顺流之中有逆流 －A股07年度暨1季度市场策略 广发证券经纪业务总部投资策略小组

2006年回顾 主要指数表现一览 指数名称 今年以来涨跌幅％（05.12.30-06.11.30） 05年年以来涨跌幅％（04.12.31-06.11.30） 04年年以来涨跌幅％（03.12.31-06.11.30） 上证综指 80.81 65.76 40.23 上证180 82.5 67.41 39.79 上证基金 105.44 97.94 69.73 上证50 78.96 69.12 40.92 深圳成指 97.9 84.74 62.85 深证100 103.21 88.11 69.85 沪深300 85.65 72.33

统计区间：2005年12月31日至2006年11月30日 代码 名称 复权单位净值增长率 % 累计单位净值增长率% 260104 景顺长城内需增长 136.9846 127.114 377010 上投摩根阿尔法 132.9046 129.7658 000011 华夏大盘精选 130.6453 120.8791 375010 上投摩根中国优势 129.8725 119.3259 100020 富国天益价值 126.7178 86.3542 519001 银华核心价值优选 123.5182 109.0655 163402 兴业趋势投资 123.414 113.058 161706 招商优质成长 121.0605 104.7785 162703 广发小盘成长 117.6273 108.4709 270005 广发聚丰 117.3889 111.9148

2005年底 06年11月底 平均股价（元） 4.21 6.48 5元以下股票％ 68% 51．7% 20元以上股票％ 0．61% 3．03% 整体平均市盈率 15－16 30.35（24.5） 整体平均市净率 1．28 2.68 沪深300市盈率 12（10） 20.3 沪深流通市值（亿） 9485 22000 沪深总市值（亿） 30461 73000

06年市场对我们的启示 股改唤醒市场活力，市场功能开始发挥 市场结构的巨变，揭示蓝筹投资时代的来临。 整体估值水平上扬，但仍属合理，此2000点非彼2000点 赚钱效应激发投资热情，基金投资引领市场风骚

此2000点非彼2000点 从估值数据看，01年时A股整体的估值在55倍以上，截至12 月5 日，上证全部A 股静态市盈率为31.75倍，市净率为2.68倍。沪深300 指数、上证50指数、上证180指数的市盈率分别为27.8倍、26.2倍和26.6倍。 对应的仅仅只是1600点左右的估值水平。

基金投资引领市场风骚 截至今年11月底，基金管理公司数量已到58家，基金数量294只，证券投资基金资产总规模达6312亿元。 截至11月30日，有20只股票型基金今年以来的净值增长率超过100%，其中排名第一的景顺内需增长净值增长率高达136.94%。股票型基金平均净值增长率高达92.31%，偏股型混合基金平均净值增长率为84.10%。

截止2005年底 截止2006年12月初 1 海富通收益增长 80.7 广发策略优选 193.3 2 中信经典配置 71.8 华夏优势增长 141.0 3 嘉实服务增值行业 62.3 南方高增长 133.0 4 建信恒久价值 62.0 南方绩优成长 124.8 5 国联安德盛小盘精选 57.9 易方达价值精选 123.5 6 申万巴黎盛利精选 47.7 工银瑞信稳健成长 122.3 7 博时精选 46.8 银华优质增长 103.6 8 工银瑞信核心价值 39.5 工银瑞信精选平衡 87.5 9 银河银泰理财分红 33.9 泰达荷银首选企业 85.4 10 南方稳健成长 33.5 上投摩根双息平衡 76.0 前10位平均规模（亿） 53.6 119.0 前20位平均规模（亿） 39.6 91.0

2007年行情走势预测 07年中国股市面临着历史上最好的发展环境 07年市场资金供需面临短期失衡压力 2007年暨一季度行情预测

07年中国股市面临着历史上最好的发展环境 经济着陆，企业盈利不减，上市公司业绩大增. 对于07、08年业绩增长的预测，普遍机构都表示乐观。07年大致的增长预测范围在20-30%之间，08年预测增长略低。我们认为，有较强的基本面因素支持07、08年的业绩增长，同时由于股权激励实施，上游产业利润转移等因素，上市公司业绩增长有可能超预期。

图1：06年季度业绩增长

图2：上市公司年度盈利增长变化

图3：2006-2008年分行业盈利增长预测

本币升值，人民币流动性泛滥，资产面临疯狂的重估 1985－1989 年的亚太地区货币普遍升值时期，亚太地区主要指数涨幅相当惊人，涨幅最小的新加坡海峡时报指数上涨91%，日经指数上涨224%，而韩国和台湾股票指数的上涨幅度达到626%和1380%。从国际市场的经验来看，即使GDP 出现短期回落，但本币升值预期的长期存在也将为股市持续注入新的需求。

05、06年以来，由于贸易顺差导致的快速大量结汇，而大量的外汇占款使得人民币投放被动加大，加剧了人民币的流动性泛滥，冲击了央行的货币政策的效果。人民币流动性泛滥在资本市场赚钱效应下，将使得资本市场资产价格面临的重估。同时升值预期也使得QFII资金迅速进场，QFII资金目前规模虽然不大，但它未来的增长潜力以及对市场的影响力将是巨大的。

图4：台湾地区在货币升值时的经济成长和股市状况

股权激励，公司业绩增长的又一推动力 从时间上看，06，07年将是上市公司实施股权激励方案的集中时期，业绩的表现也将在07，08年有集中的反应。 税制改革可能对07年股市形成进一步的支持 如果上市公司名义所得税率从33%并轨至25%，有研究机构初步估算2008 年沪深300 指数的整体利润上升7%－8%。

07年市场资金供需面临短期失衡压力 股票供给规模迅速增加 2007年的资产供给主要由新股发行，再融资，限售股份上市套现等组成。我们根据有关研究初步测算，2007年资产供给约5300 亿，包括以大型国企为主的IPO 约3000 亿，再融资800亿，限售股份解禁后套现1500 亿等。这将是A 股市场所面临的有史以来规模最大的扩容潮，直接考验市场承受扩容的能力。

资金供给稳步增长 2007年的资金需求主要由基金资金净增量，保险及社保资金等机构新增资金，券商集合理财业务以及私募及个人资金等组成。我们根据有关研究进行了测算，2007年资金供给约5400 亿，包括基金净增量2300 亿，保险、社保、年金、QFII 等机构投资者新增入市1300 亿，证券公司业务发展带动600亿，私募基金与个人投资者增加1200 亿等。

从以上测算数据我们看到，2007年的资金面大致平衡，而2006年的资金面为资金宽松约超过资产供给300亿元。2007年的资金面状况与2006年构成较为一定的反差。而且在短期内,资金面可能面临失衡的压力.这样的资金面状况，我们认为，难以支撑市场再度出现全面上涨，指数大幅上涨的空间和力度也较为有限。

2007年暨一季度行情预测 大盘目前的估值水平 到12月5日，上证全部A 股静态市盈率为31.75倍，动态市盈率大致为25倍，沪深300的市盈率水平在19-20倍。目前的估值水平在全球市场范围来比较，已经处于相对较高的位置。但根据研究机构对07、08年的业绩增长的一致预期，07年的动态市盈率水平有望下降到20倍左右。而且作为沪深300成分股的市盈率水平则会降至更低（16倍）。这个水平与国际市场比较起来，也就相对比较适中.

市盈率 全部A股 沪深300 2005 35 27 2006E 25 20 2007E 16

估值水平比较

大盘指数运行测算 我们认为，通过比较分析，06年的行情已经部分包含对07年业绩的增长预期。我们再结合资金面和业绩增长的情况综合分析。在目前点位（2150点），指数向上的空间主要来自于三个部分，一是07年业绩增长带来的空间，二是超预期的业绩增长，三是新股发行所带来的新股上市溢价。

预测机构 覆盖范围 2006年盈利增长预测 2007年 预测 中金 169家 28% 24% 中信 沪深300 申万 31．42% 24．01% 海通 26．30% 平均 28．43% 24．58%

我们的测算有两种情景，一是乐观情况下，业绩增长出现超预期。二是业绩增长没有出现超预期。

业绩增长出现超预期。综合测算后，我们认为07年大盘上证指数的上限空间在2850点。其中业绩增长部分，普遍机构预测整体业绩增长25%，由于目前点位已包含该预期，我们折算以市值增长15%计算，则增长点位为300点；超预期增长部分不好估计，我们以今年三季度行情为例，业绩超预期增长带来的估值上升整体为10%上下，则可能带来指数上升200点。新股上市溢价以整体市值在上市首日增加30%计算，股本比例按10：1，则增长点位约为200点左右。因此综合测算07年的上限点位在2850点上下。

在业绩增长没有出现超预期的情况下，我们根据以上的估算过程，测算上证指数的上限点位应该在2650点左右。

业绩超预期 无超预期 业绩增长因素 +300 +250 超预期因素 +200 新股因素 目标上限点位 2850 2600

在关键时点和运行特征的预测方面，根据股权分置限售股流通的安排来看，5月，10月是限售股份流通的高峰月，3、4月市场对此会形成很强的预期，特别对于全年的资金缺口的担忧，我们认为市场有可能在3、4月份形成全年的点位高峰。随后在资金面的现实压力，市场可能展开宽幅震荡。

在震荡的下限点位预测方面，我们认为，市场已经进入一个长达多年的牛市行情阶段，07年可能是牛市过程中的一个震荡年份，调整的空间可能虽然难以估计，但我们认为震荡幅度将超过06年，06年调整最大幅度没有超过12%，而07年的调整幅度有可能超过15%，甚至达到20%。

图5：限售股份流通分月金额估算

2007年走势猜想 上证综指 2600-2850 2000-2200 2007年走势猜想 3月-4月

2007年度暨一季度市场投资策略 面对2007年A股市场投资，我们认为价值投资将进一步深化，市场存在大面积估值“洼地”的机会逐渐减小,对上市公司准确业绩预测和估值判断将是提高投资收益的关键。“成长”和“蓝筹”的主题交替成为市场阶段性兴奋点的概率较大，只是二者发挥作用的时段不同而已。我们认为，这两类主题的交集——成长性蓝筹，将有望成为超额收益的代名词。

我们认为A股市场系统性风险逐步释放，因制度因素诱发的系统性风险大大降低。同时对上市公司准确业绩预测和估值判断将是提高投资收益的关键，选股难度有所加大，投资者收益预期应该有比较明显降低。

07年四大投资主题 07年资金供给结构变化将对投资思路有重大影响 在价值投资成为市场理性投资者主要投资思路之下，受明年年初股指期货资金分流、年中限售非流通股减持压力加大、大型IPO上市等因素影响，我们认为个股结构分化将会加剧，绩差股由于成长性、流动性等因素的制约，股价将出现较大调整压力，且这种真正意义上的股价结构分化也许仅仅是漫长调整过程中的一个起点。

07年四大投资主题 我们认为，2007年A股市场将围绕着“蓝筹股重估”、“金融、地产、物流现代服务业升级”、“制造业升级”、“政策受益增长”四大投资主题展开。

一、蓝筹股重估 从理性估值的角度看，代表中国经济成长的大盘蓝筹股应当享有高于市场平均水平的溢价溢价。而事实上，截至12 月5 日，上证全部A 股静态市盈率为31.75倍，沪深300 指数、上证50指数、上证180指数的市盈率分别为27.8倍、26.2倍和26.6倍。

以国外成熟市场动态市盈率、市净率值为参照系的现有大盘蓝筹股估值评价体系，我们认为在2007年将会出现较大改变，投资者将更加注重PEG及增长的可持续性等能够反映中国公司本土特征的估值评价指标。成长性蓝筹将更为市场所关注，我们认为市场对成长性蓝筹股估值的博弈过程实际上也是国内机构寻求本土定价权的过程。

表：沪深300指数前15大权重股（12月8日） 权重排序 股票代码 股票简称 权重(%) 行业划分 1 600036 招商银行 4.34 金融 2 600016 民生银行 3.76 3 000002 万科Ａ 2.82 房地产 4 600019 宝钢股份 2.59 钢铁 5 600030 中信证券 2.51 6 600050 中国联通 2.25 科技 7 600000 浦发银行 2.00 8 600028 中国石化 1.92 石化化工 9 600018 上港集团 1.88 交通运输 10 600900 长江电力 1.81 电力及公用事业 11 600519 贵州茅台 1.77 食品饮料 12 601398 工商银行 13 000001 深发展Ａ 1.41 14 601006 大秦铁路 1.39 15 000858 五 粮 液 1.19

二、金融、地产、物流现代服务业升级 由于贸易顺差规模依然很大，我们认为2007年人民币升值的压力仍将会进一步增加，升值速度很有可能加快。2007年国内消费仍将保持较快增长，居民消费信心将继续保持在较高水平，代表服务业升级需求方向的金融服务、医疗保健、文教娱乐、交通通讯、住房消费、商品物流及相关产业，例如装修材料消费、物流设备制造等产业也将保持较快增长。

我们对银行业的看法 我们认为目前的中国银行业由于受到政策环境、历史沿革的影响，其更多体现出的是零售银行特征。金融业全面开放后，宏观经济稳定增长和居民金融服务意识提高，将使银行业的转型真正开始。我们以恒生银行作为业务转型成功的中国零售银行的估值参照。1992——2005年恒生银行凭借高端策略一直保持ROA 2%和ROE 20%以上的水平，其PB估值中轴3.8倍；PE估值中轴17.8倍。因此，广阔的发展空间和良好内生性增长预期，将使市场在相当时间给予国内银行股较高的成长性溢价，对银行股我们将继续维持长期看好的观点，招商银行作为其中的典型代表值得投资者长期持有。作为非银行金融机构的保险和创新试点类券商股票投资者也应给予较高溢价。

我们对房地产业的看法 我们认为土地储备量、大股东资产注入等当前市场对地产类上市公司的估值评价标准，2007年开始将会有所变化。伴随着房地产业暴利时代的逐渐结束，未来地产公司的筹融资能力、资金使用效率、项目管理能力、成本控制能力、市场覆盖率、品牌号召力等保持地产类上市公司业绩持续增长的指标，将更为市场所关注。对其中专注于住宅开发的万科和专业化能力较强的金地，我们认为市场将给予其成长性溢价，而不是将其简单看作是人民币升值预期下的地产类周期公司。

我们对物流等现代服务业的看法 我们认为中国物流产业目前正处在“物流硬件升级阶段”末期和“物流成本管理时代”初期之间的发展阶段，在这一过渡阶段，物流基础设施业和运输服务业将面临良好需求环境，物流相关设备制造业将面临持续快速增长，相对尚处于发展、整合阶段的物流服务业，我们更看好如：中集、湘火炬、沪东重机和合力等相关物流设备制造商。 油轮运输市场将受益于“国油国运”政策，在新增运力增长放缓、淘汰单壳油轮的影响下，运价指数有望逐步转暖。使国内航运公司面临历史性机遇，我国已启动战略原油储备计划，国内航运公司对进口原油的运输市场份额有望从2005年的15％上升到2010年的50％，航运上市公司运力增长速度是盈利增长的关键，关注中海发展、南京水运。

我们对奥运题材的看法 奥运题材在07年将会受到市场的较多关注。从汉城、悉尼和雅典奥运会举办前后该国股市表现的数据统计情况看，通常在奥运会举办的前一年，与奥运相关的板块如：交通运输、媒体广告、食品和零售业行业会有较好市场表现。我们认为在07年与奥运相关的行业、个股将会出现较多投资或交易性机会。目前市场对消费升级更多集中在食品饮料和商业零售方面，我们认为市场有关消费的理解会随着奥运的举办拓宽范围，北京奥运对服务业的推动及由此产生的投资机会应该更值得期待。

三、制造业升级 2007年制造行业景气度将继续走高，需求增长、替代进口和产品升级换代依旧是其增长的主要推动力，三一重工、广船国际、星新材料等具有核心竞争力的上市公司有望延续成长的步伐。

四、政策受益增长 随着十一五规划进入全面实施阶段，国家对十一五规划的重点投资领域的投资力度将进一步加大，3G通信、铁路运输、电网建设、节能环保工程、能源及矿产资源开发等领域投资仍将保持较快增长。

图8：电网历年投资与未来五年预测

电力设备行业的自身增长将提升业内公司的价值，而相对不确定的宏观经济，这种确定的增长将进一步提升电力设备行业内公司的投资价值。我们看好电力设备行业，尤其是电力二次设备公司的投资价值，如：特变电工等。

图9：主要输配电类产品收入增速变化

从2005年以来的数据看，铁路基本建设以及机车车辆投资均出现了非常快速的增长，我们预计未来几年的铁路网投资以及机车车辆投资将保持30-50%的增长。铁道部有非常明确的国产化比率要求，高速铁路的国产化率必须达到70%以上。路网建设、车辆购置投资将进一步提升相关上市公司的投资价值，关注：时代新材、晋西车轴。

图10：铁路基本建设投资

3G通信 2007年上半年政府将决定国内3G牌照的政策及新的电信竞争格局，并将启动电信产业新一轮的重组。3G投资由此将出现真正意义上的启动，电信投资新周期将拉开序幕，预计3G及相关设备投资将占取全年电信投资的重要份额，2007 年电信投资额有望同比增长20％以上。我们看好相关设备制造商如中兴通讯的投资机会。

谢 谢 2006.12.27