中華民國全國工業總會 委員 鉅亨網總主筆 邱 志 昌博士 2014年4月29日 你想知道大陸人民幣的升或貶值趨勢嗎？ 中華民國全國工業總會 委員 鉅亨網總主筆 邱 志 昌博士 2014年4月29日

人民幣升值由來

人民幣升值眾望所歸 國際貨幣基金(IMF)主要四種貨幣，未來將再加上人民幣。目前SDR，美元在SDR組合之四種貨幣中占44%權重，未來將讓出一些給人民幣，人民幣將成為SDR一籃子貨幣之一種，與美元、歐元、英鎊、日元並列。 為改善美國貿易逆差，2003年開發國家財政部長「巴黎會議」，要求人民幣升值；仿1985年紐約「廣場會議」，要求日元升值。G20總部在法國巴黎，人民幣2003年「巴黎會議」中成眾矢之的！

巴黎會議促使人民幣升值 1985年，美國因貿易雙赤字，與西德、法國、日本及英國在紐約召開「廣場會議」。會後，日元一季間升值達20%以上。先造就日本資產價格上揚與日經指數大漲，但四年後這一些資產與股票只為投機，造成日本資產與股市泡沫化。 日本在2002年已預見，美國未來可能會再次發生同樣問題。於是將責任往中國推。中國經濟高度成長，外匯存底、國民生產毛額已超越日本，是全球第二大經濟體，每年國民生產毛額約9兆美元。日本認為，人民幣升值可改善美國貿易逆差。

黑田東彥與人民幣升值 根據中國新華網記載，最先在2001年認為人民幣必需升值之國家，就是日本。日本當時財務省次官，也就是現任日本央行總裁黑田東彥，在2002年12月4日英國金融郵報公開表示，人民幣應負起對美國赤字責任。 2003年2月21日，G7財政部長在巴黎匯率會議。日本財長鹽川正十郎唱和，各國應仿1985年廣場協議，要求人民幣升值，此為「巴黎會議」。 2003年9月，美國商務部長提出人民幣需升值強硬要求；2004年10月人民銀行強硬回應：中國人民幣匯率改革沒有時間表。

學術界不認為美貿易逆差因此改善 2005年國際經濟學大師孟代爾(Robert A. Mundell，Nobel Prize Winner in Economics，1999)認為，人民幣升值與人民銀行採取完全浮動制度，對全球經濟無益有害。 美國前聯準會主席葛林斯班(Alan Greenspan)認為，人民幣升值無法使美國貿易逆差減少。孟代爾認為，IMF要求人民幣升值是錯誤政策。以歷史經驗，當不可自由兌換貨幣遭遇問題時，應以貶值方式解決；但IMF對人民幣卻要求升值，方向相反。

中日央行多不是省油的燈！ 孟代爾認為，1985年廣場協議，日元兌美元大幅升值，無法改變美國貿易逆差；現又將矛頭指向人民幣，這將是另次錯誤。 日本自民黨聰明，因為廣場協議殷鑑不遠。人民銀行更精明；我們由人民幣走勢圖，看到人民銀行其實「嘴硬手軟」；人民銀行從未承諾對美元升值，但在現實外匯市場中，人民幣的確像蝸牛，以緩慢速度升值。 日本以兩年時間升值86%，人民幣則是以十年時間慢慢升值；前者像是拿武士刀「急驚風」，後者是打太極拳「慢郎中」。

匯率自由化就是中國金融改革！ 一國如採取固定匯率制(Fixed Rate System)，則這個國家生產事業會受國際經濟，匯率、利率、通貨膨脹等全球性因素影響，即如眾所周知之輸入型通貨膨脹(Import Inflation)。 如採取浮動匯率，則就會阻絕(Separate)國際經濟因素干擾。這是兩種色彩顯明對立之匯率政策。 除美國或歐盟、日元等主要貨幣採完全浮動匯率制度，香港採聯繫匯率、即固定匯率制度外；多數國家選擇在這兩種匯率制度中，採取折衷即管理式浮動匯率制度(Dirty Floating System)，即一國央行適時進場干預之浮動匯率制度。

2014年初之急貶有跡可尋 一國中央銀行，要有堅強外匯存底，才能干預外匯市場。中國目前至少有3兆3,000億美元以上外匯存底，對人民幣波動當然有干預實力。 2013年9月29日，中國國務院總理李克強，啟動上海自由經濟貿易區金融改革試點，提出利率自由化與人民幣可自由兌換。 2013年9月中，人民銀行周小川行長，拋出人民幣將擴大對中間價格之浮動區間，進行管理浮動匯率制度。

2013年9月底就放出信號 此時擴大人民幣對中間價之浮動區間，就是測試國際外匯之認知；也就是人民銀行認為，人民幣匯率對美元QE退場，與日元QE即將進場之效應，反應。 人民幣對美元之升值任務，已階段性完成。要以此價位擴大浮動區間，讓市場確認這價位、即6兌換1美元，是否就是短中期人民幣之「真實價位」。

周小川在2013年11月放出信號 如以8人民幣元兌換1美元起升計算，目前升值幅度超過33%；這相較日本在1985年廣場協定後，一季時間升值20%以上相對穩健。 人民銀行周小川行長，在2013年11月19日提出，適時有序擴大人民幣匯率波動區間，實行人民幣管理浮動匯率制度，人民銀行將改變每日「指導」措施，逐漸讓市場自由交易。

中國智囊團有智慧！ 此一宣佈透過國家新聞局長主持，周行長將構想以新書發表會模式對外公開；儀式顯然近似國家政策。 中國不急不徐，成功壓抑住資產投機，將資產價值轉為對實體經濟內需推動。顯然比1985年廣場協議，日元急驚風作法高竿。更遠勝於1991年歐元整合，貨幣升值資產增值演成投機，終淪為泡沫；愛爾蘭、希臘由大富大貴演變成為今日以債度日，有完全不一樣結局。

人民幣波動幅度擴大

Robust Test 人民銀行經過專家驗證，將6兌1美元後之持續升值，視為對中國貿易餘額影響將發生負面效應。6兌換1美元為「轉折價位」，再升值則將對貿易餘額會造成顯著負面影響。 本文判斷人民銀行自2014 年初起，將以未來半年或一年時間，做此項預測檢驗，確認貿易餘額變化是否如此。 未來半年或一年人民幣匯兌，將走入區間浮動，波動幅度將擴大；但，在此之後，人民幣仍將升值。人民幣匯兌換趨勢，一改以往直線升值，轉為貶值；貶值趨勢顯著。

貨幣資產投資組合 以效率前緣(Efficiency Frontier)投資組合理論觀念，在金融市場投資組合行為中，以定期存款獲取存款利率，是為「低風險、低報酬」投資組合。 財務理論文獻，順向投資利潤(Momentum Profitability)，自2014年起人民幣不會只升值也可能貶值，將呈現上下波動。 人民幣兌換美元自2005年初開始升值，從此呈現不回頭之升值趨勢，走到2013年底已經8年。

以急貶挪出波動區間 2月14起近兩周，人民幣對美元之匯率急速下跌，2月25日時重跌至1美元兌6.1115人民幣，全球金融市場嘩然。 財務文獻上、有關金融投資策略，一為逆向投資(Contrarian Strategies)，一為順向投資策略(Momentum Strategies)。 依據順向投資策略驗證過理論，有價證券多頭或空頭趨勢，最長約為3至5年。若將人民幣當有價證券，則其升值已達8年，它已經超過文獻上有價證券投資組合，順向利潤最長存續期。

日元之廣場協議 1978年，日本在紐約廣場飯店，簽訂廣場協議(Plaza Accord)後日元長期升值。即使人民幣長期仍將強勢，但日元自過去245兌1日元，升值到79兌1美元，到2012年底前，也不是只升不貶值；在一段長期升值之後，也會有往回貶值之時段。

量子基金預見到人民幣貶值！ 2014年初瑞士金融論壇，避險基金大師索羅斯，提及全球今年經濟金融風險核心，認為中國資產泡沫風險是最大憂慮。我們認為，中國經濟硬着陸說，已成為每年金融投資者必談之議題；但索羅斯話中，已暗示對人民幣貨幣資產看空。 索羅斯可能已經作空人民幣資產，避險基金借人民幣、或是發行人民幣債券，買進美元；而等人民幣貶值後，賣出美元還人民幣債務。

升貶值之利害分析 一種貨幣之升或貶值，對該種貨幣之債權人與債務人之利益不同；貶值對債務人、發公司債之企業有利。但，對以定存持有貨之一般人民，將損及其利益。 如果一國貨幣已經成為國際貨幣，則在經常帳與資本金融帳仍持續大量盈餘下，發展債券市場是必然，將這些流通在境外本國貨幣，吸入債券市場中，穩定其四處流竄風險，以免釀成通貨膨脹，

人民幣波動之學術理論與模型驗證

國際經濟學J曲線理論 以國際金融J曲線理論驗證，目前日益惡化之日本貿易逆差。雖然自2012年底起日元兌換美元顯著貶值，但此種趨勢必需要貶值到120兌換1美元，而且可能還要自此一段時間後，對日本貿易餘額才會有正面助益。 在升值效應中也存在馬婁條件(Marshall- Lerner condition)，也就是升值時所得與價格交叉效果，也會先使貿易餘額增加，但在某一轉折點後，將影響貿易餘額，使原本貿易順差由邊際遞減轉為停滯、再轉為貿易逆差。

(Marshall-Lerner Condition)臨界值 6兌1美元是否中國人民幣「拐點」？馬婁條件臨界點。人民幣匯兌突破此一價位且持續升值之後對貿易餘額，就會有顯著負面影響？ 中國人民銀行或外經貿部經濟學家，要驗證：6兌換1美元是一個轉折點。 這與本文計量方法驗證，日元貶值對日本貿易餘額影響，邏輯推演是一樣的，120日元兌換1美元可能是轉折點。

Robust Test驗證期 人民銀行需要在此6兌1美元之處，對人民幣需要停、聽、看。以計量經濟學假設檢定邏輯，去詮釋人民銀行此項行為，就是計量經濟學之Robust Test。 由現在開始至2014年6月底之前，或是12月底之前，多是人民幣升值會對貿易餘額有負面影響之Robust Test驗證期。

人民幣長期仍將升值 人民幣長期仍將升值，目前對貿易餘額不會造成負面影響。但，匯兌對貿易餘額之影響時間落後，穩健做法在於疑似轉折價位區時，進行觀察、審慎處理，以免升值失控，造成未來不可收拾局面。 因此人民幣由直線升值轉為區間波動，以便有充裕期間讓人民銀行經，觀察之前升值對現在與未來貿易餘額影響效果。

台灣人民對外投資活力旺盛 根據台灣中央銀行統計資料，台灣對全球境外基金投資，2014年5月為止有2.27兆新台幣。2013年6月底外幣存款，約有3.14兆新台幣。 在此存款中，有80%為美元。依業者統計，國人外幣存款為美元、人民幣、澳幣與歐元、日元；人民幣占全部外幣存款之比率為6% 。 判斷，經過半年以上情勢演變，此一占比應已提高。一般銀行存款主管建議，外幣投資組合核心貨幣為美元、澳幣與人民幣。

人民幣波動空間 這是因為：美國聯準會量化寬鬆貨幣政策(QE)退場、澳幣匯率跌深符合Contrarian利機；及人民幣適合Momentum投資所致。人民幣短期貶值應到此為止。 未來半年或一年時間，人民幣匯價就會在此6.03至6.18之間浮動，人民銀行是以讓市場措手不及之手法，為人民幣的持續升值架構出一個休息的「空間」，這「空間」近期就是6.03：1至6.18：1。

人民幣兌換美元之月K線圖

人民銀行出奇不意 人民銀行原意是6：1至6.2：1，但如果硬要「做到」這種地步，將會被套利者視破，因此在升值超過6：1時，所有外匯市場潛在套利者，會懷疑人民幣即將貶值的人，應極為少數。人民銀行此次措施、及操作思維是：讓潛在套利者可預期，但卻也無法在實際操作中兌現。 以「適應性預期」(Adaptive Expectation)、即歷史經驗觀點，人民幣匯價轉折點，多在整數價位，如8：1或7：1或6：1等，在這些整數關卡前後，多是人民幣匯價重要政策與價位可能轉變處。

人民幣匯率制度之歷史 人民幣兌美元在1979年為1.555兌換1美元，1994年貶至8.619兌換1美元。這一段期間人民銀行實施雙軌制，存在「外匯兌換券」制度。初期外匯兌換券因供需不均，價格被炒高；之後轉平淡。 1990年後外匯兌換券價格再轉為弱勢，最後消失。 1994年，人民幣兌換美元為8.27兌1美元。 2005年7月人民銀行將匯價定為8.11兌1美元，此時仍是聯繫匯率、即固定匯率；但聯繫標的已由美元擴及一籃子貨幣，包括日元、歐元等，浮動之幅度為1.5%。 2005年7月21日即為人民幣啟動匯率制度改革。

人民幣強勢無畏2008年金融風暴 自此，人民銀行之每日人民幣外匯交易，即參考前一天中國境內銀行同業間，人民幣與美元之交易平均價格，訂出當天市場交易中間價，以此為當天交易浮動標準。2005年7月後，擴大中間價波動幅度為3%。 2006年1月初起，中國外匯交易中心在每交易日9點15分，即公佈人民幣對主要貨幣中間價。2006年5月，人民幣兌美元正式升破8兌1美元。2008年全球金融風暴期，人民幣兌美元持續升值；風暴後還是升值。

人民幣基本統計量 以2005年7月至2014年2月28日為樣本期間為統計研究之樣本期，則8.11：1升值至6.18：1，人民幣在此期間升值1.93元。 將1.93元化成四等分(Deciles)，則一等分為0.48元，以6.18：1為基礎，則人民幣兌美元之「基本統計量」(Descriptive Statistics)，為： 一、25%分位數為(1/4Decile)6.66：1。 二、中位數值(Medium Value)為7.14：1。 三、75%之分位數為7.62：1。

人民幣貶值懸崖 如果由6.18：1回貶至6.68：1或6.86：1為約11%；我們不認為人民幣趨勢會如此演變。 6.86：1是一個因美元QE政策，所建構出的「馬奇諾防線」。一旦貶破此一防線，那就是「貶值懸崖」。 這種局面對人民銀行一點好處多沒有，國際金融市場會將此因果倒置，會誤以為可能是中國總體經濟將要硬着陸！而這也將會給全球避險基金，在國際外匯市場中，有充份套利空間。

人民幣不會落入貶值懸崖 而白宮經濟學家也絕不相信，人民幣匯價是完全由市場所決定；中國有3.66兆全球最多外匯存底，難道穩不住自己的匯價？ 若此，白宮是將會指控中國人民銀行操縱外匯，再度要求人民幣升值。不利中美兩國經貿往來。因此，人民銀行不會去塑造出此一局面。 短期內人民幣將在6兌6.17間波動；也就是人民銀行已在2014年2月14日至28日所勾勒出來之區間，而未來就在這區間中波動；不會繼續貶值。

人民銀行行事謹慎 人民銀行認為美國對金融風暴之解決，已經提出有效方案，而且自2009年3月開始，美國聯準會開始執行第一次量化寬鬆貨幣政策(QE)，而且後續又有第二次、第三次之QE，美元因為供給過多，因此熱錢外流，使新興國家為升值所苦，人民銀行順水推舟、借力使力，讓人民幣再升值。 2012年底，聯準會確定QE在2014年退場，熱錢逐漸回流美元，但人民銀行仍寧可再觀察、再確認，2014年1月QE正式縮減規模開始，才「借題發揮」、讓人民幣反向貶值。

人民幣確定擴大波動時間 人民幣要往貶值方向時是2月19日；而到2月28日就可能已結束，這期間只有8個交易日。在這麼短期間中，除非手上剛好有一筆龐大資金；在2月20日就趕快大量買進空單選擇權。 如以避險基金常態，以融資方式，最快有兩天時間可以Loan到資金；2月22日以此資金買進空單，此時人民幣價位已貶到6.09。 依避險基金速戰速決「教戰守則」，就讓它們在6.17賣掉Put Option，這價差是1.3%；但這能獲利？

中國上海市金融同業拆款利率

人民幣擴大波動是為發展國際債券市場

習近平政風將改變經濟 影子銀行應得注意，目前中國大陸「政風」轉變。習近平上任，從「反腐」到「反奢」，現在由「掃黃」開始，之後應可能也會「掃黑」？ 影子銀行憑著「有關係則沒關係」「沒關係則有關係」等「人際」關係，從國營銀行中以低率貸到資金(約6%至8%)，再轉手給民間貸款(傳聞12%至16%)，獲取暴利。 2013年第四季起，上海金融試點金融自由化，中共黨中央建構多層次金融借貸，滿足多元化資金需求。此一工程使融資管道增多，將日漸使影子銀行感到威脅。

人民幣長期仍是強勢貨幣 大陸黨中央在整肅政風，「去貪、去奢」後，大陸同胞會發現，人生活上真正需要的不多；但因為面子問題，不得不想要的很多。當絢爛歸於平淡後，影子銀行之業績是否繼續昌隆？ 整個中國官場習性之轉變，將也會經濟發生結構性轉變。本文判斷，黨中央不會不知道問題嚴重性，但解決問題方法不是資本主義做法，是因勢利導、最後水到渠成。 我們不認為，中國大陸在這期間，會有地方債或影子銀行倒閉，但主客觀形勢不會使人民幣墜落「貶值懸崖」！

以人民計價之債券將增加 中國建設銀行，在2012年11月，於倫敦發行以人民幣計價債券，總金額為人民幣10億元，到期日為三年，Yield Rate為3.2%。2013年10月15日，英國財政大臣宣佈，英國財政部已向大陸人民銀行與金融監管單位，取得800億人民幣QFII額度，未來將在倫敦金融市場，發行人民幣計價債券。 2012年除建設銀行外，最早在倫敦發行人民幣債券是匯豐銀行(HSBC)，2012年4月發行，額度為20億人民幣。連同巴西銀行之1.66億人民幣，與澳新新銀行之10億人民幣債券，2012年倫敦金市場已發行41.66億人民幣債券。

人民幣離岸結算中心 2013年此次，取得800億之額度，等同倫敦金融市場將一躍成為前二大之人民幣離岸結算中心，緊跟香港之後。目前第一大人民幣離岸結算中心為香港，2003年起香港就獲得大陸同意，開始經辦人民幣存款與借款業務。 2007年，香港獲得同意，大陸金融銀行機構，可在香港發行以人民幣計價債券。人民幣離岸結算中心，起步最早為香港、接著是倫敦、再來是新加坡與台北。倫敦QFII之額度可用於股票投資、貨幣市場業務與債券發行。

法國巴黎也要成為人民幣離岸中心 法國與中國兩國之貿易量已達500億美元，其中約有1/5已以人民幣做結算貨幣。法國財長認為，法國人民幣存量是歐盟各國中最多，高於德國，應被考慮為人民幣離岸中心。 法國金融機構希望法國政府，趕快取得QFII與QDII額度，也成為人民幣離岸金融中心。 人民銀行長周小川在中法兩國金融經論壇中提，人民銀行將積極進行利率自由化，擴大人民幣浮動區間，減少對人民幣匯率之管理(Dirty Floating)，最後免除QFII與QDII之審批制度。

寶島債將日益蓬勃 2013年11月26日，我國金融相關主管單位同意，大陸交通銀行香港分行，在台灣發行額度12億人民幣之寶島債，三年期8億人民幣、五年期4億人民幣。 大陸交通銀行香港分行在同年11月28日，取得我國櫃買中心(OTC)核發寶島債同意函。此為大陸銀行業者，在台灣首次發行以人民幣計價債券。 「寶島債」已於2013年12月初，登錄成為櫃檯買賣之有價證券。預估，2014年大陸在台之銀行業者，此項業務量將大為增加，與倫敦模式雷同。

金價與人民幣正相關 未來黃金最大之買家，可能是中國人民銀行。 目前為貨幣發行準備，擁有黃金數量最多之國家為美國，據估計有8,130噸，占美國外匯準備之74%；其次為德國，有3,400噸、占外匯準備70%，中國在2009年時只有1,054噸黃金，占外匯準備只有1.5%不到。 彭博通訊社在2013年預估，中國持有黃金數量正在倍增，目前應有2,710噸，為全球第三大黃金持有國。第四與五名為法國與義大利。