资本概念的 “新”解读与应用 深圳证券交易所

之一：股票市值(经济证券化率) 之二：市盈率(市净率) 之三：股权激励 之四：并购(股票换购) 之五：风投与私募 之六：商业模式 一、 学习与用好六个“新”词 之一：股票市值(经济证券化率) 之二：市盈率(市净率) 之三：股权激励 之四：并购(股票换购) 之五：风投与私募 之六：商业模式

换脑筋 六个名词会成为现代政府与企业领导人的常用语与热门词汇； 六个名词将融入市场经济时代商业、管理、决策的思维和方法中； 以全流通机制为核心的资本市场新制度确定，应重新理解、认识和审视资本市场的功能、工具在社会经济生活中的应用。

六个改变—解放思想更新旧观念 资本市场特殊价值突显 六个改变—解放思想更新旧观念 资本市场特殊价值突显 资本市场的跨越式发展与资本市场影响力渗透力的显著提升，将给社会经济生活的方方面面带来深刻变化，是生产力的又一次大解放： 改变传统的企业定价方法与国有资产保值增值观念； 改变传统的国家、企业实力与财富排名评价方法； 改变传统的企业做大做强的路径（激励、创新与并购机制） ； 改变传统的商业模式与企业管理决策依据； 改变传统的企业行为规范的动力与激励机制； 改变传统的招商引资观念。 当然资本市场也是“双刃剑”！关键在于全面理解与正确运用。

之一：股票市值与经济证券化率 经济证券化、企业资产证券化、国民财富证券化的程度是反映国家、地区、企业综合竞争实力以及人们富裕程度的主要指标。 股票市值＝股份X股价 经济证券化率＝股票市值/GDP

－深圳地区境内外上市股票市值达2万亿元，相当于GDP的300％多，居全国首位。深圳今年从资本市场融资会超过400亿元。深圳自主创新与“特区再特”战略再上大台阶，资本市场将成为第一要素。（中集、万科、华侨城、中兴通讯、盐田港、腾讯、迈瑞等深圳企业已经成为国际同业中的翘楚）； －工商银行在2007年7月26日市值达到2540亿美元，超过花旗银行, 成为世界上市值最大的银行； －中国人寿在2006年9月20日市值超过530亿美元，成为世界上市值最大的寿险公司。 －2007年5月20日碧桂园在香港上市，按当日收市价计算，碧桂园市值达到1117亿港元。25岁的执行董事杨慧妍以660亿元的身家成为内地新的女首富。

2007年8月深沪市值在全球主要资本市场排名第６，突破20万亿元。 中国成为全球最大的新兴市场 2007年8月深沪市值在全球主要资本市场排名第６，突破20万亿元。

中国与其他国家和地区证券化率（股票市值/GDP）的比较

目前，A股总市值为22万亿元左右（相当于美国的1/10，日本的1/3），超过大陆居民银行储蓄总额16万亿元，相当于GDP的110％多。 中国2003－2005年直接融资比重平均为5％，去年达到18％，而发达国家直接融资比例为70％。

资本市场的强大与否决定全球经济竞争格局 ——全球不同发达程度国家的股票市值与GDP的比率 140% 高收入国家:120% 中等收入国家:30% 100% 低收入国家:15% 60% 20% 1975 1980 1985 1990 1995 2000 数据来源：2002年华盛顿《外国直接投资国际研讨会》

美国的直接融资模式优于与日德的间接融资模式 美国经济增速明显高于日德， 美国股票市值相当于银行资产的100％多。 请注明：采用的数据为2004年静态数据 日本 德国 美国 数据来源：世界银行，国际货币基金组织

美国人的理财观与金融观 美国一半家庭拥有股票资产，股票市值相当于银行存款的8倍，金融风险高度分散。 二十世纪美国金融体系变迁图

华尔街为什么成为华尔街？ 纽约为什么成为纽约？ 美国为什么成为美国？ 探索强国之路，是一个世纪命题，也是饱受屈辱的近代中国人刻骨铭心永恒的求索。十九世纪50年代，保罗·肯尼迪所著的《大国的兴衰》，引起了世界各国政治家和经济学家的广泛讨论。进入二十一世纪，在全球竞争的格局下，大国博弈已经成为一个不争的事实，中国作为世界重要的一极，客观上已经不得不参与到大国的博弈中去。因此，中国如何应对新世纪的全球竞争格局，如何采取正确的策略赢得这场博弈，是中国从一个大国走向强国的必经之路。也使得对这个问题的研究变得刻不容缓。 探讨大国的崛起，一个永远无法回避的问题就是美国的崛起。这个具有非常短暂历史的国家，最初是由一些流浪人群而绝非是社会精英组成的国家，如何能够在200年的时间里，一跃超过欧洲各个老牌帝国主义国家，建立了至今无人匹敌的强大国力？有人将这归功于美国的三权分立的政治体制，但是英法等国已经实施民主制度的时候，美国还是荆棘丛生的荒地；有人将这归功于丰厚的自然资源，但我们知道地理上与美国对称的南美洲在自然资源方面毫不逊色；有人说美国得益于两次世界大战免于炮火并坐收渔翁之利，的确是这样，但我们也同样知道，那些一次性的财富与美国经济现在每年产生的巨大产值相比只是凤毛麟角。所以，美国的经济起飞历史值得我们研究，当我们把历史的横座标拉长以后，我们会发现时间能够沉淀掉许多噪音，让历史的规律和真相变得清晰起来。 研究现代经济，无法回避资本——我们可以将它比作现代经济的血液，同样甚至更为重要的是，我们还必须研究资本的运行方式和金融体系的组织结构——我们可以将它比为现代经济的心脏。美国经济的心脏就是华尔街。 所以我们今天的讨论，首先试图回答以下三个问题：

西方金融市场的两大发展趋势 主要发达国家虚拟经济大大超过实体经济； 日德间接融资模式让位于英美直接融资模式。

大力发展资本市场，完善多层次资本市场体系，扩大直接融资规模（体现在股票市值与股票融资比例的增长），已经成为我国重要国策。

美国道琼斯指数历史走势 道指从1932年的最低点42点，到2007年7月的13800点，增长了328倍，平均每年递增8%；1932年美国GDP为580亿美元， 2006年GDP为13万亿美元，增长224倍，平均每年递增7% 。股指增速明显快于GDP的增长。

上证综合指数与人均GDP历年走势 上证综合指数从1990年12月的100点增长到2007年7月24日的4200点，增长了41倍，而中国的GDP从1990年的1.8万亿元，到2006年20万亿元，增长了10倍。人均GDP从1990年的230美元到2006年1970美元。

深证成分指数历年走势 深圳成分指数从1994年7月20日的1000点，到2007年8月6日收市的16542点，增长了15.5倍，而中国GDP1994年为48198亿元，2006年GDP达到20.9万亿元，增长3.3倍。

市值管理与竞争实力评价 谁是“老大”？地区排名、企业排名、福布斯财富排行榜的改写 广东省：建设金融强省，用三到五年的时间把广东省建设成为全国资本市场最发达的地区之一；十一·五期间直接融资比重达到30%，经济证券化率达到70%; 深圳市：年内推出30家企业在中小企业板上市； 浙江:建设“证券强省”，全面提升经济证券化强度； 浙江杨汛桥镇：面积不足38平方公里，人口不足3.2万，拥有8家上市公司：香港主板2家，香港创业板3家，内地A股3家； 江苏江阴市：以全国万分之一的土地，千分之一的人口，创造出全国三百分之一的ＧＤＰ，全国百分之一的上市公司数（18家）。

资本新时代的政绩观：中小企业板上市公司家数省份排名 （截至2007年7月24日） 省份 家数 排名 浙江 37 1 天津 2 13 广东 26 新疆 江苏 18 3 内蒙古 山东 12 4 辽宁 福建 6 5 河北 安徽 四川 云南 7 陕西 河南 山西 北京 重庆 湖南 湖北 上海 吉林 贵州 甘肃

中小企业板上市公司家数的保荐机构排名前25名（截至2007年7月24日） 券商 家数 排名 国信证券 13 1 长江巴黎百富勤 4 10 平安证券 东北证券 3 15 广发证券 11 华泰证券 兴业证券 6 中信建投 中信证券 联合证券 招商证券 东吴证券 宏源证券 5 7 渤海证券 2 20 光大证券 山西证券 21 申银万国 东海证券 22 海通证券 华欧证券 23 第一创业 恒泰证券 24 国元证券 天同证券 25 东方证券

财富效应： 中小板个人股东财富排行榜 来源：《新财富》，排行榜所用数据截至2006年底。 股东名称 简称 持股数量 市值(亿元) 市值(亿) 财富效应： 中小板个人股东财富排行榜 股东名称 简称 持股数量 市值(亿元) 市值(亿) 张近东 苏宁电器 245199830 115 袁仲雪 青岛软控 15970500 8 李洪信 太阳纸业 126731868 28 李澄海 澄海种业 90123628 7.8 高云峰 大族激光 105560582 21 周晓峰 宁波华翔 5539441 7.7 薛向东 东华合创 59558850 18 尤小平 华峰氨纶 45195454 7.28 孙德良 网盛科技 25974000 14 董增平 思源电气 20750256 7.25 华兰生物 安康家族 57586500 13 易贤忠 七喜控股 129677590 6.8 苏增福 苏泊尔 12.9 徐传化家族 传化股份 45792000 6.6 何清华 山河智能 36352920 11.9 沙立武 科华生物 34164900 6.2 柴国生 雪莱特 55759636 11.4 葛宁管理层 金智科技 2558976 5.9 袁鸣兄弟 同洲电子 38866458 9.7 罗邦鹏 海翔药业 236779245 5.8 周连期家族 众和股份 54207700 8.8 蔡开坚 中捷股份 66919008 5.7 陈爱莲 万丰奥威 11479156 8.7 戎启平 及妻女） 海鸥卫浴 20999931 5 孙日贵 孚日股份 90537716 8.6 来源：《新财富》，排行榜所用数据截至2006年底。

之二：市盈率与市净率 市盈率=股价/每股利润； 市净率＝股价/每股净资产； ——改变企业价值评估方法，不能再把企业按净资产定价贱卖了，而要按企业盈利能力估价。 市盈率=股价/每股利润； 市净率＝股价/每股净资产； 山东海化：国际著名风投凯雷欲入股海化集团，大股东山东省国资委以山东海化在协议日前20日平均股价作价，即每股15.59元。而凯雷的最初报价为每股5元，凯雷的出价仅限于净资产的价值。

之二：市盈率与市净率 中小企业板上市公司：资本市场给予企业大幅溢价。 发行前一年 发行完毕 平均每股净资产 2.5元 3.8元 平均发行价：10元 平均交易价格：20元 平均发行市盈率：25倍 平均交易市盈率：50倍 平均发行市净率：3.2倍 平均交易市净率：6倍 怎样才能评估企业真实价值？按上述数据，假如某家中小企业每股盈利1元，发行价格可达到25元，如果每股净资产1元，发行价则为3.2元；如这家公司净利润1000万元，按市盈率25倍计算，企业价值为2.5亿元，新股东按此估值折算参股价格和比例。

之三：股权激励 －公司法允许公司收购不超过5％的股份用于奖励员工； －《上司公司股权激励管理办法》：激励对象为公司员工，独立董事和有污点记录的人员不能成为激励对象；用于激励使用的股份不得超过总股本的10％。

之三：股权激励 案例：万科的股权激励计划： －当净利润增长达到 15% 及以上时，对净利润增长部分按净利润增长率计提激励基金，用于购买公司股票（当净利润增长率高于 30% 时，按 30% 计提）；如果低于 15% ，则不得计提激励基金。 －万科首期(2006-2008)限制性股票激励方案中，还要求全面摊薄的年净资产收益率超过12%。 －2006年计提1.41亿元购买股票2491万股用于奖励； －董事长王石拥有激励基金10％的份额，王石今年可获得249.1万股，市值达7000万元。

之四：并购（定向增发、整体上市、股票换购） 案例一：鞍钢集团定向增发与整体上市 鞍钢集团 A股 （70%） H股 （30%） 100％ 新钢铁 38.2％ 鞍钢新轧 热 轧 带 钢 厂 冷 轧 带 钢 厂 炼 钢 厂 型 材 厂 中 板 厂 无 缝 厂 厚 板 厂 线 材 厂 冷 轧 厂 大 型 厂 化 工 厂 炼 钢 厂 炼 钢 厂 炼 钢 厂 增发前，鞍钢集团拥有上市公司鞍钢新轧38.2%的股权，同时拥有新钢铁100％的股权。

新钢铁05年6月30日的评估价：196.9亿元 鞍钢新轧向鞍钢集团定向增发29.7亿股，发行价为每股4.29元（05年10月15日前20个交易日收盘价的算术平均数），即4.29X29.7=127.4亿元； 收购鞍钢集团持有的新钢铁100％股权：使用127.4亿元的定向增发募集资金，但与新钢铁的评估价196.9存在69.5亿元的差额； 69.5亿元差额部分加利息分三年支付给鞍钢集团。

股权比例增发前后变化 国有股 11.3 38.2 29.7 40 69.1 A股其他股东 9.4 31.8 15.9 H股股东 8.9 30 (亿股) 股份比例 新增 增发后 国有股 11.3 38.2 29.7 40 69.1 A股其他股东 9.4 31.8 15.9 H股股东 8.9 30 15 合计 29.6 100 59.3 鞍钢集团持有鞍钢新轧的股份由原来的38.2%增加到69.1%，取得绝对控股权；

800亿元！ 定向增发整体上市之后，国有大股东大幅增值 －鞍钢集团获得69.5亿的现金，充实了集团的现金流； －2006年3月13日鞍钢新轧更名为鞍钢股份（000898）实现整体上市，当日股价收于5.52元，高于4.29元的发行价，大股东立即实现增值40多亿元，大股东鞍钢集团持有的40亿股市值达到200多亿元。2007年7月30日鞍钢股份的收盘价为24.38元，鞍钢集团持股市值接近1000亿元。国有大股东在一年半的时间内实现国有资产增值800亿元！ －鞍钢股份整体上市后，钢材产量增长131.90%；净资产增长163.34%；主营业务收入增长106.12%；净利润增长229.24%；每股收益增长64.39%。

案例二：万科兼并南都 （现金收购＋定向增发） 万科是全国性房地产开发企业，但在上海、江浙市场份额不高； 南都在上海和江浙地区拥有219万平方米的土地，是当地有影响的地产企业； 从2005年3月－2007年3月两年内万科用了40亿元现金完成了收购浙江南都100％的股权。

－一些地区地产龙头主动要求万科并购：品牌增值溢价效应。 －除现金收购外，还进行了定向增发。2006年底，万科向南都集团下属上海南都定向增发5000万股，每股10.5元，上海南都支付5.25亿元。 －多赢局面：万科获得长三角的优质土地储备和市场资源；南都获得高额的现金回报和万科股权，南都集团所持5000万股按复权价30元计算，持股市值为15亿元，南都获得股权增值近2倍，达9.75亿元。 －一些地区地产龙头主动要求万科并购：品牌增值溢价效应。

万科计划在2010年前销售额达到1000亿元（目前市值超过2200亿元，股票复权价超过1600元。要成为世界最大的房地产公司，运用好资本市场的各种工具是必然选择。 万科在资本市场上9次融资共获资金192亿元。 -1988年12月按面值1元发行2800万Ａ股，募集成功； -1991年5月增资配股，募集资金1.27亿元； -1993年4月发行4500万B股，共募集资金4.5亿港元； -1997年6月增资配股，募集资金3.8亿元； -2000年增资配股募集资金6亿元； -2002年6月和2004年9月先后发行可转债，共募集资金35亿元； -2006年12月定向增发，募集资金42亿元 -2007年7月定向增发获证监会批准，募集资金超过100亿元。

之五：风投与私募 （一）契约型产业基金 渤海产业基金 之五：风投与私募 （一）契约型产业基金 渤海产业基金 －2007年1月初正式设立,委托渤海产业投资基金管理公司运作管理，以人民币募集的契约式私募基金。渤海产业投资基金总额为200亿元,首期募集60.8亿元。 －政府主导。围绕实现国务院对天津滨海新区功能定位进行投资,同时也将支持天津滨海新区以外环渤海区域经济发展。 －基金规模大，投资门槛高。六家股东每家平均要出10亿元,而且五年后逐步兑现。 能源产业基金——山西能源基金（中科招商创投公司管理）

之五：风投与私募 （二）私募股权投资基金 中小板14家公司上市前获得创投初始投资 7400万元，按发行价格计算，创投增值25倍，按二级市场价格计算，增值50倍。 －深圳国信股权投资信托计划 －深圳南海成长合伙人基金管理模式

之六：商业模式 当今企业之间的竞争，不是商品之间的竞争，而是商业模式的竞争。 －德鲁克

案例：苏宁电器做大做强： 商业模式创新＋中小企业板 IPO募集：2004年7月7日发行2500万股，发行价16.33元，首发行市盈率11.26倍，融资额3.95亿元，上市首日收盘价32.7元。 定向增发：再融资新规颁布后第一家定向增发，2006年6月20日，定向增发2500万股，发行价48元（相当于两年前的216元/股），发行市盈率（未摊薄）45.7倍，募集资金12亿元。 融资额比较:与首发相比，再融资同样是2500万股，融资额为首发融资额的三倍，但仅占目前总股本的6.94％，而首发融资占发行后总股本的26.84%。 融资效率比较: 2006年5月24日，增发议案获股东大会通过，6月16日申请获得证监会核准，6月20日增发股份被7家基金管理公司以48元/股认购完毕,仅间隔15个工作日。

苏宁电器在资本市场上快速增长，市场品牌效应迅速放大 2007年6月15日收盘价55.35元，根据历次送配情况进行复权，其实际价格应为1,000元,比发行价上涨了60倍，比上市首日收盘价上涨29倍。 截止2007年8月6日，总市值接近800亿元，与上市首日市值30.46亿元相比，已增加了近27倍，目前流通市值320亿，居中小板第一位，整个深圳市场第六位。

上市前后的指标对比 2003年 2004年 2005年 2006年 总资产（元） 7.5亿 20亿 43.27亿 100亿 主营业务收入(元) 60亿 159亿元 90亿 250亿 净利润（元） 0.98亿 1. 8亿 3.5亿 7.2亿 连锁门店数量 43家 84家 224家 351家 营业面积（平方米） 19.14万 37.53万 96万 142万 上市仅两年就实现跨跃式发展，龙头地位确立（2007年8月6日苏宁市值为787亿元，国美410亿元）

二、 中国资本市场跨越式发展带来的五方面深刻变化

中国企业群体面临突破，迈向起飞阶段，资本市场的影响力与渗透力显著提升，资本市场将成为第一驱动力，资本市场大发展正在或将要带来五方面的深刻变化： 一、资本市场的“洼地效应”与资本新时代的政绩观：资本市场的运用程度与效果将成为衡量经济竞争力与企业实力、财富的重要指标。 － 福布斯排行榜的改写与中国企业进入世界500强。 － 千亿资产（个人）与千万年薪的出现

二、激发创业创新激情，生产力的再一次大释放。 新现象：科学家的实验室搬到了企业，大学生合伙创业，下岗工人开办连锁店，，从创业开始就对照资本市场的理念、标准运作。上市企业的财富、示范效应成为成千上万创业者的标杆。

三、推动企业主动规范、主动纳税、主动透明。资本市场的规范约束与利益驱动双重机制，形成比规范、比诚信、比品牌、比市值的竞赛。 规范的好处在哪？为什么资本市场这么神奇？ 从掏空上市公司到注入优质资产、从偷税漏税到主动排队纳税、从暗箱操作到阳光财富。 规范诚信的溢价效应。

四、企业整合生产要素的能力大幅提升。 资本市场丰富灵活的杠杆：股票换购、股权激励、公众公司的市场品牌。 新景象：从企业叩头找钱，到银行排队送钱、地区龙头主动寻求并购。

五、“风向标”的特殊价值：越来越多的企业家与创业者将运用资本市场的导向功能厘清发展思路、提升持续竞争优势、完善治理结构、提高资源配置效率。 资本市场的层层筛选、评价机制：天使投资—风险投资—保荐机构、会计师、律师的尽职调查—发审委—公众投资者、媒体、分析师、机构投资者的品头论足与用脚投票。“考官”与“考卷”、“升级”与“留级”。 资本市场规则、指南浓缩了几百年中外企业规范运作的经验、规律与各类案例。 什么样的企业受到投资者的青睐？什么样的企业适合上市？为什么有15％左右的企业不能通过发审？什么样的商业模式更具持续竞争优势？ 各种市场力量博弈的结果成为企业定价、战略定位的重要依据。

中国资本市场正处在大发展的起端 投资者人数激增——免费“广告”用户 　沪深两市A股账户2007年1-6月新增2803万户，总数量已达到1.1亿户，日均开户数量超过20万户，最多一天达到107万户。 交易活跃 2007年1－6月沪深两市股票日均成交金额达2000亿元，比2006年全年日均成交金额400亿元增长了400％。

三、 百业始兴 百舸争流 —新时期中国企业的五大典型特征

一、基于互联网、移动通讯的服务与技术、创新不断涌现，网上商店、视频直播、网络营销、网游、播客、博客视频…… 新经济、新服务、商业连锁领域会率先产生世界级企业。

二、以连锁经营的标准化、复制为主要特征的创新商业模式日益普及，连锁经营的理念开始渗入伸展到各个角落，成为服务行业主流：连锁百货、超市、餐饮、酒店、药店、装饰、食品…… “中国服务”与“中国制造”将并驾齐驱。中国将成为世界上最大的服务业大国。

三、中小企业、民营企业纷纷替代大型国企龙头位置，开创管理机制创新、技术创新的新时代。在竞争性领域国企将迅速退出。

四、国际较量：中国企业开始在国际市场的较高层面上试水，参与国际并购，引入国际市场的商业模式；外资以新的投资形式进入中国市场：并购、战略投资+境外上市、各生产企业的中国化。 联想收购IBM； TCL收购汤姆逊； 凯雷收购徐工; 中海油竞购尤尼科。

五、十三亿人共同“创富”景象。创业者、新兴企业几何级数式的增长，面临共有的心理与基本功障碍，企业的高速成长与资本市场的要求及所赋予的资源、空间能否相匹配。中国企业都要补课。 科学管理原理

小结 中国经济正迈向起飞阶段，中小企业、民营企业要进入经济主流； 中小企业板是中小企业成长的发动机； 中国企业做大做强必须依靠强大的资本市场； 中小企业板特别青睐新经济、新服务、新商业模式企业。

四、抓住机遇，不要错过 用好机遇，不要用错 四、抓住机遇，不要错过 用好机遇，不要用错

时不我待，机不可失： —抓住资本市场大发展的历史性机遇 资本市场基础性制度的改革和发审效率的提升，境内上市优势明显； 多层次资本市场的加快推进（创业板的定位）； 企业上市的资源基础雄厚； 各行各业处于景气期，资本市场形势向好，最有利于企业改制上市， 资本市场的影响力、渗透力将显著提升，谁先抓住先机谁就掌握制高点。

如何推动企业上市工作 （一）增强利用资本市场的紧迫感和敏感性，正确认识和运用好资本市场的工具、功能，在国企改制、民营企业规范、打造龙头企业、增强整体实力等方面做足文章； （二）领导抓，抓领导； （三）建组织、建队伍、出政策； （四）树立正确的上市观。要上市，先规范，持续竞争优势至关重要。算“小帐”与算“大帐”，算“死帐”与算“活帐”，算“短帐”与算“长帐”； （五）发展与吸引优秀中介机构，以超常规的创新思维发展风险投资； （六）挖掘、培育有区域特色的上市资源和行业龙头，为多层次资本市场（包括创业板）提前储备好资源。

谢谢大家！ hqchen@szse.cn