经济转型中的投资机会 2007年A股市场投资策略报告 招商证券研究发展中心 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　王琼　 二零零六年十二月八日

一、中期策略报告总结 06年6月8日，我们公司在广东惠州召开了中期策略会议，当时我们的中期策略报告叫<伟大的时代>。我们用了很多的数据来论证我们的坚定和乐观，当时我们讲了五个部分 : 1、升值。统计表明，在日本、韩国、台湾、新加坡等国家，本币升值都伴随着剧烈的股市上涨。其背后的逻辑是：GDP长期累计的增长，本币升值的推波助澜，必然导致股市剧烈上涨。 2、流动性泛滥。95年以来，美国流动性指标（M3/GDP）剧烈上涨，但不同于历史经验，CPI没有上涨反而逐步走低。中国95年以来也是一样。我们认为，这归因于中国供应能力的提高。CPI不动，各国央行就会容忍流动性。这次的流动性泛滥会超过历史经验。 3、中国人口红利。中国人口峰值有2.5亿人，占总人口的19％，这个峰值在2013年进入40－50岁，也就是2013年达到消费的峰值。2013年之前都是繁荣时期，08年之前是全盛时期。 4、股市上涨的可能模式是业绩和估值同时提升。我们举了俄罗斯、美国、香港、印度的案例。 5、推荐一批Tenbagger。

中期策略报告总结（续） 流动性还在加大。而CPI还是很低。最近看到的两个新闻： 第一个，说今年全球企业收购金额已达3.5万亿美元，创了历史的最高，而且今年的收购资金有一个新特点，其中很大一部分是私人股权的投资基金完成。这个新闻与中国无关，因为欧洲今年的企业收购金额也创新高。 第二个新闻与中国有关，11月份，全球的新兴股票基金获得的新鲜资金流入，中国股票基金占了将近一半！但是在存量中，中国占比9.5%。（投资新兴市场的股票基金总资产目前是3000亿美元，其中投到中国的包括H股和A股是285亿美元）。 我们今天谈三个部分：经济、股市、买什么。

二、中国当前经济形势的分析 1、 中国经济的强大已经是事实 2006年，一个庞大的制造业产业链搭建成功！产业聚集的程度、产品的配套能力历史上没有任何一个国家有，现在全世界也找不出第二个国家有。因为是市场推动的，所有的环节齐头并进，互相配套。 加上上亿高素质劳力聚在这个工业基地里，成了一个历史上没有出现过的工业巨无霸，这已经是一个事实。 与2005年之前一个重要的不同是：人力成本已经不是唯一的竞争力，现在的优势是：成本控制的系统工程已经建立，势必通吃全球的各个产业。 至于原材料涨价，顺差增加的价值远远大过进口原材料多付的价值。况且，原材料涨了，别的国家的工业基础倒的更快。 今后的发展基本上是没有很大的阻力：向外继续扩大全球市场（我们已经找不到什么对手了），向内我们自己的工业化进入加速推进阶段。今后的10年，我觉得这个工业化过程会很快完成。

2、中国经济成功的合理性和必然性 中国发展这么快，制度上看，有它的必然性。在中国成功之前，人们以为：美国的自由市场和民主是最好的制度，也是经济唯一可行的模式。 从经济的角度看，政治制度应该按另外一种分法，分两种：一种有组织的，一种无组织的。美国欧洲这样的，是有组织的，社会各个模块都很成熟，有没有政府都能有组织地正常运行；中国也是有组织的，全社会也有组织地运行，但靠的是政府强力推动，上行下达。中国这种组织性以前是有组织无效率，发力的方向老是错，但现在互联网提供了纠错机制。另外一种就是无组织的国家，比如到处是游击队，或者每个省都有是长老和宗教领袖，或者有一个贫民在那搭个帐篷，铁路修到那儿就停了，永远也修不过去。这些无组织的国家都有美国式的宪法，但国家组织不起来，一边民主选举，一边总统和副总统的卫队还会互相交火。 前苏联的改革结果其实两句话可以概括：拿到了市场经济，失去了组织性。中国的改革，拿到了市场经济，但仍然是个高度有组织的国家。 高度组织性可以去搞计划经济，每年规定下一年产多少台彩电，建几个工厂。高度组织性也可以去搞市场经济，市场自己提出来需要多少彩电，政府不管，政府的组织性体现在搞基础建设、政策、环保、法律。 中国的成功＝高度组织性的政治体制＋市场经济的经济体制＋互联网的纠错机制

3、经济转型已经万事具备 我们的工业的全球竞争优势，到05年开始有了“公路联网式”的效应。04年顺差320亿美元，05年顺差跳跃式地猛增到1000亿美金，06年顺差月月创新高。升值5％了，顺差一点不受影响，就是竞争优势远远不止这5％了。估计MADEINCHINA涨点价也不会失去竞争力，我觉得有涨价的可能。 以前不是不知道污染环境不好，只是没有实力来调整，现在有实力了，要提工资、要产业转型、要扩大内需。07年可能是新一轮经济景气的开局之年。是中国完成原始积累之后进入一个新的阶段。 高科技的东西会发展很快，全世界也没有这个上高科技的条件。我们的市场或迟或早，将会迎来一个科技股的春天。 这个转型的力度会很大，会超出大家的想象。很多措施会跟上来： 法律手段：环境资源立法已经全面提速。 行政手段：不同行业实行差别电价、差别水价、差别排污费。 经济手段：成立国家产业结构调整基金，对关停企业进行补偿。 国家投资：国家出资搞大型科技项目（航天计划，太阳风计划，地球磁场探测计划， 973计划）。 完善保障制度，提高居民消费：社保目前是个很大的窟窿，我觉得不担心，记得04年之前出口退税欠帐4000亿，学者愁得不得了，结果04年一年轻松解决了。说不定10年内就全民医保了。今年1－10月份消费品零售总额增速13.6％，增的虽然不多，但创了1997年以来的最快水平。

三、中国当前股市形势的分析 1、 美国18年大牛市的启示 1973、1979两次石油危机，造成股市长期低迷，人们对高能耗的美国经济模式的前景感到悲观。 1982年道琼斯突破1000点，创出美国历史新高。之后美国经济的发展，降低了对石油的依赖，可以说是成功转型，美国经历了历史上持续时间最长的经济繁荣，道琼斯进入一个长期牛市，1987年2000点，1990年3000点，1995年4000点，1996年6000点，1997年7000点、8000点，1999年10000点，2000年网络股泡沫破裂前11000点。――现在12000点，历史最高。 美国80、90年代的大牛市，是业绩提升和估值提升的双重效果。1982年－1999年，18年，美国市场的每股收益平均年增7％，累计业绩成长300％多，但股价累计增长了1100％。 业绩持续提升，远期预期改善，信心就会提升，估值也会涨。日本股市89年整体PE为什么居然站到快100倍了，就是国民信心爆棚，日本国民觉得发达了，可以买下美国。 2007年的中国，我认为将轻松越过2245点，其意义相当于1982年的美国历史性的越过1000点。 顺便提一下，美国标普500的指数期货 也是1982年推出。我们2007年推出股指期货。

2、业绩 2006年可比上市公司的净利润同比增速从一季度的下降－13％、上半年的5.8%迅速提高到前3季度的22%。上市公司盈利加速上升，改变了过去几年上市公司盈利变动趋势与实体企业相脱节的态势。我国规模以上工业企业的利润增速也在上升：06年一季度同比＋21％、上半年＋28％。前三季度＋30％。 我们认为，2006年上市公司业绩止降回升并不是短期现象，2007年我国上市公司业绩将大幅增长，而且我国上市公司业绩将进入长期的增长期。 前面说了，我国工业基础搭建成功，经济进入一个新的阶段，MADEINCHINA具备提价的能力，整体而言我国企业进入最好的发展机遇，工业利润整体将连续大幅增长。 制度建设的完成将使上市公司业绩增长高于整体工业利润的增长。全流通、股权激励、大股东资金占用问题、市值考核等等，我觉得制度环境的改善进展的很快，也是到了“万事具备”的收宫阶段了，比如这次会计制度的国际接轨，步子就跨的很大。 此外还有整体上市、资产注入的效应。还有行业整合的效应。

业绩（续） 我们判断今后7、8年，我国可比上市公司的整体业绩增长平均可达10％。其中07年我国上市公司净利润增长将超过15%。如果企业所得税07年成功并轨，上市公司净利润增长将超过24%。 所得税并轨对A股市场属重大利好。以2005 年数据来看，剔除亏损企业后，全部A股公司按照净利润加权计算，所得税税率为28.4%。如果按并轨后25%的企业所得税税率估算，考虑到行业性优惠、部分地方性优惠等税收优惠政策措施将仍然存在，两税合一将可使A股市场全部上市公司净利润提升9%左右的幅度。 持续增长是一个很厉害的效应，中国1000多家上市公司，只有9家公司连续10年出现持续的利润增长，他们分别是：万科、云南白药、格力电器、鲁泰、盐湖钾肥、双汇发展、宇通客车、雅戈尔、伊利股份，如果把他们做一个组合，10年指数涨了1倍，这个组合涨了14倍。

　3、估值 a、估值在改善而不是在恶化： A股历史市盈率（1996-2006） A股历史市净率（1996-2006） 现在我们沪深300指数的滚动12个月市盈率18.3倍（剔除亏损股）。如果07年净利润增15％，就是16倍。沪深300占总市值的70％，基本相当于美国的标普500。 美国2000年纳斯达克泡沫，有一批公司的市盈率100－500倍。

b、新会计准则将继续改善市场的估值： 我们原来的会计准则，是基于历史成本的记录，而国际会计准则，是基于披露真实的会计信息，并不管其成本如何，新制度全面引入“公允价值”的概念，对国内的会计准则是一次革命性的变化。 比如中集拿了那么多招行的股票，卖不卖都计入当期损益，很多公司都持有股票，在一个牛市里，这对整体业绩的贡献是很显著的。 投资性房地产，不计折旧，以公允价值调整帐面值，高出部分可计入当期损益。 少数股东权益不算负债，算权益，计入净资产。 购并的溢价部分，计入商誉，而以前是计入合并价差，分期摊消，新制度既提高了净资产，又提高了净利润。 开发费用可以资本化，有利于高科技企业，增加了净资产，提高了净利润。 利息费用资本化的范围大幅放宽，以前只有用于固定资产的借款利息也可以资本化，现在形成投资性房地产的借款、形成较长时间才能出售的存货的借款，包括短期借款，其利息都可以资本化，也是增加了净资产，提高了净利润。 债务重组（比如债务豁免）以前进入资本公积，现在可以直接计损益。 承认关联方的交易，只强调关联方的披露。 新会计制度的结果是降低了整体的市盈率和市净率。――这真是一种有利于上市公司的会计准则，但对投资者而言，也是好事，有利于真正了解一个企业的价值。 美国企业做得更彻底，除了投资性物业，连固定资产和自用物业还可以按公允价值调帐。所以比较中外市场估值的时候，一定要考虑到会计制度的不同。

c、国民信心正在提升，估值将会提高 经济快速增长、人民币持续升值、综合国力迅速提高，正在催生中华民族的大国情绪。中国人民100年来首次开始正在变得自信，这种心态刚刚开始3、4年。 国民信心反过来对实体经济又有影响，将促进消费。 2008年奥运会的举办预计将把大国情绪推向一个阶段性高潮。 1964年东京举办第18届奥运会，日本人称其为“东京奥林匹克景气”，经济学家甚至认为这届奥运会是日本进入世界工业强国的里程碑。一些产品，如精工、西铁城等从此走向世界，成为世界名牌。 1988年韩国汉城举办第24届奥运会，也被称为"奥林匹克效应" 。汉城奥运会为界，韩国完成了从发展中国家向新兴工业国家的转变过程。1985到1990年，人均国内生产总值从2300美元增加到6300美元，经济实力迅速增长，一举跃入亚洲四小龙行列，创造了世界经济史上的奇迹。 资产泡沫的顶点，往往伴随着国民心态膨胀的顶点。我们的国民信心刚刚开始建立，离泡沫还很远。

d、当前市场出现一批高市盈率的股票是正常的 茅台等一批公司处于30－40倍。高不高？还是要看成长性。 2000年美国总市值最高的20家企业有6家超过100倍，现在如家在美国上市也是以100多倍来交易。 “漂亮50”的故事。1972年标普500的市盈率19倍，但“漂亮50”市盈率42倍。施乐、IBM、宝利来、可口可乐、百事可乐、吉列、百威、辉瑞制药、默克制药、强生等等。但1972－2001年29年间，标普的业绩增长每年7％，而漂亮50是10％。标普的股价年增长12％，而漂亮50是11.7％，几乎与标普500跑得一样好，其中还有因为90年代末期IBM、可口可乐、宝利来等企业的成长性下来了，PE又回到了20倍以下，否则是应该好于标普500。 我不是建议买高市盈率股票，只是说如果业绩增速高，在它高增长的几年里，享受40－50的PE是不过份的。经过统计，美国没有一个企业的收益能在10年内保持每年20％的增长，甚至没有一个在10年内能年增长15％。可见连续高成长是一个多么难得的东西，如果市场认为存在这样的企业，不说10年高成长，要是有7、8年高成长，估值高一些是正常的，全球都一样。我们的汽车股的估值就是应该比美国汽车股高。

4、风险 是不是涨的太多了？ 台湾股市90年泡沫破裂前，85年到90年，股市涨12倍。日本89年泡沫破裂前，85年到89年，股市涨了8倍。 　4、风险 是不是涨的太多了？ 图：金砖四国股指涨幅比较（基期20030101） 　　台湾股市90年泡沫破裂前，85年到90年，股市涨12倍。日本89年泡沫破裂前，85年到89年，股市涨了8倍。 　　我们A股，从2003年这轮经济景气算起，上证180、上证综指都只涨了50％多，即使从05年最低点算起，也才涨了100％。 　　所以，无论从现在的横向看，还是从历史的纵向比较，我们的市场都还不够资格谈泡沫。

风险（续） 经济会不会面临日本90年代的衰退？ 日本89年完成了工业化。农民过得跟城里人一样。 我们处于日本60年代而不是80年代，日本房地产泡沫不是80年代末这一次，60年代也有一次，但60年总体没有太大影响，为什么？因为那时候日本正处于高增长时期，轻易摆脱了其后遗症。中国其实更像日本60年代的泡沫形成时期。 会有一次类似的亚洲金融危机？ 高逆差、高外债、资金自由进出，这是亚洲金融危机的典型特征。 泰国， 96年逆差占GDP的9％，97年占3.2％，97年外债占当年GDP的73％。 韩国，97年前是连续7年逆差，97年外债占当年GDP的133％。大企业的负债率大都超过了80％。 我们现在是高额顺差，外债2800亿美元，只占GDP的11％。 实际上，亚洲金融危机与中国制造业的攻城略地是脱不开干系的。 美国经济放缓怎么办？ 美国06年前三季度5.6、2.6、1％，回到3％的均速最好，美国经济就可以维持长期增长。这对全球经济是好事。 将到3％美联储就不会加息，对股市就是利好。 对美出口占我们全部出口的20％，我们其实也并没有完全绑在美国身上。

风险（续） 投资真的过热？ 投资过不过热，越来越有争议了，如果GDP低估了呢？如果消费的比例低估了呢？投资就不会显得那么高。 　　需不需要强力紧缩，一是要看存货高不高，我国05年的存货增加是2000亿，而04年存货增加是4000亿，05年还减少了2000亿。二是要盯住CPI，现在才1.3％。 　　总体而言，目前形成的产能是有效率的。企业生产率的提高是有目共睹的，企业盈利水平在提高，企业库存、应收帐款在下降。以前有过很多无效率的扩张，其中一个原因是，国企也好，民营企业也好，总是各有各的办法可以拿到“不准备还”的银行资金，现在银行也上市了，这种现象少多了。

风险（续） 新开工项目下降？ 近几个月新开工项目计划总投资增速下降，这种现象04、05年都有过，04、05年甚至出现同比负增长，属于正常波动。04年铁本事件、05年“房产新政”，都是风声鹤唳。

5、策略 美国的18年牛市，期间经过87年股灾、90年海湾战争、98年俄罗斯偿付危机、长期资本管理公司破产、2000年新经济泡沫破裂、2001年恐怖主义袭击。期间经历过多次单日下跌超过6％：1987年－23％，－8％，1997年－7％，2001年－7％，1989年－7％，1988年－7％。 即使从1929年的那个著名的高点开始算，如果持有期是30年，那么持有股票积累的财富是持有债券的的4倍多，如果持有期是20年，那么股票是债券的2倍，即使持有期是10年，股票仍有微弱的优势。――这还是从1929年最高点买入的。 股票风险更高？一旦持有15－20年，股票实际年回报率的标准差就小于债券和国库券，如果持有30年，股票风险只有债券和国库券的3/4。现在行为心理学已经很好的解释了人们不愿持有股票的原因：股票总是会下跌，而跌10％对人造成的痛苦要远远大于涨10％对人带来的乐趣，人们不买股票是为了规避这种波动带来的痛苦。 从历史经验看，即使最保守的投资者也应该把大部分金融资产放在股票里。 中国国民将逐渐意识到这一点，这就是个投资者教育的过程，我们居民储蓄有16万亿。 长期持股并不是认为市场不会下跌，而是坦然等待美国1987那样的下跌，如果400年来没有人可以判断这样的下跌，如果彼得林奇和巴菲特也不能判断，那么说明上帝不准备让你来干这件事，只能满仓来等待这样的大跌，收益会远远大于损失。 如果我们连续9％的GDP高增长之下，我们都不敢长期持股，我不知道还怎么投资。当然，要买那些10年后不会消失的股票！

四、买什么 首先，我有一个观点：选股是一次长跑！一般已经跑在前面的公司继续跑在前面的概率更大。尤其这几年从泛滥竞争中突围而出的公司，基本上已经在本行业“卡住位”，前面是广阔的市场，一马平川的感觉。所以，我的基本主张是买白马，虽然已经不是买在山脚，但经济持续繁荣的话，这些白马也还远远没有到半山腰。就像中国人寿，伊利蒙牛，万科，几家银行。这是一个抢占战略资源的问题，就像老外疯抢银行的股权就是典型的抢占战略资源。 当然长跑下来，龙头最后反而跑输了也是有的，比如凯马特最后输给了沃尔玛；CC最后输给了百思买。但是在85年沃尔玛跑到前面的时候，在96年百思买跑到前面的时候，再换成沃尔玛和百思买也来得及。 从统计的角度看，人们夸大了大公司的死亡率。实际上买入大公司的死亡率，和买小公司的成功率一样小。1885年编纂的道琼斯指数，12只大股票，这12个公司至今121年了，但至今破产清算的只有1家，1家被兼并，其他10家到现在仍然算成功的企业：7家主业一直不变（包括GE，其中5家改了名字），1家改了主业，2家被私有化（私有化对股民未必是坏事）。 其次，中国经济转型，步入新一轮的经济景气，会带来两条投资主线：产业转型、消费型社会。

1、寻找产业转型的热点 高科技：华微电子、长电科技、生益科技、航天电器、中兴通讯、互联网。 我国2006年成为全球最大的电子产品生产国，超过美国。市场需求催生技术。 轨道交通、铁路：铁龙物流、时代新材、北方创业、晋西车轴、大秦铁路 　　国货的优势是很大的，原来建地铁用进口货1亿美元/公里，现在我们用国货3－4亿人民币/公里。原来180万美元/节地铁车厢，现在国产降低一半，而且运营成本更低。　　 软件：东软股份、国电南瑞、恒生电子 装备制造业：威孚高科、大族激光、沈阳机床、沪东重机、安徽合力、中集集团、振华港机 生物工程（生物医药）：天坛生物、华兰生物 新材料、新能源：烟台万华、金发科技（改性塑料）、星新材料、航天机电、丰原生化（生物乙醇）、国风塑业（生物柴油） 传媒：华闻传媒、歌华有线、博瑞传播 航空航天：西飞国际、洪都航空、中国卫星、火箭股份 环保设备：合加资源（垃圾处理）、南海发展（污水处理）

2、寻找可以存续10年的消费品品牌 劳动力工资待遇提高、养老和医保加大投入，我国的居民消费会提升很多，尤其是9亿农民潜力很大。寻找10年内不会倒的消费品牌，这些品牌将会享受这个消费能力释放的过程。 贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、青岛啤酒、燕京啤酒、张裕、第一食品、古越龙山、海南椰岛、伊利股份、维维股份、承德露露、双汇发展、上海家化、两面针、七匹狼、苏宁电器、小商品城、农产品、王府井、同仁堂、东阿阿胶、云南白药、广州药业、天士力、锦江股份、黄山旅游、桂林旅游、华侨城、中青旅、格力空调、海尔冰箱、长虹彩电、苏泊尔炊具。 总之，我觉得从2007年开始，我们的经济和股市都步入了一个黄金十年，这十年对这个国家、对这个时代、对我们每个人，都是巨大的机会，十年后我们会说：“感谢上帝，让我们见证了这个伟大的时代，我们很幸运”。

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