Chap4. 资本预算 资本预算步骤 投资项目评价方法 现金流的估计 风险类型与敏感分析

4.1 资本预算步骤 什么是资本预算？ 对固定资产的潜在条件的分析。 长期决策，包括大规模的支出。 对公司的发展是很重要的。

步骤 1. 估计现金流 (流入和流出)。 2. 估计风险。 3. 决定 k = WACC (adj.). 4. 计算净现值(NPV)和内部收益率(IRR)。 5. 如果NPV > 0和IRR > WACC就接受.

互斥的, 其他项目的采纳与否对该项目的现金流有不利影响。 独立和互斥项目的区别是什么？ 项目是： 独立的, 即其他项目的采纳与否不会影响该项目的现金流。 互斥的, 其他项目的采纳与否对该项目的现金流有不利影响。

有关互斥项目的例子 运送产品过河的桥梁和轮船 就是互斥的

有正常现金流量的项目： 非正常现金流项目： 成本(负的现金流) ，随后是一系列正的现金流入，符号改变一次。 两次或多次的符号改变。 最常见的是: 成本(负现金流), 然后一系列正的流入，然后就是结束项目的成本，例如核电站和露天矿厂。

4.2 投资项目评价方法 指标的分类 静态指标 动态指标

1. 指标的分类 1）静态指标：是不按货币时间价值进行统一换算，而直接按投资项目形成的现金流量进行计算的指标。 2）动态指标：是对投资项目形成的现金流量按货币时间价值进行统一换算的基础上进行计算的各项指标。

2. 静态指标 1）投资利润率（ARR） ARR= 年平均利润/平均投资额 2）静态投资回收期 ＝投资支出/年现金净流入量

3. 动态指标 1）动态投资回收期 2）净现值（Net Present Value, NPV） 3）净现值率(NPVR) 4）内含报酬率(IRR)

项目成本的回收需要的年数，或者说收回你的花费所需的时间。 1）静态回收期和动态回收期方法 什么是回收期？ 项目成本的回收需要的年数，或者说收回你的花费所需的时间。

项目 L的回收 (回收期长: 持续时间长) 回收期2.4 1 2 3 每期现金流 -100 10 60 100 80 累计现金流 -100 -90 -30 50 回收期L = 2 + 30/80 = 2.375 years

项目S (回收期短: 现金回收快) 回收期1.6 1 2 3 每期现金流 -100 70 100 50 20 累计 -100 -30 20 40 回收期L = 1 + 30/50 = 1.6 years

回收期的优点： 1. 代表项目的风险和流动性。 2. 便于计算和理解。 回收期的缺点： 1. 忽略了TVM. 2. 忽略了回收期之后发生的现金流。

贴现之后的回收期: 使用贴现的方法而 不是原始现金流量。 回收期为2.7年。 1 2 3 10% CFt -100 10 60 80 贴现之后的回收期: 使用贴现的方法而 不是原始现金流量。 1 2 3 10% CFt -100 10 60 80 PVCFt -100 9.09 49.59 60.11 Cumulative -100 -90.91 -41.32 18.79 Discounted payback = 2 + 41.32/60.11 = 2.7 years 回收期为2.7年。

2）净现值方法 净现值: 现金流入和流出的现值的总和

项目L的净现值(NPV)是多少? 项目L: 1 2 3 10% -100.00 10 60 80 9.09 49.59 60.11 18.79 = NPVL NPVS = $19.98.

NPV方法的原理 NPV = 现金流入的现值 – 成本 = 净收益 1）在独立项目中，如果NPV > 0就接受这个项目. 2）在互斥项目中选择净现值较高的， 可以带来更多的收益。

使用净现值方法,应该接受什么样的项目？ 如果项目S和L是互斥的 ,如果 NPVs > NPVL 就接受S。 如果S和L是相互独立的，只要NPV > 0，就全部接受。

3）净现值率法 设原始投资为I（则NPVR有两种计算方式）：

4） 内含报酬率（IRR）方法 1 2 3 CF0 CF1 CF2 CF3 成本 流入 IRR是使得现金流入的现值等于成本的贴现率，它和NPV＝0是等价的。

NPV: 输入 k, 得到NPV. IRR: 输入NPV = 0, 得到IRR.

在CFLO中输入现金流, 然后按IRR: IRRL = 18.13%. IRRS = 23.56%. 项目的IRR是多少? 1 2 3 1 2 3 IRR = ? -100.00 10 60 80 PV1 PV2 PV3 0 = NPV 在CFLO中输入现金流, 然后按IRR: IRRL = 18.13%. IRRS = 23.56%.

1 2 3 -100 40 40 40 如果现金流不变，计算IRR ： IRR = ? 运用逐步测试法和内插法来求算IRR. 1 2 3 IRR = ? -100 40 40 40 运用逐步测试法和内插法来求算IRR. 或者, 使用CFLO, 输入CFs ，得到 IRR = 9.70%.

... IRR = 7.08% 1 2 10 -1134.2 90 90 1090 问: 一个项目的IRR和债券的 YTM有什么关系？ 答: 二者是等同的，如果将资本投资在 债券上，债券YTM就是IRR。 1 2 10 IRR = ? ... -1134.2 90 90 1090 IRR = 7.08%

IRR 方法的原理 若 IRR > WACC,则项目的 收益大于成本－ 一部分收益用于提高股东收益。 例:WACC = 10%, IRR = 15%

接受项目的IRR准则 若IRR > k, 接受. 若IRR < k, 拒绝.

建立在IRR基础上对项目S and L的决策 若项目S和L是独立的，那么只要 IRRs > k = 10%，就二者都接受。 若S和L是互斥的, 如果 IRRS > IRRL ，接受S。

建立NPV 图表 在CFLO中输入CFs，在不同的贴现率水平上 计算NPVL and NPVS ： k 5 10 15 20 NPVL 50 33 19 7 (4 NPVS 40 29 20 12 5 (4)

. . . . . . . . . . . NPV ($) Discount Rate (%) k 5 10 15 20 NPVL 50 5 10 15 20 NPVL 50 33 19 7 (4) NPVS 40 29 20 12 5 60 . 50 . Crossover Point = 8.7% 40 . . 30 . . 20 S . IRRS = 23.6% . 10 L . . . Discount Rate (%) 5 10 15 20 23.6 -10 IRRL = 18.1%

NPV 和 IRR对于相互独立的项目往往会得到同样的决策结果： IRR > k 且 NPV > 0 接受 k > IRR 且 NPV < 0. 拒绝 k (%) IRR

互斥项目 NPV k < 8.7: NPVL> NPVS , IRRS > IRRL 冲突 k > 8.7: NPVS> NPVL , IRRS > IRRL 不冲突 S IRRS % k 8.7 k IRRL

Enter CFs in CFLO, enter I = 10. 项目: NPV 和 IRR? 1 2 k = 10% -800 5,000 -5,000 Enter CFs in CFLO, enter I = 10. NPV = -386.78 IRR = ERROR. Why?

NPV Profile 我们得到IRR = ERROR，因为有两个IRRs， 非常规的CFs—符号两次改变，以下是图: NPV 450 k 100 400 IRR1 = 25% -800

是否接受P? 不接受. 因为MIRR = 5.6% < k = 10%，所以拒绝。 同样, 如果MIRR < k, NPV 是负值NPV = -$386,777.

4.3 现金流的估计 投资项目全过程上的现金流 现金流分析思路 通货膨胀的影响

1. 一个投资项目全过程上的现金流 一个投资项目上的净现金流： 投资全过程： 净现金流量＝－投资额（固定资产和流动资产上的投资）＋各年经营利润之和＋各年计提的折旧之和＋固定资产残值收入＋相关流动资产上投资的收回 关于经营利润： 税前－－从考核项目本身，可避免税率大小或变动的影响； 税后－－从投资者的角度考察，则应以税后为计算基础。

2. 现金流分析思路 两种思路： （1）经营产生的现金流－投资产生的现金流＋终结回收现金流 经营现金流逐项计算 （2）税后净利＋折旧－投资产生的现金流＋终结回收现金 决策与控制会计--suncy.doc

资本成本以加权平均成本计算,因此扣除利息和股利会重复计算财务费用. 现金流应该包括利息支出和股利吗? 不应包括. 资本成本以加权平均成本计算,因此扣除利息和股利会重复计算财务费用. *在考虑“评价“ 自有资金”效益时，应包括在内，同时资本成本仅考虑权益资金成本。

假设录像带店可以每年 $25,000 出租. 这会影响分析吗? 假设录像带店可以每年 $25,000 出租. 这会影响分析吗? 会影响. 接受这个项目意味着不能获得 $25,000租金. 这是机会成本, 它应该记入项目的成本. 税后机会成本 = $25,000(1 – T) = $25,000(1-0.34) = $16,500 年成本.

假设开录像带店之前Paul花费＄2000咨询了一商业咨询公司，这一费用要计入项目现金流吗？ 不要. 因为是沉落成本（sunk cost） 决策分析考虑的是增量投资。

如果新的出租店会减少原店的销售,这会影响分析吗? 会影响. 对其他项目现金流的影响是一外部性的. 其他店净现金流的减少会成为这一项目的成本. 外部性影响可以是正的也可以是负的,要看是替代品还是互补品.

1+名义利率＝（1＋实际利率）（1＋通胀率） 3. 通货膨胀的影响 通货膨胀对主要经济指标的影响 综合折现率＝名义利率 首先以名义货币的方式对现金流进行重新表述，然后以名义利率对这些货币进行贴现 .

现金流量与通货膨胀 如果现金流是以实际收到或支出的金额表示，则为“ 名义现金流”。 “ 名义” 现金流量应以“ 名义”利率折现 “ 实际”现金流量应以“ 实际”利率折现

4.4 风险类型与敏感分析 风险类型 项目的风险与收益 敏感分析

1. 风险类型 独有风险（stand-alone risk） 如果项目是独立进行的,它就是项目的总风险. 通常是用标准差来度量的. 但是它忽略了在项目中的多样化,也忽略了投资者选择公司的多样化. 公司风险（corporate, or within-firm risk） 项目风险考虑了公司的其他项目,也就是说 公司内部的多样化. 公司风险是项目净现值、标准差及其他项目回报额的相关关系的函数 市场风险（market,or beta risk） 对于一个充分多样化的项目而言,市场风险 就是项目风险.理论上,它是通过项目的β值度量的,它同时考虑了公司和股东的多样化.

哪种风险最具相关性? 对资本项目而言,市场风险是最相关的风险,这是因为管理的主要目标是股东财富最大化.然而,由于总风险会影响债权人,消费者,供应商以及雇员,因此不能完全被忽略.

一般而言,这三种风险高度相关? 是的. 由于公司开展的绝大多数项目都是它的核心业务,独立风险很可能是与它的公司风险高度相关的,相应的也很可能与市场风险高度民主相关.

公司对每个项目是不是都应该使用 复合WACC作为衡量标准？ 2. 项目的风险与收益 公司对每个项目是不是都应该使用 复合WACC作为衡量标准？ 不是! 复合WACC反映的是公司所有项目的平均风险，因此只有当一个项目的风险是所有项目的平均水平时，才能使用它作为标准。 不同的项目有不同的风险，针对每个项目应该对WACC进行调整。

对于个别项目，怎样决定根据风险调整的资本成本？ 对公司的复合WACC进行主观上的调整。 对于个别公司，估计资本成本，首先需要估计项目的ß 。

估计项目ß的方法 1. 预备工作. 找一些在项目业务之外的公司，使用这些公司的ß的平均值作为这个项目的ß的代替。很难找到符合标准的公司。

2. 计算ß. 在项目的ROA和标准普尔指数ROA之间建立回归。 计算得到的ß和市场的ß存在相关 (0.5 – 0.6). 但是在正常情况下 ，在做出项目的资本预算决策之前，很难得到新项目ROA的ß。

计算项目部分的市场风险 ，和建立在CAPM上的资本成本，给出以下条件： 负债比率目标 = 40%. kd = 12%. RF = 7%. 税率= 40%. ßDivision = 1.7. 市场风险溢价 = 6%.

ß = 1.7, 所以项目部分的市场风险高于平均水平。 权益的必要报酬率： ks= RF + (kM – RF)bDiv. = 7% + (6%)1.7 = 17.2%. WACCDiv. = wdkd(1 – T) + wcks = 0.4(12%)(0.6) + 0.6(17.2%) = 13.2%.

项目的部分风险和公司总市场风险怎样比较？ 个别WACC = 13.2% ，公司WACC = 11.1%. 说明该项目风险高于公司的平均风险 如果该项目收益率高于13.2％，则可被接受。

实务中求项目beta的做法 Pure play method: 选择一些专做该项目的公司，计算这些公司的B，再求平均，即为项目B; Accounting Beta: 对公司：某一公司的ROA（会计数据）与一组公司的平均ROA的历史数据回归，回归系数即为Beta. 对项目：某一项目(部门)的ROA与公司ROA的历史数据回归,回归系数即为Beta.

3.敏感性分析 敏感性分析是度量变量改变对项目的净现值的影响. 进行敏感性分析时,除了要分析的变量是允许变动的以外,其他所有的变量都在期望值的水平上保持不变的. NPV改变的结果就可以看出来.

敏感性分析的优点和缺点是什么? 优点: 敏感性分析鉴别出了可能对利润最具潜在影响的变量.这样一来可以使管理集中于那些最重要的变量.

缺点: 敏感性分析没有反映多样化的影响. 敏感性分析没有包括关于可能的预测错误信息.

基于销售预测变化的情景分析 假设除了销售以外,我们对其他影响现金流量的因素都很肯定. 我们预期销售额与以下利润一致: 情况 利润率 销售额 最差 0.25 75,000 一般 0.50 100,000 最好 0.25 125,000

如果资金成本保持为收入的60%, 其他因素保持不变,我们可以在欠完备的情况下算出项目的净现值. 情况 概率 NPV 最差 0.25 ($27.8) 一般 0.50 $15.0 最好 0.25 $57.8

在给定营利率,利用这些情况找出项目期望的NPV, NPV, 和 CVNPV. E(NPV)=.25(-$27.8)+.5($15.0)+.25($57.8) E(NPV)= $15.0 NPV = [.25(-$27.8-$15.0)2 + .5($15.0-$15.0)2 + .25($57.8-$15.0)2]1/2 NPV = $30.3 CVNPV = $30.3 /$15.0 = 2.0

公司项目的平均偏离系数范围是从1.25 到1.75. 项目是高风险还是低风险的? 公司项目的平均偏离系数范围是从1.25 到1.75. 项目是高风险还是低风险的? 这个项目的CV为2.0,意味着它是高风险的.