新三板每周资讯 战略投资部 第十四期

新三板创新层监管措施料择机出台 多家新三板主办券商和挂牌公司相关负责人向中国证券报记者表示，监管层针对新三板创新层公司的排查工作有望展开，针对创新层的监管措施或在酝酿并有望择机出台。业内人士认为，分层意味着针对整个新三板市场的监管与服务将携手并行，尤其是分层之后针对创新层的监管加码料快于预期。 监管有效性和针对性提升 从6月27日起，全国股转公司对挂牌公司实施分层管理，并分别揭示创新层和基础层挂牌公司的证券转让行情、信息披露文件，标志着新三板分层时代正式到来。从分层后的表现来看，二级市场波澜不惊。有券商人士就此指出，分层时代的到来，并不意味着指数一定大涨，而是意味着监管与服务的差异化推进，意味着监管有效性和针对性的快速提升。 记者从业内人士处获悉，针对创新层监管的措施或已在酝酿之中。有知情人士透露，今年是新三板分层的首年，监管层对创新层公司的规范治理尤为关注，有望展开对创新层公司的财务排查。而包括挂牌公司募集资金使用情况、大股东占用公司款项情况等都有望成为创新层监管的“着力点”。前述人士透露，倘若发现问题，不排除按照相关规定对挂牌公司和市场其他参与方进行处罚。

新三板创新层监管措施料择机出台 有挂牌公司负责人指出，随着新三板市场的快速扩容，公司之间质量参差不齐，随着一些问题公司的出现，新三板市场的“风险管理”开始受到监管层重视。新三板作为多层次资本市场的“桥头堡”，创新层又作为未来新三板制度创新的“试验田”，必须保证市场健康发展，才能推进下一步的机制建设与完善。 通过多种路径实现目标 按照此前全国股转系统工作安排，实施分层以后，将针对性地提出监管要求和提供差异化服务，提高监管的有效性。全国股转系统将推动创新层挂牌公司进一步规范公司治理，切实加强信息披露、发行融资和并购重组的监管，提升创新层挂牌公司整体规范化水平，在此基础上为市场的后续制度创新和服务创新打开空间。因此，券商人士表示，对于新三板创新层市场的监管加码，已经是“预期之中”的事情。有机构人士表示，从目前来看，针对新三板市场的监管“全面升级”、“高压严治”趋势特征已经非常明显，在监管趋严之下，促进市场健康发展的目标将通过多种路径实现。首先，全国股转公司的自律监管明显加强。

新三板创新层监管措施料择机出台 从2015年开始，针对新三板市场各参与方的监管明显加码。以主办券商监管为例，全国股转公司出台了《主办券商执业质量评价办法（试行）》，以量化的形式，将主办券商推荐挂牌、挂牌后督导、交易管理、综合管理四类业务进行打分排名，进行差异化的制度安排，在主办券商内部形成有效的竞争机制，能够切实提高主办券商整体执业水平，促进新三板市场的健康发展。 其次，社会监管的作用有望明显增强。全国股转公司6月底专门发布欢迎社会各界对挂牌公司进行有效监督和举报的通知，其中透露上半年全国股转系统收到对申请挂牌公司和挂牌公司的举报达200多件，并继续欢迎社会各界对企业的违法违规行为或信息披露不实、遗漏等提供举报线索和证据材料。 同时，监管施压在证监会层面同样有所体现。证监会新闻发言人张晓军7月1日表示，今年上半年资本市场违法违规案件中，新三板市场案件不断上升，上半年处理2起挂牌公司违法处罚案件。证监会明确，将比照《证券法》关于市场主体法律责任的相关规定，对股转系统严格执法，加强事中事后监管，保障投资者合法权益。

九鼎为何弃进创新层 上周新三板最大的事情，莫过于分层名单正式公布。正式名单和初筛名单相比，最令人大感意外的就是九鼎集团主动申请暂不进入创新层的消息。 如果说之前九鼎集团进入创新层初筛名单本身令人感到意外，这次主动弃进创新层可谓是把到嘴的肉主动吐出来。在让人倍感意外的同时，春晓君也要为新三板越来越严的市场监管叫好，中国当下的资本市场，他律比自律重要，虽然看上去九鼎集团是“主动”放弃，但实际上不能不说正是相关监管政策及舆论监督无形中合力“敲山震虎”发挥了积极作用。 九鼎集团在解释此次主动放弃进创新层的公开说明中，主要阐述了两点：第一点关于业务发展的情况说明；第二点则承认是从信息披露角度考虑，选择了放弃。正如大家知道的，如果一个人用“虽然……但是……”的句式和你说话，你要清楚，重点内容往往不在“虽然”那里，“但是”这部分的内容才是重点。九鼎集团的这个说明其实也类似。——“虽然私募业务已是九鼎集团众多业务之一，且占比相对较小，但私募业务作为公司经营时间最长的业务，经营模式最成熟、业绩回报最稳定”。

九鼎为何弃进创新层 而公司挂牌后发展的其他各类业务(以下简称“新办业务”)虽都取得了快速、良好的发展，占比也已超过私募业务，“但该等新办业务经营时间相对较短、所占比重还不足够大，业绩尚未完全释放。而《分层办法》对创新层挂牌公司在未来持续盈利能力、增长速度、市值规模等方面提出了较高要求。公司考虑到其新办业务尚未足够成熟、稳定，如此时公司直接进入创新层，可能会为公司以后的经营及发展带来不必要的压力和负担。” 对于这一解释的逻辑，从公关角度来看无可指摘，但不管怎样，始终回避不开九鼎集团与私募业务的关系。其实，九鼎集团的营业范围乃新近变更，据查询，九鼎集团将经营范围由“私募股权投资管理业务”变更为“投资管理；投资咨询”也就是刚刚上个月的事，即赶在5月27日股转系统出台《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》之前。有媒体同行评论，九鼎集团的这次工商变更可谓“精准到位”。也正因为作了这样的变更，九鼎集团一度如愿进入了创新层的初筛名单，令市场哗然。

九鼎为何弃进创新层 其实，从信息披露方面的解释的更直接些。九鼎集团清楚，“公司作为一家在股转系统挂牌的公众公司，及时、准确、全面进行信息披露是公司的法定义务”。而公司目前开展多项金融及非金融业务，下辖A股上市公司、股转系统挂牌公司等公众公司，持有证券、期货、公募、保险等金融牌照，业务遍及国内外，公司本身、下属各公众公司、各金融持牌主体、各海外经营主体均须按照相关的规定进行信息披露，这对公司如何合规、高效进行信息披露提出了较高的要求。 相较于基础层挂牌公司，《分层办法》对创新层挂牌公司在信息披露方面提出了更高的要求。基于目前公司业务种类较多、下属多个公众公司、持有多个金融牌照、业务遍及国内外、正在实施重大资产重组等情况，公司认为尚需要一定的时间对涉及公司整体、各项业务、下属各公司及重组停牌的信息披露工作进行系统梳理，并进一步建设更强大的信息披露体系、制定更完备的信息披露制度，以便更加满足股转系统对创新层挂牌公司在信息披露方面的高标准、严要求。

九鼎为何弃进创新层 其实，不管九鼎集团认不认，就在初筛名单出来等候“坐正”的敏感期间，媒体的舆论还是产生了重大的影响。虽然在《南方周末》连续发文《1000万如何变成1000亿九鼎：危险的金钱游戏》《“这实质上就是一种畸形的证券化》质疑之后，九鼎集团以发公告的高调方式进行了澄清，特别是对记者内文中相关事实描述的“硬伤”进行了一一反驳。但是，大家其实都心知肚明，市场上对九鼎的质疑声音从来就不止《南方周末》一家。 其实，如果这次因为九鼎集团将经营范围由“私募股权投资管理业务”变更为“投资管理；投资咨询”，并堂而皇之进入创新层的话，接下来，其突破净资产限制进行融资的大戏必将再次展开。一旦如是，作为本来主要为实体经济服务、解决中小企业融资之困的新三板，又如何能避免资金“避实就虚”、如何保证资本流到本该流入的方向？股转系统出台《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，其目的也是希望正向引导市场资金流向，如果火线变更一下经营范围就四两拨千斤把要害问题轻轻化解。

定增市场寒气逼人，新三板何时才能如火似荼 新三板融资遇冷已经是一个公开的事实。另外，当前越来越多的挂牌企业延长定增打款时间、取消定增计划，也说明新三板挂牌企业遇到了融资瓶颈。 酷暑难耐，这个夏天。然而，在新三板市场，这个夏天却寒气逼人。 低迷的交投行情、日趋下降的融资规模、急需提升市值的企业、奔波劳碌的企业家马不停蹄的来回路演现场、场外观望着的机构/投资者、为企业路演搭建舞台的主办券商以及新三板生态圈的各方参与者都在观望着分层制度落地后的新三板市场。 这个承载多层次资本市场建设重任和为嗷嗷待哺的中小微企业输血的市场还在摸着石头过河，7600多家企业就如同大河大江中的石头，江河水就象征着市场上的资金流，在953家创新层的“激流”企业的带领下，流动性最终能否水涨船高，激活融资趋冷的定增市场，将极大地考验投资人的耐心。 一、新三板融资功能并未被削弱，尽管定增遇冷 事实上，高温的夏季正在为寒气逼人的新三板市场带来强劲的暖流，驱动着分层制度落地后的整个新三板市场。

定增市场寒气逼人，新三板何时才能如火似荼 根据Wind资讯终端数据统计，去年整个新三板市场实际募资总额1477.95亿元，PE巨头九鼎集团和中科招商合计募集资金208亿，两大“抽水机”募资占比约14%。而今年这两“大水牛”却没有发布定增消息。 表面上，新三板今年至今个股合计实际募资总额只有447.89亿元，接近去年的1/3，市场融资遇阻。 而实际上，去年全年新三板共有2214家公司合计募资3044次，而今年仅有1016家挂牌公司募资1046次，基本为2015年全年的一半，剔除春节期间的不开市，实则是同比有了增加。绵绵阴跌之下，还能基本去年同期持平，实属不易。 这样的结论对于新三板各方参与者来说应当深有体会。尤其对急需融资的新三板企业来说，几乎是切肤之痛。一方面企业希望能到资本的关注，另一方面资本却处于不停的观望状态。 今年以来，监管层对PE/VC等类金融机构的融资和挂牌进行了全方位的限制，拖累了整体融资规模。从时间上看，今年无任何PE机构开启定增；从政策层面上看，私募机构全军覆没于创新层。

定增市场寒气逼人，新三板何时才能如火似荼 加之年报出来以后，很多企业的盈利能力一般堪忧，机构的热情当然冷却。新三板作为一个机构投资者为主的市场，定增遇冷在政策层面和现实层面都能找到依据。 那么，分层后的新三板市场会好吗？从目前的市场情绪来看，持否定态度的投资者似乎占了上风。数据显示，分层方案公布后，拟进入创新层企业并没有明显的资金流入，这和大多数市场参与者的预期大相径庭。 二、新三板市场融资遇冷原因有哪些？ 一年多（2015.01-2016.06）时间以来，新三板挂牌企业从2000多家迅猛增长到如今的7600多家。据股转系统发布的《2016年5月挂牌公司股票发行相关情况》文件统计可知，今年1月-5月份整个新三板市场的融资金额分别为144亿元（发行次数298次）、103亿元（发行次数208次）、121亿元（发行次数331次）、125亿元（发行次数301次）、74亿元（发行次数225次）。 透过这些数据，可以发现新三板融资遇冷已经是一个公开的事实。另外，当前越来越多的挂牌企业延长定增打款时间、取消定增计划，也说明新三板挂牌企业遇到了融资瓶颈。

定增市场寒气逼人，新三板何时才能如火似荼 有观点认为新三板一级市场冷却，主要是由于各方的参与热情递减造成的，一方面投资者受流动性和收益率不足困扰，另一方面新增挂牌企业融资难度加大，同时挂牌券商受制于监管新规，对挂牌企业的审核硬性标准在提高。 笔者认为新三板定增市场遇冷是正常现象，核心原因是增量资金不足，不是说没有资金，也不是资金不愿意去买，而是这些资金进不去。新三板缺长期资金，比如说社保资金、信托资金、保险资金。分层之后更应该关注进入创新层的企业有何优惠政策，而非分层本身。物极必反，市场愈冷也就意味着以后愈热。新的政策落地之后，新三板定增市场将会快速增长，眼下应当稍安勿躁。 中科沃土基金董事长朱为绎先生认为，过去一级市场的表现掩盖了二级市场交易功能的不足，但持续一年低迷的二级市场终于影响了新三板市场的融资功能。同时新三板低迷的二级市场一定会影响一级市场的，只是一级市场的反应会相对滞后。他建议监管部门必须重视新三板二级市场的建设，比如说大宗交易市场、投资者门槛的降低等。 而业内人士李旭认为新三板市场融资遇冷主要有以下六个方面的原因：其一是新三板定增和投资供需不平衡；

定增市场寒气逼人，新三板何时才能如火似荼 三、新三板市场正在进入一个较好的投资区间 从今天（6月28）市场成交的数据来看，整个市场的成交量依旧低迷，作为分层制度正式实施的第二个交易日，创新层成交总额3.84亿，基础层成交总额6.33亿。 在绵绵阴跌之下，新三板大部分股票的估值已进入价值投资区，因为相比于多则几十倍甚至上百倍的创业板、中小板股票，新三板平均PE已低于20倍，确实不贵，这也是场外观望投资者的入场的最佳时机。 在创新层的950多家企业和6700多家基础层企业当中，存在着大量的优质标的，公司治理规范并且极具成长性，但他们的价值目前并未被市场挖掘，建议看重成长性而非价格差异性的投资者多多关注。 也有业内人士认为对于价值投资者来说，新三板市场正在进入一个较好的投资区间。尽管953家创新层企业成交金额只有几个亿，但分层制度为解决融资困局提供了抓手和契机，也有望带动流动性的增加。

定增市场寒气逼人，新三板何时才能如火似荼 诚然，挂牌公司分层与解决市场流动性没有必然联系。官方设立新三板的出发点就是为了解决小微企业的融资问题，交易和流动性问题并非关注的重点。但股转公司仍旧高度重视市场流动性问题，官方文件透露监管层正根据市场的发展情况，研究解决流动性的措施。 如果未来一段时间融资数据进一步恶化，监管层有很大的可能性重新关注新三板市场的融资难题，从而启动新一轮的政策创新。届时创新层企业将会迎来更大的政策红利。 挂牌便利和融资便捷一直是新三板市场区别于其它资本市场的突出特色，现在定增遇冷并不代表着新三板市场长期的冷冻下去，笔者认为分层制度只是后面饕餮盛宴的开胃菜，随着更多政策红利的释放，定增市场如火似荼的那一天会很快到来。

新三板的机遇和政策动向 前不久，在全国中小企业股份转让系统有限责任公司和中国投资协会股权和创业投资专业委员会主办的“2016全国中小企业股份转让系统挂牌企业年会”上,来自各方面的专家解读了中国新常态下金融改革和创新的最新政策，分析多层次资本市场的发展趋势，探讨新三板市场的热点话题，分享投资与项目对接的运作经验，挖掘挂牌企业的投资潜力，促进各类投资机构、金融机构，中介服务机构进一步参与和关注新三板市场的发展壮大 新三板市场作用越来越重要 中国创投委常务副会长沈志群指出，2015年是中国多层次资本市场建设中具有里程碑意义的一年，其中一个重要标志就是新三板市场获得了前所未有的发展。这一高速增长的态势不仅反映了广大高成长性的创业创新企业对中国资本市场的巨大需求，也充分显示了在新常态下中国经济在推进供给侧结构性改革、提高企业直接融资比重的进程中，新三板市场将发挥越来越重要的作用。

新三板的机遇和政策动向 国家发展改革委财金司副司长孙学工指出，全国股份转让系统自2012年成立以来作为服务创新创业服务中小企业发展的平台，积极贯彻党中央国务院的指示，市场核心基础设施和业务体系基本建设完成。新三板的建立为广大中小企业提供了一个新的资本舞台，新三板已经成为中国多层次资本市场当中最具有发展潜力的组成部分。中小企业股份转让系统的发展也为包括创业投资在内的广大私募股权投资基金提供了一个新的充满活力的业态，不仅为广大投资基金提出新的退出渠道，挂牌企业也成为新的投资热点。今后全国中小企业股份转让系统不仅会在促进中小企业直接融资方面发挥重要的作用，也会成为推动我国私募股权投资基金发展的重要力量。国家发展改革委作为全国信用体系建设的牵头单位，协同有关部门共同推进信用建设，取得了一系列富有成效的结果。对新三板挂牌公司而言，信用是企业的立身之本，是企业成功融资活跃的基础，因此，维护企业的良好信用记录是企业长久发展的根本保证。全国中小企业股份转让系统公司业务部总监孙立发介绍说:截至2015年末，新三板已挂牌公司是5129家，比2014年底的数量增长了226%。在结构性的变化方面，中小微企业的占比达到95%，高新技术企业占到67%，先进制造业，现代服务业占比达到74%。从区域分布的角度来讲，实现了对全国31个省区的覆盖。

新三板的机遇和政策动向 新三板未来发展的政策动向，一是强化融资功能，包括完善股票发行制度，鼓励挂牌同时发行发展适合中小微企业的债券品种，推出资产支持证券，开展股票质押式回购业务试点。二是改善市场的流动性，改革优化协议转让制度，发展做市业务，进一步完善市场的交易机制，完善投资者适当性管理制度，发展培育多元化的机构投资者队伍，扩大长期资金的市场供给。三是完善市场体系，坚持独立市场设计。在年内推出市场分层，建立新三板与区域性股权市场的合作对接机制。四是加强市场监管，坚持创新发展与风险控制相匹配，采取大数据的手段来挖掘公司结构化存在的问题。 让新三板成为资本增值的最佳投资渠道 广证恒生总经理、首席研究官袁季说:2015年11月20日证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，11月24日，全国股转系统公司如约发布《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》，两份文件的发布，标志着新三板进入新的发展时代——分层时代。

新三板的机遇和政策动向 致生联发董事长、总经理卜巩岸认为:新三板体系中最大的系统性风险来自于投资人的门槛过高，并期望能够从供给侧改革的角度出发，对于政策的供给进行恰如其分深入的研究，使新三板真正的服务于中小企业，发挥标杆的作用。 千叶珠宝董事长、总裁林明杰介绍了千叶珠宝的资本市场之路，并呼吁对接资本市场是优秀企业家的使命感。能够进入分层的企业将会得到更多的机会，吸引到更多的眼球，获取更多的政策红利。在新三板的分层时代，所有的新三板市场参与者，都要围绕着创新层指挥棒，找准自己的定位。在新三板市场中，风险与机遇并存。 同创伟业投资公司合伙人马卫国、天星资本创始合伙人兼董事长刘研、硅谷天堂资产管理集团董事总经理邵文海分享了他们的观点。马卫国认为，机遇主要有：新三板提供了更多的融资渠道和机会，也因规范教育减轻了投资的压力；提供了更多优质、信息透明的企业；投资机构都可以去挂牌，或者进入A股。这对已挂牌的投资企业来讲可以树立品牌并进行融资。挑战主要是投资成本增加并且专业化要求提高。刘研指出，新三板是创业创新的孪生兄弟，认为如果没有新三板这个资本市场为载体，创业创新就无法实现。未来的投资机构，将会在新三板分化，这也为投资机构提供了前所未有的机遇。邵文海提出了两个机遇，一是通过提高专业的能力来协助新三板企业创造价值。二是提升市值，通过细分领域的把握来创造市值。

新三板的机遇和政策动向 2015年证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，从某种程度上来说，放开了证券公司发展新三板相关业务的约束，将全链条业务进行统一。信永中和会计师事务所总经理叶韶勋、东北证券股转业务总部总经理胡乾坤、昊古资本董事长梁栋、诚品快拍董事长兼CEO王鹏飞分别就“新三板全链条服务的策略与创新”分享了各自的观点。叶韶勋提出两点，一是信息披露的质量，维护公众的利益，为三板市场健康发展是会计师事务所义不容辞的责任。二是为企业的发展做新技术、新知识、新思想的一个研究者，推广者，帮助企业健康的发展。胡乾坤指出，市场从2015年下半年开始一个爆发式的发展，但企业分化非常严重。他认为全产业链最重要的是能够改善券商的客户结构，能够完善客户体系，从而能够围绕挂牌体系和准备挂牌体系优化业务，最终能够建设现代投行，服务经济实体。梁栋从后市场服务角度进行了思考并提出了建议。新三板企业应从利润和市盈率两个方面来提升公司的市值。市值管理一方面要做好产业管理，打造隐性冠军，另一方面要做好资本的运营吸引和锁定人才，最终实现企业在新三板价值最大化。王鹏飞认为，新三板把中国的天使投资引向一个高潮，成为资本增值的最佳投资渠道。他坚信，中国的苹果类型的公司将诞生在新三板。

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