第十四章 企業重組與併購

第一節 鞏固控制權 第二節 分割 第三節 自願下市櫃 第四節 合併與收購 第五節 融資買下

影響公司控制權之活動 活 動 方式 說 明 資本結構重組 大幅買回股票或進行減資。 (權益) 私募 出售新股給特定人。 鞏固控制權 金字塔控股 以關係企業 (子公司) 掌握控制權。 交叉持股 數家公司彼此持股，便於控制與相互支援。 出售或分割部門 清算 (分離) 出售部門或資產，結束部門之營業。 策略買主 尋求相關產業之買主，以期獲得較高的售價。 權益割讓 出售旗下事業部分股權，本身仍保有控制權。 分割 將事業部門 (分支機構) 獨立，成為新公司。 自願下市櫃 申請下市櫃以退出公開市場，不受監督。 取得控制權 購買部份股權 取得部份股權，參與決策或控制公司。 委託書爭奪戰 藉由委託書取得董事席位，進而控制公司。 借殼上市櫃 向已上市櫃公司買入股權，導入本身事業。 併購 合併 經被併對象同意，以現金或股權進行合併。 收購 未經被併對象同意，直接向對方股東收購股權。 融資買下 以高負債的方式買下目標公司。

第一節 鞏固控制權 1. 金字塔控股 「金字塔控股 (Pyramid Shareholding)」係指以設立子公司、孫公司等關係企業，以便於掌握控制權。 (1) 金字塔控股之優缺點 優點 ：  槓桿操作  出資 $10 億、舉債 $10 億，創造資產 $20 億的 A 公司。  實際上，握股 10% 可控制 一家股權分散的公司，以 $1 億控制資產 $20 億的 B 公司，$10 億則可控制 10 家公司，資產總額達 $200 億 ($20 億  10 家)。

 連鎖影響： 當被投資公司發生問題，付不出現金股利，「控股公司」會受到負面影響。  控制風險：設立子公司可避免部分風險，但當子公司發生問題時，母公司可能為顧及形象而負全責。 缺點 ：  雙重課稅：被投資公司課過稅後，支付現金股利給「控股公司」收到現金股利，有 30% 須再課稅。  連鎖影響： 當被投資公司發生問題，付不出現金股利，「控股公司」會受到負面影響。  管理衝突與營運限制：「控股公司」若主導被投資公司，進而大量舉債、炒作股票，將造成嚴重虧損。

(2) 金字塔控股的實務應用 高風險投資：利用「金字塔控股」式的投資，可以分散風險，也是一種撒網策略。 多角化企業：營運具有多角化性質或業務具有區域性，會設立「控股公司」，便於主導營運方向與控制資金。 克服法律限制：例如台灣對投資大陸有許多限制，以「金字塔控股」方式可以符合法律規定。

2. 交叉持股 交叉持股 (Cross Shareholdings)：兩家以上的企業相互持有股份。  交叉持股之目的： 2. 交叉持股 交叉持股 (Cross Shareholdings)：兩家以上的企業相互持有股份。 產品或市場因素。 集團事業。  鞏固權力、炒作股價。  交叉持股之目的： 日本普遍以「系列企業 (Kereitsu)」的方式進行「交叉持股」，結合數家企業之力量來提升競爭力。

台灣 1998 年出現多家因「交叉持股」發生財務困難的「地雷公司」。 (1) 台灣企業交叉持股之模式 台灣 1998 年出現多家因「交叉持股」發生財務困難的「地雷公司」。 「交叉持股」示意圖

3. 亞洲企業之股權控制概況  金字塔：A 持有 B，B 持有 C 。  交叉持股：A 持有 B，B 也持有 A。  單獨控制：具控制權的股東只有一個人或一個家族。  經營權：具控制權的股東擔任公司的重要職位。 遠東國家之控制股權之概況

第二節 分割 1. 分離 「分離 (Divestitures)」係公司出售某個 (或數個) 事業部門 (或生產線) 給第三者，以取得現金或證券，本身不再經營。

2. 權益割讓 「權益割讓 (Equity Carve-outs)」係指母公司將旗下事業單位的部分股權出售給不特定之大眾，取得現金，但本身仍保有對該部門之控制權。

3. 分割、分離與分解  「分割 (Spin-offs)」係指母公司將事業部門 (分支機構) 獨立，成為新公司 (可申請上市櫃)，新股票按原比率分發給母公司的股東，

「分離 (Split-offs)」是旗下規模較大的部門 (分支機構) 獨立成為新公司，母公司仍存在。 「分解 (Split-ups)」則是所有部門 (分支機構) 獨立成為新公司，母公司不存在。

 例、[企業分離 (Split-offs)] 美國電話電報公司 (AT&T) 1995 年宣佈「分離」出貝爾實驗室 (改名為 Lucent Technologies) 及 NCR 電腦公司 (1991 年買入) 。

[科技事業之分割]宏碁集團

第三節 自願下市櫃 (1) 下市櫃之型態  單純下市櫃：公司管理階層為了本身因素的考量，自行出資或借款買回股票而下市櫃。  融資買下 (Leveraged buyouts, LBOs)：以高度舉債籌措資金，買下公司。 LBO 的參與者包括了企業、專業基金 (創投、私募或其他夾層基金) 或個人。 當 LBO 是由管理階層主導，又稱為「管理者買下 (Management buyouts, MBOs)」。

(2) 企業下市櫃之原因  代理人成本：公司具有許多現金流量，卻沒有高成長的投資機會，產生「代理人問題」。  購併之威脅：當公司成為 (惡意) 購併的目標時，管理者因害怕被併而申請下市櫃。  稅盾：獲利良好、稅率較高的公司較有下市櫃的動機。

 公司價值被低估：管理者認為股價被低估，會申請下市櫃，。  破產風險 ：高破產風險的公司比較不會下市櫃。  其他因素：公司若具有較高的，與則下市櫃的傾向可能愈高。  人力資本  無形資產  未發揮效益的資本投資  法令限制。

 例、[台灣企業之下市櫃] 台灣一些企業為了規避政府的資本管制，藉由下市櫃成為外國籍企業：  2007 年橡樹 (Oaktree) 私募基金以每股 $37.5 收購生產高爾夫球桿頭的復盛實業，復盛 2008 年初下市，成為 "國際化" 的公司。  2007 年7 月環球視景 (Global Viewcomp) 私募基金以每股 $41.28 收購億豐窗簾公司 100% 股權，總值達 $180 億。稍後億豐即轉投資大陸山東 900 萬美元。

日月光公司於 1999 年取得環電的經營權，2009 年 11 月 17 日宣佈以每股新台幣 $21 (0. 34 股日月光股票$28 日月光公司於 1999 年取得環電的經營權，2009 年 11 月 17 日宣佈以每股新台幣 $21 (0.34 股日月光股票$28.5 + $11.31 現金) 收購環電股權， 2010 年 4 月環電申請下市，環電下市後，隨即推動其子公司環旭電子申請上海 A 股掛牌，成為台灣科技業者第一家在上海掛牌的案例。

3. 企業下市櫃後之活動

第四節 合併與收購 (1) 合併 (Mergers) (2) 收購 (Acquisitions) 1. 合併與收購之意義 第四節 合併與收購 1. 合併與收購之意義 (1) 合併 (Mergers)  A + B = A  A + B = C (2) 收購 (Acquisitions)

(1) 依產業結構分類之併購型態： 2. 併購之型態  例、水平式： Exxon 與 Mobil 1998 年合併。  例、垂直式 ：台灣中橡公司於 1995 年買下美國大陸碳煙廠。  例、同源式：迪士尼 (Disney) 1995 年買下 Capital Cities/ABC 公司 (ABC 與 ESPN 電視頻道) 。  例、複合式：美國鋼鐵公司 (US Steel) 1982 年買下馬拉松石油公司 (Marathon Oil) 。

(2) 依購併雙方意願之分類型態  善意購併：買賣雙方同意購併。  惡意購併：賣方並不願意出售，而買方卻想盡辦法進行購併 。  美國及英國有許多「惡意購併」的案例，歐洲內陸與遠東國家則較少發生。

3.併購之動機  創造「綜效 (Synergy)」  坐在金礦上： 追求規模經濟、增加市場佔有率與改善營運 當主併者認為目標公司股價被低估，將因潛在利益進行購併。 公主親吻蟾蜍變成王子?

努力反轉 (Kick-in-the-pants) ： 原本表現普通或不佳的公司，藉由併購而鹹魚翻身  稅負考慮：  目標公司處於虧損，盈虧互抵可減少稅額。  購併後辦理資產重估，提高折舊費用，減少稅額。  購併後增加舉債，享有「稅盾」。  不發放現金股利 (股東須繳所得稅)，從事購併。

(2) 存疑之動機  增加每股盈餘 (Increase in EPS)：  多角化 (Diversification) 主併者若因為目標公司的獲利良好而從事併購，卻無法改善長期績效。  多角化 (Diversification) 資源流向表現不佳的部門、員工的工作態度散漫 (大鍋飯心態)、總部與部門管理者所追求的目標不一致。

(3) 負面動機  管理者的傲慢 (Managers' hubris)  代理人問題 (Agency Problems) 決策者若過度自信，尤其過去表現輝煌者，往往高估了自己的能力與併購的績效。  代理人問題 (Agency Problems)  自由現金流量  鞏固權力  多角化以避免淘汰

第三節 併購之程序

1. 購併前之規劃 2. 篩選目標公司 目標公司的規模、地點、營業額、業務與市場的互補性等，剔除不合格的公司，然後將候選的目標公司加以排序。

3. 評估目標公司 審查評鑑 (Due Diligence) ：  組成查核小組(財務、法務、工程人員與產業專家)審查目標公司的業務與財務狀況。 查核內容： • 公司章程與附則。 • 財務報告。 • 營業額與客戶明細。 • 信用狀況。 • 機器設備、維護費用與廠房之價值。

審查評鑑的工作與約訂事項

Gains/Losses = VAB - VA - (VB + PremB) - Exp (4) 評估併購價值的基本理念： Gains/Losses = VAB - VA - (VB + PremB) - Exp = (VAB - VA - VB) - PremB - Exp = VSynergy - PremB - Exp， 其中 VA 與 VB 分別為 A、B 公司併購前的價值， PremB 為 A 支付給 B 公司的「溢酬 (Premium)」， Exp 為併購所花費之總成本。

購併溢酬與綜效

4. 協商談判 (1) 協商之態度與準備 (2) 付款方式 進行併購之談判時，重點不在於談判者的口才，而是要充分瞭解目標公司的優缺點，包括： • 股權結構。 • 董事會成員的背景與態度。 • 是否有其他潛在的購併者。 • 可能出現的反抗與反購併條款。 (2) 付款方式 「現金 (Cash Offer)」或「換股 (Exchange of Stocks)」。

5. 台灣的併購概況 1996 年台聚向英商 BTR 集團買下台達化、亞聚與華夏 (華塑三寶)。 1999 年聯電與關係企業 (合泰、聯誠、聯嘉與聯瑞) 五合一。 2000 年台積電合併德碁半導體與世大積體電路公司。 2001 年友聯與達碁公司合併為友達光電，2006 年友達與廣輝合併。 2002 年光寶與關係企業四合一。 2005 年鴻海併購普立爾、華碩併購研華、明碁併購德國西門子手機部門等。 2006 年美國捷普科技併購綠點新高公司 (手機廠)。 2010 年奇美光電與群創 (鴻海集團) 合併。 2006 年美國捷普科技宣佈併購綠點新高公司 (手機廠)。

6. 融資買下

、[融資買下] 美國 KKR 於 1988 年「融資買下」RJR Nabisco公司的資金安排如下：

 RJR Nabisco 在 1988/11 LBO 後之動作： 年/月 出售 買方 金額 _  1989/6 5 個歐洲旗下事業 法商 BSN $25.00 億  1989/9 Del Monte 食品 英商 Polly Peck $8.75 億  1989/9 Del Monte 罐頭 Citi Venture $14.80 億  1990/10 糖果事業 (Baby Ruth) Nestle $3.70 億

 RJR Nabisco 於 1999 年分割為：Nabisco (食品) RJReynolds (香菸)。

(1) 融資買下之原因  代理人成本  公司價值被低估  稅盾  併購之威脅

(2) 融資買下後之結果  出售所有部門與資產  成為私有公司  宣佈破產  重新上市櫃