张明 世界经济与政治研究所 中国社会科学院 2010年12月15日 2011年中国宏观经济与政策展望 张明 世界经济与政治研究所 中国社会科学院 2010年12月15日

全球金融危机的演进与发展 美国次贷危机（2007年8月至今） 欧洲主权信用危机（2008年10月至今） 美国财政危机（？）； 贝尔斯登申请破产保护； 两房危机； 雷曼倒闭； 通用申请破产保护； 欧洲主权信用危机（2008年10月至今） 冰岛国家破产； 希腊主权债务危机； 爱尔兰主权债务危机； 葡萄牙还是西班牙？ 美国财政危机（？）； 美国政府能否在不制造国内通胀与美元贬值的前提下恢复政府债务的可持续性？ 新兴市场国家资产价格泡沫破灭（？）； 重蹈东南亚金融危机覆辙？

美国经济展望 美国经济在未来数年内仍将维持较低增速，但二次探底的风险很小； 消费：由于失业率处于高位，以及消费融资偏紧，导致消费增长前景黯淡； 固定资产投资：鉴于消费增长乏力，以及持续的信贷紧缩，固定资产投资增速较慢； 存货投资：再库存化阶段结束； 净出口：由于美国经济复苏程度超过其他发达国家，这会抑制美国净出口的改善；

美国政策展望 美国政府进一步实施扩张性财政政策的空间有限，中期内可能转向财政巩固； 美联储仍将继续实施量化宽松，但QE能否取得预期效果仍存在较大不确定性； QE将加剧全球流动性过剩，并推动美元实际有效汇率走低； 美国政府存在让美元贬值的激励。美国将会持续向人民币等新兴市场货币施压，并试图签署新版本的广场协议； 美国将继续实施各种贸易保护主义措施，试图通过限制进口来提振经济增长；

现阶段中国经济面临的外部冲击 外需增长低迷； 输入性通货膨胀压力； 本币升值压力； 短期国际资本流入；

GDP增速高位回落

CPI将在11月份见顶？

食品价格仍将上涨

进口价格止跌？

翘尾因素逐渐消失 资料来源：中金公司。

三驾马车对GDP增长的贡献 资料来源：中金公司。

居民消费增速较为稳定

居民劳动收入占GDP的比重不断下降

固定资产投资高位回落 房地产投资依然高企

工业活动有所减速

进出口增速有所回落，贸易顺差仍处高位

国内流动性：货币与信贷

国外流动性：热钱流动

1年期存贷款利率

法定存款准备金率

央票未清偿余额的累积 10亿人民币

汇改重启后人民币对美元的汇率变化

上证指数走势

近年来中国房地产价格的波动 全国70个城市房价指数

房地产价格走势的分析框架 流动性 内部流动性：货币与信贷增速； 外部流动性：热钱流入或流出； 供求缺口 中国的问题在于，近年来供求缺口的拉大很大程度上是不能持续的宏观调控政策造成的； 通胀预期 通货膨胀预期会显著改变中国家庭配置资产的行为，引发家庭资金在银行存款与风险资产（房市与股市）之间的流动； 政策宏观调控政策 政府将根据民意的涨落出台宏观调控政策； 政府将根据宏观经济增长对房地产投资增速的依赖程度、中国商业银行资产负债表对房价与地价下跌的承受能力，以及地方政府财政与负债对地价下跌的承受能力，来决定宏观调控政策的实际执行力度。

流动性与房价

流动性的变动：房地产行业融资 2010年8月，银监会出台规范商业银行与信托公司理财合作业务，要求商业银行将表外资产在2011年年底之前转入表内，这意味着开发商通过银信合作获得新增贷款的渠道受阻； 2010年10月，银监会向全国金融机构发布《关于提示房地产企业规避调控政策有关风险的通知》，揭示出房地产企业规避监管获得信贷的四种途径，例如分期开发、推迟领取预售证、抬高申报价格等，要求金融机构严控房地产开发贷款风险； 有迹象表明，中国政府可能对房地产开发商在海外发行债券进行融资的渠道进行控制；

通胀预期改变居民资产配置行为

通胀预期指标与CPI

通胀预期与房价

房地产市场供求缺口

供求缺口与房价

未来一年内新增供应充足

回归结果I 最优 P为房价增速，X为房地产行业融资规模增速，Y为通胀预期，Z为供求缺口。

回归结果II 最优 方程7与方程8中，p、x、y、z均为对P、X、Y、Z的差分变换，例如pt=Pt-Pt-1；方程9与方程10中，p、x、y、z均为对P、X、Y、Z的广义差分变换。上述四个方程的时间序列长度为2005年12月至2010年7月。

国庆后政府宏观调控的实际力度骤然增强 经济增长对房地产投资的依赖程度下降； 商业银行资产负债表对房价与地价下跌有一定的承受空间； 地方政府财政收入对房价与地价下跌有一定的承受能力；

地方财政对土地出让收入的依赖程度很高（2006年至2009年） 2006年至2009年，全国地方财政缺口平均为36%，土地出让净收益可弥补缺口 的94%；北京土地出让净收益相当于财政缺口的268%，2009年更是高达476%。

房地产相关税费 对地方政府财政收入的贡献 全国平均为10%

短期内房价增速将会显著下跌 目前一线城市二手房价格已经开始下跌，但新房价格仍比较坚挺； 房价调控已经成为政治任务：房价不跌，政策难安； 融资链条收窄（尤其是最近银监会对银信合作的监管加强导致开发商能够获得的融资规模显著下降）； 上市房地产公司要完成年度销售计划，可能通过降价来换取销量； 2010年第4季度与2011年上半年，预计一线城市房价将会下跌20%左右； 但如果房价下跌导致房地产投资增速下滑，且同期内中国经济增长对房地产投资增速依赖程度提高，则房地产调控政策可能再度逆转；

未来5年一线城市房价走势 中国经济的货币化，显性与隐性通胀； M2与GDP之比超过160％； 每年M2增速显著高于名义GDP增速； 分税制改革的进程； 如果税制改革迟滞，土地供应仍会偏紧； 城市化加速； 高端人口的集中化趋势； 养老保障体系缺乏，居民购房养老（CICC） 美、日、法、加等国养老基金规模达到GDP90%，占居民总财富比重20%；中国社保基金人均不过1000元，占居民总财富不足2%； 房产财富占中国居民总财富57%，高于发达国家约20个百分点，这恰好补充了养老金不足的20个百分点； 房地产具有的养老与教育基金功能成为新的刚性需求；

中国社保投入太低，导致居民通过投资房产的方式来积累财富 资料来源：中金公司。

中国经济展望 明年中国经济仍有望维持9%左右的增长； CPI增速将提高至4-5%； 增长动力分布更为均衡； 股市未来半年看涨； 房市未来半年将继续调整；

中国政策展望 财政政策：继续保持宽松，尤其是支持中西部的基础设施投资与新战略性产业投资； 货币政策：向中性回归，未来半年有2-3次加息，更多是进行准备金与央票操作，明年信贷增量6.5-7万亿，M2同比增速16%左右； 汇率政策：继续升值，年底可能到6.6，明年继续升值5%左右；

谢谢！ zhangming@cass.org.cn