聊聊中国证券资产管理业务 从历史回顾理解目前的现状及所面临的挑战（不是中国证券业的编 年史，也不是产品讲座） 现状与回顾 聊聊中国证券资产管理业务 从历史回顾理解目前的现状及所面临的挑战（不是中国证券业的编 年史，也不是产品讲座）

市场在不断纠错中发展 已形成了比较稳定的格局

市场格局 证监会 银监会 证券公司 证券 交易所 银行间 市场 商业银行 证券 登记公司 国债登记结算公司 期货经纪 信托公司 期货 交易所 外汇交易中心 基金公司 金融期货 交易所

券商资产管理业务的现状 业务分类 投资范围 管理模式 集合资产管理（与基金的异同） 定向资产管理 专项资产管理 股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资 产支持证券、金融衍生品、股指期货等有限证券品种 管理模式 审批：已从审批改为备案 托管：商业银行 销售：直销/代销（主要通过商业银行） 管理：券商专门部门和岗位进行全面管理

券商资产管理业务的现状（续） 目前的问题 对未来发展的期望 产品同质化 产品形式过于单一 缺乏有效的避险手段，难以克服与大市同步的局面 产品创新面临多方面的挑战 与其他金融行业的竞争格局中缺乏优势 对未来发展的期望 资管产品的多元化依赖于有价证券产品本身的多元化 发展衍生产品是必然的趋势

发展衍生产品所面临的挑战 市场交易规则 清算体系和清算规则 监管制度和实施 新产品推出的首要条件是交易所能够把新产品纳入现有的交易体系当 中—集中撮合的系统限制了复杂性产品推出的效率 没有权益类证券的OTC市场 没有Market Maker制度 T+1 还是 T+0 清算体系和清算规则 产品交易的完成依赖于清算的完成——股东代码为基础的集中托管及 清算制度同样限制了新产品的推出 监管制度和实施 产品审批 交易商资格批准 交易监管 对“投机”的担忧和心理阴影（95年327国债期货风波） 以交易效率为代价的基于复杂计算的事前风险控制机制

理解发展历史才能更好地理解现状 ——资本市场从混沌到有序的30年

资本市场从混沌到有序的30年 先有证券、后有分散于全国的证券交易机构、之后 才有统一的交易所 先有证券营业部、后有证券公司 先有市场、后有职能完善的证监会 制度的发展过程中不断地纠正已发生的问题 一管就死不管就乱——面对不成熟的市场和行为， 监管者也很无奈

资产市场发展回顾 第一阶段：中国资本市场的萌生（1978-1992） 总体上看，发展初期，股票发行缺乏全国统一的法律法规，也缺乏统一的监管，市场处于一种自我演进、缺乏规范和监管的状态，并且以区域性试点为主。深圳“8.10事件”的爆发，是这种发展模式弊端的体现，标志着资本市场的发展迫切需要规范的管理和集中统一的监管。 《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于严禁操纵证券市场行为的通知》等 第一阶段：中国资本市场的萌生（1978-1992） 背景：十一届三中全会召开起，经济建设成为国家的基本任务，改革开放成为 中国的基本国策。随着经济体制改革的推进，企业对资金的需求日益多样化， 中国资本市场开始萌生。 证券交易的需求最终推动交易所的成立 80年代初，一些小型国有和集体企业开始进行了多种多样的股份制尝试，最初的股票开始出现。这一时期股票一般按面值发行，大部分实行保本保息保分红、到期偿还，具有一定债券的特性；发行对象多为内部职工和地方公众；发行方式多为自办发行，没有承销商。 1981年7月重新开始发行国债。1982年和1984年，最初的企业债和金融债开始出现。 随着证券流通的需求日益强烈，股票和债券的柜台交易陆续在全国各地出现，二级市场初步形成。上海证券交易所、深圳证券交易所于1990年12月先后营业。 一、二级市场的发展催生了中介机构——证券公司 1987年9月，中国第一家专业证券公司———深圳特区证券公司成立。 1988年，为适应国库券转让在全国范围内的推广，中国人民银行下拨资金，在各省组建了33家证券公司，同时，财政系统也成立了一批证券公司。 期货市场的发展 1990年10月，郑州粮食批发市场开业并引入期货交易机制，成为中国期货交易的开端。 1992年10月，深圳有色金属交易所推出了中国第一个标准化期货合约———特级铝期货标准合同，实现了由远期合同向期货交易过渡。

资产市场发展回顾 第二阶段： 全国性资本市场的形成和初步发展(1993-1998) 在这个阶段，统一监管体系的初步确立，使得中国资本市场从早期的区域性市场迅速走向全国性统一市场。随后，在监管部门的推动下，一系列相关的法律法规和规章制度出台，资本市场得到了较为快速的发展，同时，各种体制和机制缺陷带来的问题也在逐步积累，迫切需要进一步规范发展。 第二阶段： 全国性资本市场的形成和初步发展(1993-1998) 背景：邓小平南巡讲话后，中国确立经济体制改革的目标是“建立社会主义市场经济体 制”，股份制成为国有企业改革的方向，更多的国有企业实行股份制改造并开始在资本市 场发行上市。1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国，打开了资本市场进一 步发展的空间。 深圳820事件后，证券委/证监会成立 1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会成立，中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架，区域性试点推向全国，全国性市场由此开始发展。 1997年11月中国金融体系进一步确定了银行业、证券业、保险业分业经营、分业管理的原则。1998年4月，国务院证券委撤销，中国证监会成为全国证券期货市场的监管部门，建立了集中统一的证券期货市场监管体制。 中国证监会成立后，推动了一系列证券期货市场法规和规章的建设，资本市场法规体系初步形成，使资本市场的发展走上规范化轨道，为相关制度的进一步完善奠定了基础。 市场的发展 在市场创建初期，国家采取了额度指标管理的股票发行审批制度，即将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，再由中国证监会审批企业发行股票。在交易方式上，上海和深圳证券交易所都建立了无纸化电子交易平台。 随着市场的发展，上市公司数量、总市值和流通市值、股票发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入一个较快发展的阶段。沪、深交易所交易品种逐步增加，由单纯的股票陆续增加了国债、权证、企业债、可转债、封闭式基金等。 伴随着全国性市场的形成和扩大，证券中介机构也随之增加。到1998年底，全国有证券公司90家，证券营业部2412家。从1991年开始，出现了一批投资于证券、期货、房地产等市场的基金（统称为“老基金”）。1997年11月，《证券投资基金管理暂行办法》颁布，规范证券投资基金的发展。同时，对外开放进一步扩大，推出了人民币特种股票（B股），境内企业逐渐开始在香港、纽约、伦敦和新加坡等海外市场上市；期货市场也得到初步发展。

资产市场发展回顾 第三阶段：资本市场的进一步规范和发展（1999-2007） 在这一阶段，1999年《证券法》的实施及2006年《证券法》和《公司法》的修订，使中国资本市场在法制化建设方面迈出了重要的步伐；一批大案的及时查办对防范和化解市场风险、规范市场参与者行为起到了重要作用；国务院《若干意见》的出台标志着中央政府对资本市场发展的高度重视；以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设使资本市场的运行更加符合市场化规律；合资证券经营机构的出现和合格境外机构投资者等制度的实施标志着中国资本市场对外开放和国际化进程有了新的进展。中国资本市场也在2006年出现了转折性的变化。 78-91：市场萌芽及探索阶段 92-99：全国性股票市场的形成和初步发展阶段 92年810风波催生了证券委，对股票的发行开始了统一监管 95年国债期货327促使市场自律、规范，开始了对交易行为的逐步规范和监管的过程 96年推出涨停板制度 股市大跌之后显露出的客户保证金管理制度的缺陷 00-至今：股票市场的规范和发展阶段 从独立存管制度到三方存管制度基本上杜绝了挪用客户保证金的行为 限制营业部业务范围，取消全权委托，逐步核发资产管理牌照。进一步完善对资产管理业务的管理规范。 通过法规限制业务规模到净资本制度的出台 第三阶段：资本市场的进一步规范和发展（1999-2007） 《证券法》于1998年12月颁布并于1999年7月实施，是由此确认了资本市场的法律地位。2005年11月，修 订后的《证券法》颁布。 自1998年建立了集中统一监管体制后，证券期货监管体制不断完善，实施了“属地监管、职责明确、责任 到人、相互配合”的辖区监管责任制，并初步建立了与地方政府协作的综合监管体系。与此同时，执法体 系逐步完善。 中国证监会不断加强稽查执法基础性工作，严格依法履行监管职责，集中力量查办了“琼民源”、“银广 夏”、“中科创业”、“德隆”、“科龙”、“南方证券”、“闽发证券”等一批大案要案，坚决打击各 类违法违规行为，切实保护广大投资者的合法权益，维护“公平、公正、公开”的市场秩序。 同时资本市场发展过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾也逐步开始显现。从2001年开始，市 场步入持续四年的调整阶段：股票指数大幅下挫；新股发行和上市公司再融资难度加大、周期变长；证券 公司遇到了严重的经营困难，到2005年全行业连续四年总体亏损。 国务院于2004年1月发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，中国资本市场进行了 一系列的改革，完善各项基础性制度，主要包括实施股权分置改革、提高上市公司质量、对证券公司综合 治理、大力发展机构投资者、改革发行制度等。 市场各方积极探索多层次市场体系和产品结构的多样化。包括中小板市场的推出和代办股份转让系统，可 转换公司债券、银行信贷资产证券化产品、住房抵押贷款证券化产品、企业资产证券化产品、银行不良资 产证券化产品、企业或证券公司发行的集合收益计划产品以及权证等新品种。 债券市场得到初步发展，市场规模有所增加，交易规则逐步完善，债券托管体系和交易系统等基础建设不 断加快。 2007年3月，修订后的《期货交易管理条例》发布，将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易。 2001加入WTO。这一时期，合资证券期货经营机构大量设立；合格境外机构投资者（QFII）与合格境内 机构投资者（QDII）机制相继建立。

纠正错误有时也可能会限制发展 各种舞弊行为——强调计算机控制，相信系统而不相 信人 先进的计算机技术直接奠定了高度集中的业务规则 从分散的机构挂牌销售到大系统集中撮合 从有形席位的人工下单到无形席位下的电脑自动下单 从席位托管到基于股东帐号的明细托管和集中清算 从基于营业部的分散清算到一级法人清算 从混合存管到独立存管到三方存管 各种操纵市场行为——强调基于系统的事前控制，力 图在源头上堵住违规行为。各种监控更加透明集中。 客户保证金挪用问题——独立存管到三方监管、资产 管理业务与经纪业务分开 缺乏自律的自营业务行为——各项规则限制业务规模 投机行为——327国债事件导致衍生品的推出大大延后

资产市场发展回顾 问题产生的根源 中国资本市场是在向市场经济转轨过程中由试点开始而逐 步发展起来的新兴市场，早期制度设计有很多局限，改革 措施不配套。 一些在市场发展初期并不突出的问题，随着市场的发展壮 大，逐步演变成市场进一步发展的障碍，包括 上市公司改制不彻底、治理结构不完善； 证券公司实力较弱、运作不规范； 机构投资者规模小、类型少； 市场产品结构不合理，缺乏适合大型资金投资的优质蓝筹股、固定收益类产品和金融衍生产品； 交易制度单一，缺乏有利于机构投资者避险的交易制度；等等。

资本市场正在进入发展的关键时期 2008年证监会宣布四年的综合治理整顿阶段已经结束， 证券市场进入了常规监管时代 2010年开始，证监会大力强调创新 股指期货 融资融券 其他正在探讨的创新探索 有关监管制度正在进一步的修订过程中，为进一步的 创新发展打下基础

有关产品的一些新的举措 交易产品方面 资产管理产品方面 股指期货 融资融券 允许对冲交易的实施 小集合产品 允许备案制 专项资产管理：水电气资产，路桥收费和公共基础设施资 产，市政工程特别是在回款期的BT项目资产，商业物业的 租赁资产，企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、 金融资产租赁资产等。 目前修订有关规定拟扩大证券公司资管业务投资范围*、 允许产品分级、减少相关限制 *证监会认可的其他投资品种