第三章 项目投 资 决 策 §1．投资项目评价的基本方法 §2. 投资项目评价方法的应用 §3. 投资项目的风险分析

§1．投资项目评价的基本方法 决策程序： ①估算出投资方案的预期现金流量 ②估计预期现金流量的风险 ③确定资本成本的一般水平（贴现率） ④确定投资方案的收入现值 ⑤通过收入现值与所需资本支出的比较，决定确认或拒绝投资方案。

一、投资项目的现金流量 （一）现金流量的概念 在投资决策中，现金流量是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。 注意：现金流出不仅仅指货币资金，还包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的价值变现。 现金流出量 CFO 现金流入量 CFI 现金净流量 NCF

现金流出量CFO：一个方案的现金流出量，是指该方案引起的企业现金支出的增加。 例：购置一条生产线 （1）购置生产线的价款；（2）垫支的流动资金； （3）生产中的维护、修理费用。 现金流入量 CFI：一个方案的现金流入量，是指该方案引起的企业现金收入的增加额。 例：购置一条生产线 （1）营业现金流入=销售收入—付现成本=销售收入—（销售成本—折旧）=利润+折旧 付现成本→需要每年支付现金的成本 （2）残值收入；（3）收回的垫支的资金 现金净流量NCF ：指一定期间内CFI和CFO的差额 NCF=CFI-CFO

例3-1：某投资项目需4年建成，每年投入资金30万元，共投入120万元。建成投产后，产销A产品，需投入营运资金40万元，以满足日常经营活动需要。A产品销售后，估计每年可获利润20万元。固定资产使用年限为6年，使用第3年需大修理，估计大修理费用36万元，分三年摊销。资产使用期满后，估计有残值收入6万元，采用直线法折旧。项目期满时，垫支营运资金收回。 根据以上资料，编制成“投资项目现金流量表”如表所示。

（二）现金流量的估计 估计某一投资方案的现金流量涉及到很多因素（变量），需销售，技术，生产等各部门共同参与，财务人员需要做的则是为他们的预测建立共同的假设条件物价水平、贴现率）；协调 基本原则：只有增量的现金流量才是与项目相关流量 增量的现金流量 指接受或拒绝某个投资方案后，企业现金流量因此而发生变动，即：只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。

正确估计出投资方案增量的现金流量，必须注意4个问题。 1．相关成本和非相关成本 相关成本:与特定决策有关的，在分析评价时必须加以考虑的成本。例如：差额成本 未来成本 重置成本 付现成本 非相关成本:与特定决策无关的，在分析评价时不必加以考虑的成本。例如：过去成本 账面成本 沉入成本 作项目投资决策时一定要区分清相关成本与非相关成本，只有相关成本才应纳入投资方案的总成本，否则若将非相关成本也纳入的话，则有利的方案可能变得不利，造成决策错误。

2．重视机会成本 在投资方案的选择中，选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他方案的机会，其他投资机会可能取得的收益是选择本方案的代价，即机会成本。 例：某公司要盖办公楼，使用公司拥有的一块土地，预计投资150万元。若购买商品用写字楼需资金200万，在进行投资分析时，因为公司不必要动用资金购买土地，是否可不考虑土地成本呢？→否→出售土地→净收入60万（现行市价）。此即盖办公楼的机会成本。

机会成本不是通常意义上的“成本”，这不是实际发生的一种支出或费用，而是失去的收益。这种收益也不实际发生的，而是潜在的。 机会成本总是针对具体方案的，离开被放弃的方案就无从计量确定。 考虑机会成本有助于全面考虑可能采取的各种方案，以便为既定的资源寻求最佳的使用途径。

3．要考虑投资方案对公司其他部门的影响 当采纳一个新的项目后，该项目可能对公司的其他部门造成有利或不利的影响。 4．对净营运资金的影响

（三）利润与现金流量 投资决策中重点研究现金流量，而把利润放在次要地位。原因有三： 1．整个投资有效年限内，利润总计与现金净流量总计是相等的，故现金净流量可以取代利润作为评价净收益指标。 2．利润在各年的公布受折旧方法等人为因素的影响；而现金流量的公布不受人为因素的影响，可以保证评价结果客观性。

3．在投资分析中，现金流动状况比盈利状况更重要。有利润的年份不一定能产生多余现金用来进行其他项目的再投资，一个项目能否维持下去，不取决于一定期间是否盈利，而取决于有没有现金用于各种支付。

二、投资项目评价的一般方法 对投资项目进行分析评价的方法： 静态分析方法：不考虑货币的时间价值因素的分析方法，回收期法，投资报酬率法。 动态分析方法：要考虑货币的时间价值因素， NPV法，IRR法，PI法。

1．净现值法：使用净现值作为评价方案优劣的指标的方法。 净现值 指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。或：特定方案未来各年净现金流量（NCF）的现值之和，（按预定的贴现率折现） 例3-2

例3-2：万通公司计划购买一台新型机器，以代替原来的旧机器。新机器价为30000元，购入时支付60%，余款下年付清，按20%计息。机器使用年限6年，报废后估计有残值收入3000元。使用新机器后，公司每年新增利润5000元。当时的银行存款年利率为12%。要求：用净现值法分析万通公司能否购买新机器？

（1）基本原理： ①净现值是按预定贴现率贴现后现金流入量与流出量的差额。 ②预定贴现率是所要求的最低投资报酬率或基准收益率，一般为资本成本。 ③净现值大于零，贴现后现金流入大于流出，方案的内含报酬率大于预定贴现率。反之亦然。 NPV = Σ（CFIt – CFOt）×(1+ i)-t -ΣPt ×(1+ i)-t =ΣNCFt ×(1+ i)-t

（2）NPV本质：NPV是经过贴现的净现金流量，它表明投资方案所取得的超过基本收益的剩余收益，这种剩余收益的取得是通过贴现形式完成的。

( 3) NPV函数： 净现值函数是净现值NPV随贴现率i而变化的函数关系。 NPV IRR i

① 曲线特征： 1）i = 0时，起点NPV= n A – P0 2）i →∞时，渐进线NPV→ -P0 3）NPV= 0时，交点E下iE=IRR ② NPV对i的敏感性： 1) 贴现率i越大，同一方案NPV越小，两者呈反向变动。 2) 各方案比较时，由于不同方案NPV对i的敏感程度不同，会造成决策结果矛盾。

1）方案之间比较时，NPV与IRR的决策结论可能发生矛盾，可以通过提高基准贴现率使结论一致。 2）投资总额超过限额时，提高基准贴现率可以减少备选方案个数，减少投资总额。

(4)NPV法的评价 优点： 1）反映投资效果，适应于年限相同的互斥项目决策； 2）该法假定前后各期NCF均要求按基准贴现率（最低报酬率）取得，比较客观； 3）在考虑投资风险时可以分段采用不同贴现率，比较灵活。

(4)NPV法的评价 缺点： 1）基准贴现率不易明确取得； 2）不能反映投资效益，在各方案投资额不同时，不适应独立项目决策； 3）不适应年限不同的所有方案的比较 4）贴现率的高低影响方案选优结论。

2．现值指数： 未来现金流入的现值与未来现金流出的现值的比率，也称为现值比率、贴现后收益成本比率。 PI = Σ（CFIt – CFOt）×(1+ i)-t /ΣPt ×(1+ i)-t 例3-3

例3-3：有两个独立投资方案，有关资料如表所示。

3．内含报酬率法 PI =1 根据方案本身内含报酬率来评价方案优劣的一种方法 内含报酬率是指能够使未来现金流入现值等于现金流出现值的贴现率。 NPV = Σ（CFIt – CFOt）×(1+ i)-t -ΣPt ×(1+ i)-t =ΣNCFt ×(1+ i)-t =0 PI =1 IRR=I 例3-4

判断法则：①IRR<资本成本，不可取 特点：与现值指数法相似，采用相对比率评价方案。 总之：三种方法结合运用：互斥方案：NPV法； 独立方案：现值指数，IRR法

4．回收期法： 回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资相等所需时间，代表投资收回需要的年限。回收期越短，方案越有利。 优点：计算简单，易于理解和运用。 缺点：忽视时间价值因素，而且没有考虑回收期以后的收益。 有战略意图的长期投资项目早期收益低，中后期收益较高。优先考虑急功近利项目，可能导致放弃长期成功的方案。可作为辅助方法，主要用来测定方案的流动性而非营利性

5．投资报酬率法（会计收益率法） 投资报酬率指方案平均每年获得的收益与投资之比，反映单位投资每年获得的报酬 优点：直接用报表上的数据，简单易行。 会计收益率是每年平均利润额与原投资额之比，会计收益率越大，方案越好。计算公式为：

§2、投资项目评价方法的应用 一、固定资产更新决策 对技术上或经济上不宜继续使用的旧资产，用新的资产更换，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。 更新决策 ①是否更新？ ②选择什么样的资产来更新？（如何更新）继续使用旧设备还是购置新设备？

（一）更新决策的现金流量分析 设备更新：不改变企业的生产能力，不增加企业现金流入； 增量现金流量：主要是现金流出，少量的残值收入属支出的抵减，而非实质上的流入的增加。只有CFO无CFI，无法计算NPV、PI、IRR 收入相同时，成本较低的方案较好

②考虑货币时间价值：即平均每年的现金流出。 UAC=ΣNCFt ×(1+ i)-t /(P/A,i,n) （二）固定资产的平均年成本 该资产引起的现金流出的年平均值 ①不考虑货币时间价值： UAC=ΣNCFt /n ②考虑货币时间价值：即平均每年的现金流出。 UAC=ΣNCFt ×(1+ i)-t /(P/A,i,n)

使用平均年成本法要注意的问题 ①平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个特定的更换设备的方案。即“局外观” ②平均年成本法的假设前提是将来设备更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。

（三）固定资产的经济寿命 运行成本： 持有成本：占用资金的应计利息。

二、所得税与折旧对投资的影响 所得税是企业的一种现金流出，其大小取决于利润大小和税率的高低。 （一）税后成本与税后收入 凡是减免税负的项目，实际支付额并不是真实的成本。扣除了所得税影响以后的费用净额，称为税后成本。 税后成本=实际支付×（1-税率） 税后收入=收入金额×（1-税率）

（二）折旧的抵税作用 折旧可以起到减少税负的作用。“折旧抵税”，“税收挡板” 税负减少额=折旧额×税率 例3-7：假设甲和乙两个公司全年销售收入和付现费用都相同，但甲公司折旧费比乙公司多3000元。另有丙公司与乙公司全年销售收入和折旧费用都相同，但丙公司付现费用比乙公司多3000元。如果所得税率均为40%，则三家公司的现金流量如表所示。

本例中，甲公司净利润虽然比乙公司少1800元，但现金净流量却高出1200元，其原因在于甲公司折旧费多3000元计入了成本，使应税利润减少了3000元，从而少纳税1200元（3000×40%）。同时，尽管丙公司总成本与甲公司相同，但丙公司多支出的是付现成本，尽管少纳税1200元（3000×40%），但它在发生时已经付现3000元，两者相抵，形成税后成本1800元，使丙公司比乙公司多付现1800元，从而使现金净流量减少1800元。因此，折旧抵税所增加的现金流量为： 折旧抵税对现金流量的影响＝折旧额×所得税 率 ＝3000×40%＝1200（元）

（三）税后现金流量 1、根据现金流量的定义计算： 营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税 2、根据年末营业结果来计算： 营业现金流量=税后净利+折旧 3、根据所得税对收入和折旧的影响计算。 营业现金流量=税后收入-税后成本+税负减少 =收入×（1-税率）-付现成本×（1-税率）+折旧×税率 最常用：决定某项目是否投资时，并不知道整个企业的利润以及相关的所得税。

§3.投资项目的风险分析 前面讨论投资决策时，假定现金收支的金额和时间是确定的。但实践中，不确定性和风险总是客观存在的，如果较小，一般忽略其影响，把决策视为确定情况下的决策；但如果较大，应对其计量并在决策时加以考虑。 投资风险分析常用的方法：风险调整贴现率法；确定（肯定）当量法

一、风险调整贴现率法 企业的资本成本或必要报酬率加上风险报酬率的总报酬率作为贴现率 基本思路：对于高风险的项目，采用较高的贴现率计算NPV，然后根据NPV法的规则来选择方案。 关键问题：如何根据风险的大小确定风险调整贴现率。

1、风险程度的计算 风险程度是用标准离差率Q来衡量的，标准离差率又取决标准差d和期望平均值。因此，对于A方案来说： （1）计算期望平均值E。 ＝2000（元） 第2年E2＝4000×0.2＋3000×0.6＋2000×0.2 ＝3000（元） 第3年E3＝2500×0.3＋2000×0.4＋1500×0.3

（2）计算标准差

（3）计算标准离差率Q 现金流入的离散程度（标准差），可以反映其不确定性的大小。但标准差是一个绝对数，不便于比较不同规模项目的风险大小。故引入变化系数（标准离差率）以便解决，变化系数是标准差与期望值的比值，是用相对数表示的离散程度，即风险大小。为了综合各年的风险，对具有一系列现金流入的方案用综合变化系数描述

2、确定风险报酬斜率

3．确定风险调整贴现率

4．按风险调整贴现率计算净现值

风险调整贴现率法比较符合逻辑，且广泛使用。但把时间价值和风险价值混在一起，并据此对现金流量进行贴现，意味着风险随时间的推移而加大，有时与事实不符。某些行业的投资，前几年的现金流量难以预料，越往后越有把握，如果园、饭店等

二、肯定（确定）当量法 基本思路：先用系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算NPV，再用NPV法的规则去评价投资方案。

注意4点： 1、肯定当量法也可以与内含报酬率法结合使用。先用肯定当量系数调整各年的现金流量，然后计算其内含报酬率，最后以无风险的最低报酬率作为方案取舍标准。

2、肯定当量法的主要困难是确定合理的当量系数 肯定当量系数可以由经验丰富的分析人员凭主观判断确定，也可以像本例那样为每一档变化系数规定相应的肯定当量系数。变化系数与肯定当量系数之间的对应关系，并没有一致公认的客观标准，而与公司管理当局对风险的好恶程度有关。

3、如果有风险的报酬率和无风险最低报酬率之间的函数关系已知，例如知道有风险的报酬率，相当于无风险的报酬率，则可以据此计算出各年的肯定当量系数。换算的方法如下：

4、肯定当量法是用调整净现值公式中的分子的办法来考虑风险，风险调整贴现率法是用调整净现值公式中的分母的办法来考虑风险，这是两者的重要区别。肯定当量法克服了风险调整贴现率法夸大远期风险的缺点，可以根据各年不同的风险程度，分别采用不同的肯定当量系数，但如何确定当量系数是个困难的问题。