最大的 or 最独特的 ——2007年一般消费行业投资策略 海通证券研究所 2006年11月

丁 频 农业及食品饮料行业高级分析师 贺菊颖 中药行业分析师 王友红 化学制药及生物制药行业分析师 路 颖 商业贸易行业首席分析师 1

引子（1）：几个关键词 【一般消费】与人民日常生活息息相关的行业： 农、林、牧、渔； 食品、饮料； 医药、医疗服务； 中介消费品的渠道——卖场超市、百货、医药流通、农产品/小商品市场… 【最大的】指已经或者即将成为行业绝对领袖的通吃型“鲨鱼类”公司 【最独特的】指拥有垄断资源or技术壁垒or强势品牌的无可替代型“雄鹰类”公司 虽然这两个特质在任何行业中都是中长期取胜的关键因素，但在一般消费行业中 尤其重要，同时也是最容易实现的

引子（2）：主线和逻辑 环境分析 行业层次 市场表现 估值比较 溢价合理 行业评级 重点品种 表象趋势 内在逻辑 和谐主题下政策能否克服阻碍消费拉动的障碍 农林牧渔 食品饮料 医药卫生 商业渠道 市场反映行业的什么信息，反映得是否充分 历史纵比 新的动向新的机会新的价值 国际比较 成长预期 利润VS企业价值 产业整合 垄断优势 最大的or最独特的 我们的一般消费行业分析师将从上到下解读行业动向、推荐重点品种

中长期看好一般消费行业的宏观理由：从表象趋势、内在逻辑和政策能否有效启动的角度 分层次看一般消费行业的新价值 行业历史市场表现：市场反映了什么信息 估值比较：历史的&国际的 中国一般消费行业应该享有溢价吗？ 2007年一般消费行业投资策略及重点关注品种

1. 中长期看好一般消费行业的宏观理由： 从表象趋势、内在逻辑和政策能否有效推动的角度

数据背后的趋势：社会消费品零售总额与GDP 资料来源：国家统计局，海通证券研究所 6 7 8 9 10 11 12 13 14 1996 1998 2000 2002 2004 1-3Q2006 GDP 增长率（％） 社会消费品零售总额增长率（％） 40000 80000 120000 160000 200000 2001 2003 2005 35 36 37 38 39 40 41 GDP（亿元，左） 社会消费品零售总额/GDP（％，右） 2003-2005年消费拉动的无效反映在社会消费品零售总额/GDP的下降 2006年前三季度，社会消费品零售总额/GDP出现强烈反弹 2020年，该比重有望超过50％

从可支配收入的增长看居民消费增长趋势 10年来城镇居民人均可支配收入稳定增长，05年接近12％，06年将更乐观 968元 968 200 400 600 800 1000 1200 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 1-3Q2006 3 6 9 12 15 18 城镇每月人均可支配收入（元，右） 农村人均月纯收入（元，右） 城镇同比增长（％，左） 农村同比增长（％，左） 资料来源：中经网，海通证券研究所 10年来城镇居民人均可支配收入稳定增长，05年接近12％，06年将更乐观 1999-2000年结束增长停滞阶段后，农民人均纯收入增长保持了较城镇更快的水平，2004－2005年增长率与城镇已经基本相当

从支出层面看居民消费增长空间 10年来城镇、农村居民人均年消费支出均保持稳定增长，而2003年以来农村居民人均生活消费支出的增长明显提速 2000 4000 6000 8000 10000 1996 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 -3 3 6 9 12 15 18 21 城镇人均年消费支出（元，右） 农村人均年生活消费支出（元，右） 城镇同比增长（％，左） 农村同比增长（％，左） 资料来源：中经网，海通证券研究所 10年来城镇、农村居民人均年消费支出均保持稳定增长，而2003年以来农村居民人均生活消费支出的增长明显提速 农村居民人均收入和消费支出基数仍旧非常低

近五年的季度数据也表现出同样的趋势——收入 资料来源：中经网，海通证券研究所 2004年以来，农民家庭人均现金收入季度同比增长率一直维持在城镇之上 2004年以来，城镇、农村人均收入季度同比增长率都在10％以上

近五年的季度数据也表现出同样趋势－消费支出 资料来源：中经网，海通证券研究所 2005年以来，农民家庭人均生活消费支出增长率大幅提升 近两年，城镇家庭人均消费性支出增速放缓，2006年以来甚至低于GDP增速

关于居民消费占GDP比重的预测 居民消费占GDP的比重到2020有望达到52.2％，较目前提升6个百分点以上 47.8 49.6 51.2 45.7 49.6 51.2 52.2 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 2000 2005 2010 2015 2020 居民消费 投资 政府消费 净出口 资料来源：2005-2020年中国经济增长前景分析，十一五规划基本思路和2020年远景目标研究课题组，2005 居民消费占GDP的比重到2020有望达到52.2％，较目前提升6个百分点以上

未来10年拉动消费的内在动力 人口规模和结构的变化： 居民储蓄率见顶的两大效应： 独生子女潮和第三次消费高峰的到来 消费比重提升 消费结构升级 “人口红利”对经济增长的贡献直接拉动消费 居民储蓄率见顶的两大效应： 消费支出增加 财富效应 独生子女潮和第三次消费高峰的到来

人口的规模和结构变化对消费的影响 建国后我国的三次人口出生高峰： 1950至1957年：平均生育率35.56% 1962至1971年：10年的平均生育率32.32% 1981至1990年：虽然实施了计划生育，平均生育率21.34％ 人口生育周期会对消费结构形成周期性冲击 我国第二次人口生育高峰出生的人口，目前正好处在35至45岁时期，这个年龄段在人的生命周期中，收入水平和消费能力，都是最强的 改革开放后中国经济增长在很大程度上得益于“人口红利”的正面效应。而未来10至20年是在老龄化社会到来之前，能够充分享受“人口红利”的最佳时期

中国储蓄率居高不下，但居民储蓄率有见顶势头 储蓄率包括来自国家、企业和居民的储蓄。中国是目前世界上高储蓄率的国家之一，最近20年内一直保持在35%以上，最高年份达到了46% 发达工业国家的储蓄率在20％上下，如：美国16.5％，英国16.7％，德国19.6％，加拿大23.2％；新兴市场国家中，韩国储蓄率20％，台湾30％ 储蓄率中与消费拉动关联度最高的是：居民储蓄率 在东亚国家经济高速增长时期，居民储蓄率也有较高的时间段：从韩国的情况看，在经济起飞的过程中，居民储蓄率高于20%的时间仅持续了约10 年，目前已降至10%左右 与此相对应：中国的消费率十年间大致下降了10个百分点。2000-2005年我国最终消费率分别为61.1%、59.8%、58.2%、55.4%、53.6%和53%左右 但从下页的图中可以看出，中国居民储蓄率有见顶的势头

居民储蓄率见顶对消费的直接、间接影响 直接判断：居民用于消费支出的比重增加了 资料来源：中经网，海通证券研究所 5 10 15 20 25 30 35 1980 1985 1990 1995 2000 2005 城镇居民储蓄率(%) 农村居民储蓄率(%) 直接判断：居民用于消费支出的比重增加了 间接判断：居民用于股票、房产、其他资产的比重提高了，面对一个可能是中长期牛市的有价证券、不动产的市场，财富效应已经显现，并将更加突出，好的预期间接拉动了消费支出

中国特色的独生子女潮将改变消费倾向和结构 1981年之前出生的独生子女，总人数已经超过了9000万，大部分已经踏上工作岗位，拥有了独立的收入和新的消费观念 1982年到1998年出生的独生子女，总人数已经接近了3.2亿，储蓄倾向更低 东方国家父辈创业者和子孙之间的消费倾向和结构存在重大差异，后者追求消费和消费的质量，中国居高不下的储蓄率将会因此逐渐降低

迎接第三次消费高峰 第二次 第一次 消费高峰 1992－1997 1984－1989 第三次 2005－？ -5 5 10 15 20 25 5 10 15 20 25 30 35 40 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 城镇居民消费水平增长（％） 农村居民消费水平增长（％） 第一次 消费高峰 1984－1989 第二次 1992－1997 第三次 2005－？ 资料来源：中经网，海通证券研究所

“和谐”基调的政策能否有效突破消费拉动障碍 回顾过去的“消费需求拉动”更象一句口号，这主要体现在2002－2005年消费对GDP的贡献率不断下降上，虽然2006年有所好转。消费拉动的主要障碍包括： 农民收入仍旧处于历史较低水平 城镇中低收入阶层在医疗、教育、养老等方面的保障还不充分 收入两极分化越来越严重 人民币升值的负面效应 房价上涨的挤出效应

2006年以来消费拉动方面的新动向 温家宝总理在十届全国人大四次会议上所作的《政府工作报告》中指出，要“坚持扩大内需的战略方针，重点是扩大消费需求，增强消费对经济发展的拉动作用。” 中央经济工作会议首次浓墨强调消费在宏观经济中的拉动作用：“要努力调整投资消费关系，把增加居民消费特别是农民消费作为扩大消费需求的重点，不断拓宽消费领域和改善消费环境。” 2006年消费需求将第一次成为中国经济的主角。这意味着中国经济增长动力由出口拉动、投资拉动向消费拉动转轨

2006年后阻碍消费拉动的因素有望得到突破 在“和谐”主题下，下列举措有望得到切实贯彻： 与提高居民消费水平相关的产业获得高速发展 新的个人所得税方案和增收减支措施有利于扩大中低收入群体的消费（具体包括：改革个人所得税制度、取消农业税、实行免费基础教育、提高最低工资标准、增加公务员工资等） 农民收入的较快增长将使第二次消费结构升级的支付能力增强 社会保障制度不断趋于合理和完善，有助于扩大即期消费 调整消费政策，改善消费环境，保障安全消费

2. 分层次看一般消费行业的新价值

农林牧渔：具有双重含义的一般消费行业 含义一：农业整体的发展与农民收入水平的提升息息相关，间接拉动农村居民消费 含义二：作为基础行业，农业类上市公司提升产品结构，向下游、高附加值产品拓展的能力越来越强 随着主要农产品价格的上升，农业类上市公司在过去一年多的时间里也涌现出了众多强势品种，表现了市场对农林牧渔传统产业的重新认识

玉米、小麦价格走高，大豆、食糖价格反弹 CBOT玉米价格（美分/蒲氏耳） CBOT大豆价格（美分/蒲氏耳） 国内食糖价格（元/吨） 200 220 240 260 280 300 320 340 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 CBOT玉米价格（美分/蒲氏耳） 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 500 550 600 650 700 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 CBOT大豆价格（美分/蒲氏耳） 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 3200 3700 4200 4700 5200 5700 4-Jan 21-Feb 28-Mar 10-May 15-Jun 21-Jul 28-Aug 9-Oct 国内食糖价格（元/吨） 资料来源：中国食糖网，海通证券研究所 300 350 400 450 500 550 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 CBOT小麦价格（美分/蒲氏耳） 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所

鲤鱼、猪肉价格回暖 国内鲤鱼价格（元/斤） 国内猪肉价格（元/斤） 资料来源：CEIC，海通证券研究所 资料来源：CEIC，海通证券研究所 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 资料来源：CEIC，海通证券研究所 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06

高附加值产业得到市场重新认识 以虾夷扇贝、海参等海珍产品等高附加值产品养殖为主业的獐子岛和好当家受到市场的追捧 好当家与上证指数收益对比 獐子岛与深圳综指收益对比 -4 4 8 12 16 Sep-06 Oct-06 Nov-06 深圳综指 獐 子 岛 资料来源：聚源数据，海通证券研究所 资料来源：聚源数据，海通证券研究所 50 100 150 200 250 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 上证指数 好 当 家

食品饮料：整体稳定增长，子行业趋势有分化 2006年1-9月，我国食品制造业实现销售收入3254亿元，同比增长31.30％；食品加工业实现销售收入8854亿元，同比增长23.88％；饮料制造业实现销售收入3254亿元，同比增长31.30％ 2002－3Q2006食品饮料业销售收入（亿元） 资料来源：国家统计局，海通证券研究所 1500 3500 5500 7500 9500 2002 2003 2004 2005 3Q2006 食品制造 食品加工 饮料制造 2002－3Q2006食品饮料业利润总额（亿元） 25 125 225 325 2002 2003 2004 2005 3Q2006 食品制造 食品加工 饮料制造 资料来源：国家统计局，海通证券研究所

食品饮料各子行业盈利趋势并不相同 2000－3Q2006食品饮料业主要子行业的利润率（％） 资料来源：国家统计局，海通证券研究所

医药：和谐医疗是和谐社会的重要方面 我国目前医疗体制的现状是医疗保障人口覆盖率低，区域分布不合理，政府投入低 针对现状，中共中央关于《构建社会主义和谐社会若干重大问题的决定》明确指出：坚持公共医疗卫生的公益性质，深化医疗卫生体制改革，强化政府责任，严格监督管理，建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度 我们将其理解为建立和谐医疗制度

医疗保险等保障体系有望得到改善 已经取得的进步：农村合作医疗参与比例从2004年的10％增长到2006年上半年的42.25％ 城镇居民医疗保险状况 资料来源：海通证券研究所 商业保险 6% 劳保医疗 5% 城镇职工基 本医疗保险 34% 没有任何医 疗保险 51% 公费医疗 4% 农村居民医疗保险状况 合作医疗 10% 各种社会 医疗保险 3% 商业保险 8% 没有任何 79% 资料来源：海通证券研究所 已经取得的进步：农村合作医疗参与比例从2004年的10％增长到2006年上半年的42.25％

医药和医疗服务业的发展机会：经济因素 GDP增长带来中国城市和农村人均医疗支出的增加 资料来源：中经网，海通证券研究所 20 40 60 20 40 60 80 100 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 GDP 增长速度（％） 农村人均医疗支出增速（％） 5 10 15 25 30 35 城镇人均医疗支出增速（％）

医药和医疗服务业的发展机会：人口因素 城镇化和老龄化将带来药品消费量的增加 资料来源：中经网，海通证券研究所 2 4 6 8 10 1953 2 4 6 8 10 1953 1964 1982 1990 2000 2005 六十五岁及以上人口比例(%) 121 123 125 127 129 131 1995 1996 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 25 30 35 40 45 人口总数（千万，左轴） 城镇化比例( %，右轴)

政策监管趋紧，企业行业进一步规范 卫生部部长：中国发展医疗卫生事业必须坚持政府主导与引入市场机制相结合，坚持医疗卫生服务、医疗保险制度、医药购销制度同步改革 2006年8月，国家食品药品监督管理局部署：用一年时间开展整顿和规范药品市场秩序专项行动 ；国务院办公厅印发《全国整顿和规范药品市场秩序专项行动方案》 我们的观点：政府对医疗的投入增长可以预期，但医药企业很难分享这部分投入；行业监管力度继续加大，企业的生产成本将提高；行业内部整合难度大，需要借助外部力量

化学药和生物技术：行业盈利下滑不掩个股本色 过去三年医药行业毛利率逐步下降，企业通过费用控制稳定整体盈利能力，但这样的模式难以持续。在未来药价趋降以及新GMP认证的实施的情况下，制药行业整体盈利能力将继续下降 但个股中仍可能有亮点出现，主要表现在： 研发和创新能力 品牌优势和营销能力 行业整合能力和集团上市 医改受惠者

中成药的发展契机：政策支持 国家政策导向：专注于大病种和常见病的治疗、结合传统优势、创新能力强的中成药制造企业将在未来发展中得到政策扶持 国务院关于《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》中提出的医疗领域的发展重点： 心脑血管病、肿瘤等重大非传染疾病防治。重点研究开发心脑血管病、肿瘤等重大疾病早期预警和诊断、疾病危险因素早期干预等关键技术，研究规范化、个性化和综合治疗关键技术与方案 城乡社区常见多发病防治。重点研究开发常见病和多发病的监控、预防、诊疗和康复技术，小型诊疗和移动式医疗服务装备，远程诊疗和技术服务系统 中医药传承与创新发展。重点开展中医基础理论创新及中医经验传承与挖掘，研究中医药诊疗、评价技术与标准，发展现代中药研究开发和生产制造技术，有效保护和合理利用中药资源，加强中医药知识产权保护研究和国际合作平台建设 中共中央关于《构建社会主义和谐社会若干重大问题的决定》提出： 坚持公共医疗卫生的公益性质，深化医疗卫生体制改革，强化政府责任，严格监督管理，建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的公共卫生和基本医疗服务 大力扶持中医药和民族医药发展

中介一般消费的渠道：大商业流通 做为渠道和中介，大商业流通范畴将是一般消费行业最中枢部分 超市卖场——关键词：连锁经营、规模优势、国际竞争 连锁家电——关键词：业态模式、垄断竞争 百 货——关键词：区域差别、商圈优势、招商能力 小商品市场经营——关键词：资源优势、非复制性、物流配套 农产品市场经营——关键词：政策导向、佣金模式 医药流通——关键词：市场集中度

中国综合零售业摆脱“夕阳”困境 零售业态结构在2002年之后相对稳定下来，卖场超市、百货、家电卖场等主力业态初步形成，并完成了市场分割的基本框架，改善了过去数年各业态间分工不明、无效率竞争的局面 过去十年中国城市化进程也在2000年之后相对稳定下来，各大中城市的商圈完成了提升或者迁移，这使得零售企业无论从单体还是从连锁角度都有了发展的方向 统计数据显示，作为渠道的零售行业在中国宏观经济稳定向好的大环境下，表现出领先经济增长、抵御经济周期的特点

中国综合零售业体现在多个层面上的高增长 中国国民经济结构调整中对消费及服务业的重视和倾斜 随着连锁零售业态的兴起，中国零售企业的平均规模已经得到了较大提高，但目前中国该行业的产业集中度仍旧偏低，这为龙头企业高于行业平均增速的成长提供了空间 连锁模式在超市卖场、家电零售、百货等领域的快速发展将继续推动规模经济的发挥，规模效益将体现在降低有形和无形成本、节约费用、提升资金运转效率、扩大品牌优势、综合提升管理水平等方面。中国零售行业的成长性将表现为收入和效益同时成长

我们对中国综合零售业各子行业产业周期判断 引入期 成长期 成熟期 衰退期 超市卖场便利店等 * 百货 家电零售 装潢建材家居产品 资料来源：海通证券研究所

中国综合零售不同业态的不同看点 连锁超市卖场：只能寻找唯我独尊“鲨鱼”型企业 百货：中国巨大的市场决定了消费的多元性，甚至涉及到经营模式的差异，因此可能出现数个区域龙头并存的局面。在不同状况下选择多元化的估值方法很重要。最大的、最独特的都有相应的价值 连锁家电：首先要把风险考虑充分，尤其是行业方面的。其次是密切跟踪销售收入的增长是否能够解释网点规模的扩大。对于利润率已经相对稳定的行业，销售规模至关重要。同样也只能寻找最大的“鲨鱼”型企业

小商品/农产品市场经营 这是一个活跃市场、提高收入的重要渠道 是否有资源优势、品牌优势、配套服务、不可复制性等（“最独特的”才可能制胜） 相关政府政策要密切跟踪 盈利模式有无突破点，能否给市场带来惊喜 有谁可能取代小商品城、农产品

医药流通国际趋势：市场集中度提升 上世纪七十年代，美国药品行业处于高度分散状况。通过兼并收购，逐步形成了高度集中的寡头垄断市场。美国医药分销市场前三位的McKesson、Cardinal Health以及Amerisource Bergen，其销售额现在已经占到市场总额的90％以上。而医药分销企业和分销中心的数量呈下降趋势 资料来源：美国医药商业协会，海通证券研究所

医药流通国际趋势：毛利率和费用率下降 国外医药分销企业受到上下游挤压，毛利率有下滑势头。在美国，药品分销公司要生存下来，就必须扩大规模，降低费用水平 资料来源：美国医药商业协会，海通证券研究所 2 4 6 8 10 12 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 毛利率(%) 营业费用率(%) 营业利润率(%)

中国医药流通行业特征：规模化、集约化 2005年全国医药流通业前三强：中国国药集团（272亿元）、上海医药股份（125亿元）、湖北九州通集团（111亿元）的销售规模占全国医药市场的比重由2004年的15%提升为17%，超过10亿元规模的企业数量大幅增长，进入百强企业的销售规模底线也由2004年的3.7亿元提升到5.3亿元 规模（亿元） 企业数量（家） 比2004年新增企业数量（家） 超过100 3 1 50－100 8 2 30－50 13 20－30 23 4 10－20 56 17 资料来源：中国医药商业协会，海通证券研究所

中国医药流通行业特征：龙头企业作用突出 全国性企业：国药集团、九州通 区域性龙头：上海医药、安徽华源、广州医药公司、南京医药、重庆医药、桐君阁（现已卖壳）、天津中新、山东海王 公司名称 2005年销售收入（亿元） 2004年销售收入（亿元） 国药集团 272 205 上海医药 125 108 湖北九州通集团 111 84 安徽华源 82 67 广州医药公司 81 66 南京医药股份 80 68 重庆医药股份 53 45 桐君阁（现已卖壳） 52 47 天津中新药业集团 44 17 山东海王银河医药 41 － 资料来源：中国医药商业协会，海通证券研究所

中国医药流通行业特征：并购整合加剧 国药系的整合： 国药控股 vs. 国药股份、一致药业 上药系的整合： 华润 vs.上海医药、北京医药 一致药业（000028） 国药集团 国药控股 国药股份（600511） 51％ 48.20％ 39.14％ 上药系的整合： 华润 vs.上海医药、北京医药 70％ 华润 华源集团 上海医药集团 40％ 99％ 华源生命 北京医药集团 北京医药股份 50％ 上海医药（600849） 资料来源：海通证券研究所

3. 行业历史市场表现：市场反映了什么信息？

农业指数与海通综指收益对比 农业板块基本与大盘走势保持一致。5月之后，部分垃圾股走势活跃 资料来源：海通证券研究所 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 海通综指 农业指数

食品饮料指数与海通综指收益对比 饮料（主要是酿酒）板块的走强，拉升了食品饮料板块的整体表现 资料来源：海通证券研究所 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 海通综指 食品指数

饮料指数与海通综指收益对比 饮料板块在酿酒类龙头企业带动下，维持强劲走势 资料来源：海通证券研究所 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 2250 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 海通综指 饮料指数

医药板块走势弱于大盘，个股分化加剧 过去一年医药走势弱于大盘，只有生物制品行业明显强于大盘。我们认为医药板块分化将会加剧 资料来源：海通证券研究所 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2005-11-14 2006-2-14 2006-5-14 2006-8-14 2006-11-14 海通综指 生物制品 化学制药 中成药 医药行业

中药：2006年5－9月表现较好 2006年5月到9月，中药指数表现好于正处于调整期的大盘；之后，中药板块表现弱于大盘。由于个股差异较大，我们建议投资者“自下而上”选择个股 资料来源：海通证券研究所 600 700 800 900 1000 1100 1200 Nov-05 Dec-05 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 海通综指 中药指数

医药流通：2006年7月以来被投资者重视 2005年11月到2006年7月，医药流通行业明显弱于大盘；2006年7月到10月，医疗流通行业在国药股份、上海医药以及南京医药等个股的带领下加速上涨，关注行业龙头企业仍然会是不错的选择 资料来源：海通证券研究所 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 Nov-05 Dec-05 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 海通综指 医药流通指数

过去一年：百货、超市、专营零售表现抢眼 2004年商业龙头预演牛势，2005－06年百货、超市卖场和专营零售（家电）则全线强势上升 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 Nov-05 Feb-06 May-06 Aug-06 Oct-06 海通综指 专营零售 资料来源：海通证券研究所 百货 2000 2200 2400 卖场超市 2004年商业龙头预演牛势，2005－06年百货、超市卖场和专营零售（家电）则全线强势上升 尤其是2006年上半年各板块估值水平超过了H股

过去半年：相对大盘的溢价开始稳定，甚至下降 资料来源：海通证券研究所 1000 1050 1100 1150 1200 1250 1300 1350 1400 May-06 Jun-06 Aug-06 Sep-06 Nov-06 海通综指 百货 1500 1600 卖场超市 1450 专营零售 2006年黄金周之后，百货、超市卖场和专营零售（家电）并未因销售的增长而提升溢价 对三季度的不看好，对管理层控制利润的疑虑等因素降低了股价上涨的速度

过去三个月：两年来投资者对商业最无情的时段 资料来源：海通证券研究所 1000 1050 1100 1150 1200 1250 1300 1350 20060814 20060904 20060925 20061023 20061113 海通综指 百货 卖场超市 专营零售 公司还是那些公司，变化的是投资者的情绪 对未来增长速度所谓的分歧并不是长期站得住脚的理由。 商业股又便宜了

4. 估值比较：历史的&国际的

一般消费行业估值水平长期高于整体A股 四大类一般消费行业与全体A股的移动PE比较： 所有一般消费行业移动PE均大大高于全体A股 时点 2004-1-30 2004-6-30 2004-12-31 2005-6-30 2005-12-30 2006-6-30 2006-9-29 2006-11-13 A股 30.94 20.75 19.02 13.92 14.96 18.85 19.62 19.49 食品饮料 34.04 25.05 27.49 22.86 24.67 34.88 33.74 35.41 医药 36.83 29.53 30.92 22.04 22.49 29.37 29.06 29.17 农林牧渔 39.91 31.23 29.07 21.36 21.50 29.35 30.48 28.60 商业贸易 39.58 25.02 24.95 18.76 21.53 27.63 26.99 26.05 注：表中移动PE的计算是以按季度移动的年利润除时间点总市值 资料来源：天相数据，海通证券研究所

2004－05年，农林牧渔PE溢价一直在下降，直到2006年三季度开始出现转机：市场出现了值得关注的品种 资料来源：天相数据，海通证券研究所 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 60 70 80 农林牧渔股 PE A 股 PE PE 溢价（%，右轴）

2004－05年，食品饮料PE溢价一直表现为强力上升，一度曾经超过80％，2006年短期回落后仍恢复到较高水平 资料来源：天相数据，海通证券研究所 5 10 15 20 25 30 35 40 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 -20 60 80 100 食品饮料股 PE A 股 PE PE 溢价（%，右轴）

医药股PE溢价相对稳定，幅度在20％－60%上下，除食品饮料之外，医药股PE也维持在较高水平上 资料来源：天相数据，海通证券研究所 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 50 60 70 医药股 PE A 股 PE PE 溢价（%，右轴）

商贸股PE溢价波动较大，表现出较为明显的“节奏”，目前移动PE只有26倍，相对于其真实价值估值有倒挂之嫌 资料来源：天相数据，海通证券研究所 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 60 商业贸易股 PE A 股 PE PE 溢价（%，右轴）

国际估值比较 行业 主要A股公司估值水平 国际同行业公司估值水平 农林牧渔 行业平均移动PE为28.60，海通重点公司PE2005（06）为25（20）倍 全球市场平均PE2005（06）为20（15）倍 食品 行业平均移动PE为35.41，海通重点公司PE2005（06）为25（20）倍 国外平均为PE2005为18（15）倍 乳品 光明乳业PE2006为34倍，伊利股份PE2006为26倍 全球乳品行业PE2006为20倍 酿酒 龙头啤酒公司PE2006一般在30倍左右 SAB Miller：全球第2大啤酒公司，PE2006为20倍 零售 绩优公司PE2006在20倍左右，甚至低 沃尔玛等美国大型零售企业的PE均为20倍以上 中药 板块平均PE2006为20-25倍 H股中药板块2006PE约为10-15倍，明显低于大陆 化学制药 少量绩优公司市盈率25倍，大量公司市盈率高于25倍 国外化学药上市公司PE2006一般在20倍左右 医药流通 主要公司平均PE25-30倍 美国PE2006为18倍左右，日本PE2006为30倍左右，欧洲PE2006为15倍左右 生物技术 国内生物技术公司市盈率一般高于40倍 美国生物技术上市公司平均市盈率34倍 资料来源：海通证券研究所，Bloomberg

5. 中国一般消费行业应该享有溢价吗？

五大理由决定中国一般消费行业有理由对A股、对国际同类行业溢价，而最大的、最独特的品种将得到更高溢价 非周期、低风险保障下高增长的预期 经营业绩与企业价值的背离 产业整合的潜在价值：鲨鱼型企业诞生的温床 一般消费行业中存在不可复制性和垄断优势的企业 制度变革对一般消费行业发生质变的推动作用更强

6. 2007年一般消费行业投资策略及重点关注品种 顺鑫农业、五粮液 恒瑞医药、天坛生物 云南白药、江中制药、天士力 上海医药、国药股份 顺鑫农业、五粮液 恒瑞医药、天坛生物 云南白药、江中制药、天士力 上海医药、国药股份 小商品城、新世界

农业、食品饮料 重点公司业绩预测与投资评级 代码 简称 收盘价（元）20061114 EPS（元） PE（x) 投资评级 2006E 000860 顺鑫农业 6.10 0.27 0.38 0.47 22.59 16.05 买入 000858 五粮液 13.96 0.48 0.63 0.85 29.08 22.16 000911 南宁糖业 8.87 0.75 11.83 中性 002041 登海种业 7.55 0.03 0.22 0.36 251.67 34.32 600438 通威股份 9.40 0.45 0.60 0.79 20.89 15.67 增持 600597 光明乳业 6.14 0.19 0.21 0.23 32.32 29.24 600598 北大荒 4.49 0.29 0.30 0.33 15.48 14.97 600887 伊利股份 18.23 0.69 0.82 0.98 26.42 22.23 002069 獐子岛 61.66 1.63 2.17 2.60 37.83 28.41 000895 S双汇 28.96 0.94 1.18 38.61 30.80 暂无评级 资料来源：海通证券研究所，聚源数据

顺鑫农业：业务重构，投资吸引力显现 核心业务增长迅速： 非核心业务调整完毕： 管理层激励促进业绩转变： 估值偏低，安全性高： 未来公司将主要发展白酒、肉制品和市场租赁 非核心业务调整完毕： 制药与旅游业务已成功剥离 管理层激励促进业绩转变： 将促进管理水平地提高，提高公司运作效率进而节约费用 估值偏低，安全性高： 预计2006-2008年的每股收益分别为0.27元、0.38元和0.47元

顺鑫农业：核心业务增长迅速 公司白酒销售收入与毛利率 公司肉制品收入与毛利率 资料来源：海通证券研究所，聚源数据 5000 10000 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 3Q2006 25 30 35 40 45 50 55 销售收入（万元，左轴） 毛利率（％，右轴） 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 1 3 5 7 9 收入（万元，左轴）

五粮液：真的应该有那么多的折价吗？ 经营状况良好 关联交易解决是大势所趋 估值最低的酒类上市公司 公司各品牌的销售量均表现良好，特别是五粮液今年销售量有望达到1万吨，同比增长30％，而明年五粮液的销售量保守也应该达到1.2万吨。“拖带酒”政策的取消，有力地提升了高档酒的毛利率 关联交易解决是大势所趋 我们认为大额关联交易不会长期存在。我们预计明年3月份后，公司的收购方案就将启动 估值最低的酒类上市公司 2006-2008年的每股收益分别为0.48、0.63和0.85元

五粮液：核心业务增长迅速 公司高价白酒的收入与毛利率 公司中低价白酒的收入与毛利率 资料来源：海通证券研究所，聚源数据 20000 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 1Q2004 3Q2004 1Q2005 3Q2005 1Q2006 3Q2006 45 50 55 60 65 70 75 80 85 销售收入（万元，左轴） 毛利率（％，右轴） -5 5 15 25 35

值得投资的医药上市公司 研发能力较强，以创新推动企业发展的的公司，如：恒瑞医药 具有品牌优势与营销能力的中药企业，如云南白药，同仁堂 具有行业整合能力和集团整体上市概念的公司，如天坛生物，华兰生物 医改推动下的普药生产企业或许能出现经营情况反转，如华北制药

恒瑞医药：创新提升公司价值 民营背景，抗肿瘤药物龙头企业，麻醉药品定点生产企业，业绩稳定增长 注重药品研发和销售。新药研发和储备国内领先，遍布全国的药品销售网络 具有整合竞争对手的机会和实力。公司未来将整合豪森药业使销售规模和盈利增长一倍左右 主要不确定性：药品行政性降价，新产品研发进度

天坛生物：集团整合疫苗资产的平台 疫苗类上市公司的龙头企业，也是中国生物技术集团未来疫苗类资产整合的平台 以公司和大股东为主要发起人成立的国家新型疫苗中心，大大提升公司新产品研发实力。公司目前储备了一批市场前景较好的产品，产能限制将在1－2年内获得突破 公司管理层的管理水平和效率明显提升 主要不确定性：集团整合的速度

中药板块投资建议 基于消费增长和规避政策风险两方面的考虑，我们建议关注以OTC业务为主的公司。其中具有品牌优势和营销优势的企业是重点关注的目标 股票代码 股票名称 总股本(万股) 实际流通A股(万股) EPS（元/股） 投资评级 （2006-11-13） 2005 2006E 2007E 品牌推动型OTC 000538 云南白药 48405 18664 0.47 0.59 0.73 买入 000423 东阿阿胶 40871 28763 0.27 0.34 0.42 增持 600085 同仁堂 43402 19425 0.69 0.57 0.65 600436 片仔癀 14000 5120 0.62 0.68 0.78 营销推动型OTC 600332 广州药业 81090 10140 0.23 0.28 0.33 600535 天士力 28500 9675 0.80 600750 江中药业 14611 8237 0.37 0.49 资料来源：海通证券研究所，公司公告

云南白药：买入 投资要点：拥有国家绝密品种，成长性好，未来三年增长主要来自白药传统系列的平稳增长和白药膏、白药牙膏等衍生产品经营质量优秀。未来股权激励的完成将会成为股价的催化剂 2006年三季报回顾：前三季度公司实现主营收入23.1亿元，同比增29.52％。其中：医药工业实现收入9.5亿元，同比增90％以上；医药商业实现销售13.6亿元，同比增27.48％。白药牙膏和透皮剂的同比增长幅度明显高于白药系列。资产负债表较稳健，但医药商业帐期延长导致应收帐款上升 盈利预测与投资建议：预计公司2006－2008年EPS分别为0.59元、0.73元和0.90元。我们给予2007年EPS以30倍的PE，目标价位为21.90元，长期来看公司目前价位比较安全。如果公司能够顺利完成股权激励，公司的经营可能进一步提速

江中药业：增持 投资要点：拥有较为优秀的营销能力和管理团队，在咽喉和中药消食化积领域有较强的品牌知名度。主要产品为OTC类中成药，在药品降价、打击商业贿赂的大背景下，经营风险相对较小；子公司东风药业也在逐步扭亏，并且有可能择机剥离 2006年三季报回顾：前三季度公司实现主营收入8.37亿元，同比增17.40％。其中健胃消食片实现销售收入5.4亿元，同比增14%；草珊瑚实现销售收入1.3亿元，同比增65％；亮嗓实现销售收入1800万元，同比下降超过30％。公司的三费比率逐步有所下降，资产负债表继续保持稳健的水平，现金流充沛 盈利预测与投资建议：预测公司2006－2008年EPS分别为0.49元、0.62元和0.75元，我们给予2007年EPS以20－22倍的PE，合理估值区间在12.40－13.64元。公司具有良好的成长性，投资该股还能在短期内规避行业政策风险

天士力：增持 投资要点：公司目前虽仍以复方丹参滴丸为主要利润来源，但其发展方向已多元化，中药粉针、基因工程用药、疫苗等技术含量更高的新品种产业化将带来新一轮增长。最近刚取得益气复脉粉针的新药证书 2006年三季报回顾：前三季度实现主营收入16.7亿元，同比增73.14%；净利润1.3亿元，同比增长9.71％。收入增长因公司扩大营销网络，收购了湖南湘潭民生药业的股权（80％）。公司母公司的主营收入增幅有限，合并大量医药商业业务导致毛利率下降，此外，三季报显示公司三项费用率下降较为明显 盈利预测与投资建议：预计增发2000万股后公司2006－2008年EPS分别为0.69元、0.80元和0.98元，公司是值得长期持有的品种，在国家积极保护中医中药、大力发展自主知识产权创新产品的大环境下，天士力将是最大的受益者之一

医药流通行业：关注优势企业和重组及注资机会 上海医药：买入 上海地区医药分销龙头企业，占有上海纯销市场40％强份额，目前还在不断提高纯销比例，2006年起公司业绩步入快速上升通道。取得一级麻药分销权、国外厂商的大量OEM订单以及华润重组都是公司的投资亮点。预测2006－2008年EPS分别为0.22元、0.33元和0.42元，目前估值水平并不高 国药股份：增持 本部以药品调拨、纯销和麻药一级批发为主，上市至今业绩基本保持20％以上的增速。公司自我们今年3月重点推荐起，最高涨幅已经超过250％。公司的优势在于拥有无人能及的垄断优势和股东背景，经营较为稳健。不确定因素为注入资产的进度

零售行业：2007上半年仍会有高回报 重点公司业绩预测与投资评级 代码 简称 EPS（元） 收盘价（元）20061115 PE（X） 000417 合肥百货 0.175 0.232 0.275 5.19 29.66 22.37 18.87 增持 000715 中兴商业 0.344 0.391 0.446 8.76 25.47 22.40 19.64 中性 002024 苏宁电器 0.807 1.332 1.997 28.00 34.70 21.03 14.02 600280 南京中商 0.350 0.420 0.598 8.19 23.40 19.50 13.70 600327 大厦股份 0.290 0.363 0.500 5.81 20.03 16.01 11.62 600415 小商品城 2.770 3.030 3.360 64.00 23.10 21.12 19.05 600628 新世界 0.374 0.425 8.21 28.31 21.95 19.32 600631 百联股份 0.240 0.325 0.410 7.11 29.63 21.88 17.34 600697 欧亚集团 0.372 0.536 7.68 20.65 17.20 14.34 600755 厦门国贸 0.317 0.412 5.06 15.96 12.28 8.46 600824 益民百货 0.377 0.259 0.248 13.77 20.04 20.93 600827 友谊股份 0.472 7.15 19.22 17.35 15.15 资料来源：海通证券研究所，聚源数据

小商品城：垄断优势仍将中长期保持 拥有独特资源优势，具备国际性商誉和特殊竞争力 近年来业绩增长显著，现金流充沛，且把企业的发展与所管理市场的繁荣有机地结合起来。2004年以来，国际商贸城一期、二期的建设以及租金价格的提升给公司收益增长创造了新机会，也支撑了近两年来的强势股价。目前新机遇则是国际商贸城三期的建设（规划140万平米）和国际商贸城一期的提价等 不考虑提价和三期的情况下，公司2006-2008年EPS有望达到2.770元、3.030元和3.360元，如果相对保守的估算三期进入、一期提价影响等因素，则对2007-2009年EPS的增厚分别为0.05元、0.29元和0.84元上下 在未考虑三期和提价的情况下，根据相对保守假设下的海通DCF模型，公司合理股价区间为：64.14-79.10元，建议增持

小商品城：强者恒强，不畏竞争 在政府科学规划下，公司经营市场网点面积不断扩大，如果国际商贸城三期能够进入，公司将以更大的体量傲视义乌、浙江、中国和全世界 公司长期形成的综合优势难以被替代－－标准的“最独特” 篁园市场 16万平米 宾王市场 32万平米 总面积 48万平米 国际商贸城一期34万平米 国际商贸城二期二阶段38万平米 上市初 2002年10月 2004年10月 2005年10月 82万平米 142万平米 320万平米 撤摊改店 国际商贸城二期一阶段60万平米 2008年10月 规划中国际商贸城三期140万平米 180万平米 资料来源：海通证券研究所，公司公告

大厦股份：为2008年高速成长奠定基础 投资要点： 公司利用淡季时间进行改扩建，并在经营受到土建工程较大影响下仍争取保持2006年净利润10%的增长。目前已经启动了对吟春商厦改扩建和与商业大厦三层贯通的工程，完工之后百货经营的建筑面积将由原来不足5万平米达到9万多平米，此外还增加了立体停车楼的2万多平米。这些建设虽短期牺牲了2006年二、三季度，以及2007年二季度的部分净利润，但对长远更高速的增长奠定了坚实的基础 公司对2006-2008年分别保持10%、15％和45％以上的增长充满信心。预计2006-2008年EPS分别为：0.290元、0.363元和0.500元。给予公司2007年EPS以20倍以上的PE，公司合理股价在7.26元以上。而一旦公司2007年新增商业面积经营情况良好，公司股价将有更高上升空间

大厦股份：其他主业发展势头良好 汽车销售和服务：公司优势项目，最近几年来不仅销售规模大幅增长，毛利率也几乎以一年一个百分点左右的幅度增长（2006上半年主营利润率5.3％），且有望继续提升。公司在无锡、江阴、宜兴三地汽车销售所占的市场份额已经达到了35％，预计东方汽车2006年净利润将超过1500万 三凤桥（控股35％）：旗下拥有一家酒店、若干家熟食门店和一家生产真空包装熟食的工厂。 “三凤桥”是商务部刚批准的江苏省35个“老字号”之一，目前公司加大了营销的力度，预计2006年三凤桥净利润同比实现30%-40%的增长，达到1750万 东方电器：依托无锡商业大厦的商誉，在国内连锁家电巨头已经进入无锡市场的情况下，仍保持了收入和盈利的稳定增长，预计2006年实现净利润将在1000万以上

新世界：股权激励/定向增发－新催化剂 上市14年－2004年之前，单体百货股中的佼佼者；2004年后借助配股以及区政府扶持机会，主营业务向综合消费（百货、旅游酒店、休闲娱乐、物业管理等）拓展 上市十几年来管理层稳定，注重投资者利益保护 经营稳定、经营效率不断提升（主营利润率、净利润率、ROE） 良好的分红传统 尤其值得一提的是，在百货业态最艰难的几年，公司仍保持了冷静的战略头脑和稳健的发展速度 股权激励和定向增发可能成为业绩和股价的新一轮催化剂

新世界综合消费圈：不可复制的商圈资源 资料来源：海通证券研究所，公司公告 新世界城（老楼） ： 土 地 使用权 6547 平米，建筑面积 74132 平 米 ，共 13 层（地下 1 层，地上 12 层）用于商业经营； 第 、 14 层为公司在楼上搭建， 目前用于办公。 原扬州饭店，改建后 与新世界大酒店连 为一体，做前堂等 用。 446.5 平米 ， 建筑面积 >5000 米。 新世界游乐广场： 土地 3354 5.8 万 左右， 地上 7 层 地下两层， 与新世 界城老 楼层层打通（因此增加了 建面）， 预计 05 年 5 月 日后 － 将营业 17 层（面积较 小）将做办公用。 连接大酒店（原扬州饭 店）与新世界商城，因此 增加了建筑面积，未来可 能做世界风味小吃等用。 立体停车库 ，车 位 450 个，建筑 面积 1.68 万平米。 新世界大酒店： >6 万平米， 520 间客房， 计划 6 月中旬开业，按照五星级 标准设计建造，委托美资卡尔 森集团经营管理。 人民广场绿地、三 条地铁地铁换乘中心（均可由地下直接进入新世界） 南京路步行街 西 藏 路 凤阳路 新世界综合消费圈

新世界的避险功能：显著的RNAV 银行给新世界商业房产的评估值（20060815更新） 抵押物业 银行评估值（万元） 南京西路88号及丽笙大酒店 109442 新世界城1楼、2楼及夹层 48615 新世界城5楼、7楼、8楼和12楼 61680 新世界城9楼 16306 未抵押物业 依据银行评估水平的预估（万元） 新世界城3楼（参照2005年抵押银行评估值） 18612 新世界城4楼、6楼 37224 新世界城10楼、11楼 32612 其他（参照2005年底新世界商圈在建工程等） 52595 总计 377086 每股商业物业银行评估值（元） 8.15 资料来源：海通证券研究所，公司公告

谢谢！欢迎交流！ 海通证券研究所 <一般消费行业研究小组> 海通证券研究所 <一般消费行业研究小组> 丁 频 农林牧渔、食品饮料、酿酒 021-63411376 dingpin@htsec.com 贺菊颖 中药、医药流通及医疗服务 021-63411386 hejy@htsec.com 王友红 化学制药、生物技术 021-63411378 wangyh@htsec.com 路 颖 商业贸易 021-63411374 luying@htsec.com