而提高资金的流动性和利用率。在资产证券化中，银行将证券化资产服务以外的收益转让给投资人，在让社会公众有机会投资银行资产的同时，将相关的信用风险、利率风险、提前还款风险分散、转移给资本市场上不同风险偏好的投资者，实现了资金和风险在金融市场中的重新分配。建设银行是国内率先开展住房抵押贷款证券化试点的银行。

在第一单试点项目的实践基础上，建设银行在本次项目中以个人住房抵押贷款证券化业务常规化、日常化为目标，主要方案的设计均由建设银行自身投行业务专家承担，在遵循国际标准的同时，本次证券化更多地融入国内个人住房贷款业务的管理规范和实践特征，并对内部操作流程进行了进一步梳理和完善，为今后发行个人住房抵押贷款证券化系列产品奠定了基础。(上海证券报 谢晓冬) 思考题： 结合所学知识，分析中国建设银行“建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”发行过程中有哪些参与主体？它们分别承担什么职责？