机遇源于变化 - 2009年中期医药投资策略 安信证券研究中心 洪露 赵楠 2009年6月

多因素驱动下医药股的走势先强后缓 数据来源：wind资讯，安信证券研究中心 数据来源：wind资讯，安信证券研究中心 经济复苏 医改利好 H1N1流感疫情 数据来源：wind资讯，安信证券研究中心 数据来源：wind资讯，安信证券研究中心 注：时间截止至09年5月27日

美、英医药股涨跌幅情况 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 注：比较基数为2008年1月1日。

日本、印度医药股涨跌幅情况 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心 注：比较基数为2008年1月1日。

医药股估值水平合理-PE(TTM) 数据来源：wind资讯，安信证券研究中心 数据来源：wind资讯，安信证券研究中心 注：时间截止至09年5月27日

行业由较快过渡至稳健增长 数据来源：CEIC、安信证券研究中心 09年1-2月, 主营收入和利润总额分别为1,118亿元、103亿元，同比增长16.35％、19.07％，增速同比下降了14.09和32.08个百分点。 数据来源：CEIC、安信证券研究中心

医药行业收入、利润总额增速放缓较温和 数据来源：CEIC、安信证券研究中心 数据来源：CEIC、安信证券研究中心

上市公司业绩增长稳定 09年1-3月，上市公司营业收入和利润总额分别为556亿元、53亿元，同比分别增长3.65%、24.34%；若剔除原料药、广州药业，收入和利润总额同比增长7.89%、37.04% ；若再剔除证券投资影响，利润总额同比增长7.76%。 数据来源：wind资讯，安信证券研究中心 数据来源：wind资讯，安信证券研究中心

预期09年ROE保持一定的增长 数据来源：wind资讯，安信证券研究中心

国产药品规模扩大，带动整体医院用药金额增长26.71% 医院采购药品金额（亿元） 医院采购药品增长率（％） 数据来源：IMS，安信证券研究中心 数据来源：IMS，安信证券研究中心

第三终端和社区需求增长较快 数据来源：南方医药经济研究所，安信证券研究中心 数据来源：南方医药经济研究所，安信证券研究中心

政策性利好--医改带来市场扩容 立足国情，新医改方案、五项改革细则相继推出 中央和地方政府投入力度大：从2009年到2011年，政府将重点抓好五项改革，3年内各级政府预计投入8500亿元，其中中央财政投入3318亿元 。 一是加快推进基本医疗保障制度建设 二是初步建立国家基本药物制度 三是健全基层医疗卫生服务体系 四是促进基本公共卫生服务逐步均等化 五是推进公立医院改革

08年以来行业政策：监管和发展并重 大部制改革 制药业环保新标准8月1日起实施 重大新药创制计划启动 大比例的医药制造企业享受高新技术企业税收优惠 《关于深化医药卫生体制改革的意见》 《关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见》 《促进生物产业加快发展的若干政策》 制药业环保新标准8月1日起实施 卫生部印发了《医药代表管理规定（草案）》 新药审批趋于严格，速度明显放缓 《药品管理法》修订，09年底将提出修改总体框架

2009年医药工业仍将较快增长 IMS预测，2009年全球医药市场将增长4.5%-5.5%，美国增长率1-2%，日本增长率4-5%，而新兴市场中国、印度、巴西、韩国、墨西哥、土耳其、俄罗斯都预期增长14%-15%，新兴市场销售总额将达1050-1150亿美元。预计2009年中国将成为第七大药品市场，到2020年将成为第二大医药市场，市场容量将到2200亿元。 南方所数据预测：在GDP增幅不少于8.5%，医药出口增幅不少于25%，新医改稳步推进三个前提下，2009年七大类医药工业总产值将接近10000亿元，同比增长23%-24%；其中化学药制剂和中成药工业09年产值预期分别为2700亿元、2000亿元，分别同比增长20%、17%。

核心观点：对行业“领先大市-A”的投资评级 估值合理 整个医药经济运行健康 上市公司业绩增长较快 预期09年ROE保持一定的增长 医院、零售、第三终端药品需求增长较快 政策支持力度加大，行业长期受益

投资风格转换，关注低估值、高β的公司 核心竞争力突出、行业龙头、给予一定估值溢价的公司：恒瑞医药、科华生物、东阿阿胶 主业增长明确、较低估值、有股价催化剂的公司：双鹭药业、丽珠集团、华邦制药、华东医药、现代制药、天士力、江中药业、益佰制药、仁和药业、金陵药业 数据来源：安信证券研究中心

IMS预测，2009年专科用药预计增长8-9%，将占整个增长的67% 处方药中重点关注专科治疗领域 IMS预测，2009年专科用药预计增长8-9%，将占整个增长的67% 数据来源：IMS，安信证券研究中心 注：粉色和浅蓝色分别是我们关注的大市场和利基市场

细分行业选股思路 受益于国内基本医疗需求快速释放的化学药及中药制剂、诊断试剂行业 数据来源：安信证券研究中心

建议重点配置两类公司 核心竞争力突出、行业龙头、给予一定估值溢价的公司：恒瑞医药、科华生物、东阿阿胶

全球抗肿瘤药（CAGR18.82%)及处方药(CAGR8.08%)占比 恒瑞医药：抗肿瘤专科领域内快速成长 全球抗肿瘤药（CAGR18.82%)及处方药(CAGR8.08%)占比 2003-2007年中国抗肿瘤药市场规模及增长率(%） 数据来源：南方经济研究所、安信证券研究中心 数据来源：南方经济研究所、安信证券研究中心 IMS数据显示：08年国内抗肿瘤药物医院购药金额184.43亿元，同比增长24.84%，医院购药额排第五。 根据IMS预测，2009-2012年，全球抗肿瘤药市场将以年复合增长率12-15%的速度成长，几乎达到全球 药物市场平均年增长率的2倍。

恒瑞医药：民族抗肿瘤药先锋企业 2007年恒瑞在抗肿瘤药市场份额中排名第二 数据来源：南方医药经济研究所，安信证券研究中心

恒瑞医药：医院采购金额排名第七 数据来源：IMS，安信证券研究中心

中央将投628亿元加快实施11个国家科技重大专项， 其中包括艾滋病和病毒性肝炎等重大传染病的防治 2006-2012年中国诊断试剂市场规模CAGR16% 中央将投628亿元加快实施11个国家科技重大专项， 其中包括艾滋病和病毒性肝炎等重大传染病的防治 单位：百万欧元 2,026 2006-2012年诊断试剂市场CAGR为16％，其中分子生物CAGR为20％，免疫CAGR为18％，生化CAGR为15％，到2012年中国诊断试剂市场整体容量将达到20亿欧元. CAGR=16% 1,499 821 数据来源：Kalorama information，安信证券研究中心

诊断试剂行业的强劲增长将持续至2012年后 驱 动 力 2007-2011目前趋势 2012-2016年长期趋势 驱 动 力 2007-2011目前趋势 2012-2016年长期趋势 体外诊断 总花费 卫生保健 费/卫 生保健费 疾病状况 的改变 人口 人均卫生保 健花费 国内人口增长 逐渐增强 的意识 保险的覆盖 人口老龄化 卫生保健服务 的获取 收入水平 迅速增加的可支配收入以及 更加富裕家庭 趋势将持续但速度缓慢 城市化加速（2011年将有47％的城市人口，而现在只有43％） 人口老龄化－－导致人均更高的卫生保健开支 更加广泛的国家医疗保健的覆盖以及快速发展的商业医疗保险 鼓励更多的体外诊断开支 国内人口增长预期为年复合增长率0.6％，1线大城市增长最快 为每年6.6％ 由传染病向生活方式型疾病的转变增加了预防性治疗和诊断的 开支 当收入水平增加，加之政府在公众卫生保健和疾病控制方面的 努力，诊断和治疗费用会增加 数据来源：Kalorama information ，安信证券研究中心

各类诊断试剂在终端的增长情况 数据来源：Kalorama information ，安信证券研究中心

科华生物：国内诊断试剂龙头公司 数据来源：wind资讯，安信证券研究中心

科华生物：国内诊断试剂龙头公司 数据来源：中国药品生物制品检定所，安信证券研究中心

建议重点配置估值较低，有股价催化剂的公司 主业增长明确、估值较低、有股价催化剂的公司：双鹭药业、丽珠集团、华邦制药、华东医药、现代制药、天士力、江中药业、益佰制药、仁和药业、金陵药业

双鹭药业：研发资源型企业 低成本快速扩张 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心

双鹭药业：贝科能-医院购药金额排名第11位 IMS数据显示：08年贝科能在医院终端购药金额为6.68亿元，同比增长50.38%，排名第11位。 发展空间还很大 尚未进入上海、北京、广东、 浙江、江苏等省市医保 正在积极申请新的全国医保 针对不同适应症二次开发 提高已覆盖省的单位产出 数据来源：公司公告，安信证券研究中心

投资规模共6,556 万，充分整合外部资源 双鹭药业：围绕大健康产业稳健扩张 分享研发资源型企业的高速成长—星昊医药12%股权 较低成本获取前景看好的在研品种—瑞康医药25%股权及治疗男性不育的818项目 分享综合气调技术行业高成长—亿事达 40%股权 加强营销网络信息化进程—融路信通51%股权 分享诊断行业的快速成长—迈迪公司51%股权 布局医药商业，营销突破有望实现 —普仁鸿17.20％股权 投资规模共6,556 万，充分整合外部资源 数据来源：公司公告，安信证券研究中心

丽珠集团:产业链完善，产品结构丰富 2008年各类药品主营收入占比 2008年各类药品毛利贡献占比 数据来源：公司公告、安信证券研究中心

丽珠集团:各类产品增长情况 数据来源：公司公告、安信证券研究中心

丽珠集团:处方药优势明显-医院采购金额排名11位 2008年主要化学制剂药医院市场采购情况 数据来源：南方医药经济研究所、安信证券研究中心 数据来源：IMS、安信证券研究中心 CAGR=42.48% 数据来源：公司公告、安信证券研究中心

丽珠集团回购B股提升公司价值 截止2009 年4 月30 日，公司累计回购B 股数量为7,200,000 股，占公司总 股本的比例为2.3527%。回购资金最高限额为1.6亿港元。 数据来源：wind 资讯，公司公告，安信证券研究中心

现代制药：主业稳健增长，资产注入预期 数据来源：公司数据，安信证券研究中心

2002-2007年国内皮肤病药物整体市场规模及市场增长率 华邦制药：皮肤病领域的龙头企业 2002-2007年国内皮肤病药物整体市场规模及市场增长率 近年国内皮肤病领域市场占有率情况 数据来源：南方医药经济研究所，安信证券研究中心 数据来源：南方医药经济研究所，安信证券研究中心

华邦制药：立足医药主业，战略投资农药、旅游产业 数据来源：公司公告，安信证券研究中心

华东医药：并购切入中药饮片领域 免疫抑制、糖尿病、消化道专科领域 产品梯队丰富，营销优势突出 商业区域地位显著 2003-2008年国内中药饮片整体市场规模及盈利情况 免疫抑制、糖尿病、消化道专科领域 产品梯队丰富，营销优势突出 商业区域地位显著 1106.71 万元收购杭州华东中药饮片有限公司60%的股权 数据来源：统计局，安信证券研究中心

东阿阿胶：中药补血市场龙头 资源型中药企业； 背靠华润大股东； 推进营销改革和转型，医院和商超终端09年或有突破； 全国4城市中成药补血零售市场情况 数据来源：健康网 ，安信证券研究中心

聚焦大的用药市场 2008年上半年中国八大重点城市中成药医院市场用药结构 数据来源：南方医药经济研究所 ，安信证券研究中心

中药注射剂在大的用药领域地位难撼 中药注射剂医院采购金额高居第一； 中药注射剂主要集中在心血管、肿瘤； 08年中药各剂型采购金额比例 中药注射剂各类别所占比例 数据来源：南方医药经济研究所 ，安信证券研究中心 数据来源：南方医药经济研究所 ，安信证券研究中心

天士力：基本面趋势向好 “复方丹参滴丸”事件对公司短期影响较小； 09年，公司基本面有可能会出现一些积极因素： 复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等品种有望进入新的《国家基本药物目录》； 复方丹参滴丸有望年内通过FDAⅡ认证； 生物药和中药粉针有望在下半年获得新药证书。

益佰制药：营销改革带来稳定增长 公司是营销见长的民营企业，主要产品为OTC系列（克咳系列）、肿瘤药（艾迪注射液、复方斑蝥胶囊等）、心血管用药（银杏达莫注射液等）； 管理层、股权理顺，战略回归医药主业； 营销方式改革，成熟大产品保持稳定增长。 08年肿瘤市场采购金额前十药品 08年肿瘤市场采购金额前十企业 数据来源：南方医药经济研究所 ，安信证券研究中心 数据来源：南方医药经济研究所 ，安信证券研究中心

金陵药业：或受益于政策因素 脉络宁受益于市场扩容，未来有望进入《基本药物目录》； 脉络宁销售方式变化，由被动变主动 脉络宁历史销售收入及增长情况 数据来源：公司数据 ，安信证券研究中心

江中药业：初元是公司09年最大的亮点 “初元”将成为公司另一个大产品 股权激励有利于管理层与股东利益一致； 初元拥有良好的产品定位，“病人的、康复的、专业的礼品”； 探病礼品中国市场容量有80亿元； 市场没有形成专业的领导品牌，竞争压力小； 500多人的销售队伍，铺货覆盖全国26个省市； 预计09年全年销售规模有望超过2亿元； 股权激励有利于管理层与股东利益一致； 09年有可能再融资计划，募集资金投新产品、建设初元口服液生产线。

仁和药业：持续资产注入，完成集团医药资产整体上市 数据来源：公司数据、安信证券研究中心

重点公司盈利预测及投资评级 数据来源：安信证券研究中心 注：时间为09年5月27日.

致谢！ 安信证券研究中心 洪露 赵楠