第四章 中央銀行的貨幣政策

本章大綱 第一節 貨幣政策的目標 第二節 存款準備率 第三節 重貼現率 第四節 公開市場操作 第五節 其他貨幣政策工具

貨幣政策的目標 最終目標 穩定物價、降低失業、追求經濟成長及穩定匯率 最終目標之間的衝突 中間目標 操作目標

操作目標及中間目標 最終目標是中央銀行最難掌握的目標 因為貨幣政策執行之後，必須透過漫長的傳導過程，其效果才能夠顯現出來。 中央銀行在貨幣政策傳導的過程中，還會選擇較好掌握的操作目標及中間目標，希望透過操作目標來達成中間目標，進而達成最終目標。

操作目標與中間目標的特性 可控性 必須是中央銀行較能控制的變數。 關聯性 操作目標必須與中間目標有密切且穩定的關係，而中間目標本身也必須與中央銀行的最終目標有所關聯。 可觀察性 變數本身必須具有明確的定義，且中央銀行能迅速觀察到變數的變化。

操作目標與中間目標的特性（續） 反應靈敏性 操作目標與中間目標的變數能迅速且朝中央銀行的政策方向作出反應。

中間目標的選擇 可分為「數量」與「價格」目標兩類 數量目標有貨幣供給額（或稱貨幣總計數）、銀行放款等。 價格目標則有利率、匯率、物價上漲率等。 中央銀行並無法同時兼顧數量目標與價格目標 例如中央銀行以釘住利率為中間目標，在景氣過熱、資金需求增加時，中央銀行為了要穩定利率，必須提高貨幣供給額以滿足市場的需求，如此將使貨幣供給額大幅增加，反而進一步引起物價上漲的預期。

中間目標的選擇（續） 相反地，在資金需求增加（減少）的情況下，若中央銀行以釘住貨幣供給額為中間目標，則利率將因資金需求增加（減少）而上升（降低）。

貨幣供給額 M1a＝流通在外通貨＋支票存款＋活期存款 M1b＝M1a＋活期儲蓄存款 M2 ＝M1b＋準貨幣之合計數

台灣央行之中間目標的選擇 根據中央銀行的研究發現，貨幣供給額(M2)與消費者物價指數的關係，較利率與消費者物價指數的關係更為密切，且貨幣需求函數尚稱穩定 ，因此現階段仍以貨幣供給額(M2)作為貨幣政策的中間目標，每年均會公布貨幣供給額的成長目標區 ，2004年M2的成長目標區訂為2.5%～6.5%。 M2加計債券型基金的成長目標區。

操作目標的選擇 操作目標也分為「數量」與「價格」目標，常見的數量目標為銀行準備金，價格目標為金融業拆款利率，其中又以金融業隔夜拆款利率為主。 由於金融業拆款市場主要是提供銀行調整準備金之用，中央銀行對其控制性較高，且交易資訊可立即取得，加上近年來市場效率的提高，金融業拆款利率也逐漸能快速影響其他市場利率（如中、長期利率），因此銀行準備金與金融業拆款利率已是各國中央銀行普遍採用的操作目標。 中央銀行在同一時間並無法兼顧到數量與價格的操作目標，必須在兩者之間作一抉擇。

台灣央行之操作目標的選擇 目前各國中央銀行已有將操作目標轉為金融業拆款利率的趨勢。 反觀台灣的中央銀行，由於中、長期利率指標始終無法建立，加上現階段中央銀行仍以貨幣供給額為中間目標，因此在操作目標的選擇上，並無法像其他國家一樣，以金融業拆款利率為操作目標。 不過，近年來台灣金融市場的發展非常快速，自由化與國際化的程度日益提高，中央銀行也開始注意到利率的重要性，在執行貨幣政策上，有時也會關心金融業拆款利率的變化。

貨幣政策的工具 最終目標、中間目標及操作目標，基本上是中央銀行遠程、中程、近程的目標，並非貨幣政策的工具。 常見的貨幣政策工具有存款準備率、重貼現率、公開市場操作等，這些工具可完全由中央銀行控制 。

圖4-2 貨幣政策的結構 貨幣政策工具 操作目標 中間目標 最終目標 可控性 高 低 關心程度

存款準備率 中央銀行所規定的存款準備率是具有強制性的，故又稱為法定存款準備率。

表4-1 近年來各種銀行存款的 存款準備率 調整日期 5 6.25 定期存款 6.5 13.000 13.50 2000/12/08 6.5 13.000 13.50 2000/12/08 0.125 2.5 10 新增外匯存款 其他各種負債 4 5.5 9.775 10.75 2002/06/28 2001/11/08 2001/10/04 2000/12/29 2000/10/01 其他項目 定期 活期 儲蓄存款 活期存款 支票存款 調整日期 （單位：%）

貨幣創造的過程 為了簡化貨幣創造的過程，我們假設整體金融體系僅有1家銀行，且無資金外流的情況（銀行放款給客戶時，客戶會立即將該款項再存入銀行）。另外，銀行可充分運用資金，無超額準備的情況。 假設中央銀行向這家唯一的銀行購買1,000萬元的政府公債，此時銀行的準備金即增加1,000萬元，效果相當於中央銀行釋放1,000萬元到金融體系。由於該1,000萬元不屬於存款的性質，因此不受存款準備率（假設為10% ）的約束，可全部貸放給客戶；另一部方面客戶則會立即將該款項存入銀行，至此銀行的存款貨幣即增加了1,000萬元，在流通在外通貨不變的情況下，M1增加了1,000萬元。

表4-2 貨幣創造的過程 … +$10,000 +$1,000 總計 +729 +81 +810 +90 +900 +$ 100 +$ 100 +1,000 +$ 1,000 － 放款 存款貨幣 法定準備金 （單位：新台幣萬元） 準備金 …

存款準備率的效果 若中央銀行調降存款準備率，銀行可貸放出去的資金變多了，將提高貨幣創造的效果，達到增加貨幣供給額的目的。 中央銀行調整存款準備率所能達到的效果，也受限於其他的條件變化。 資金外流 超額準備 操作彈性不高也是存款準備率的缺點之一（僅能往下調整，不能往上調整）。

重貼現率 當銀行急需資金周轉時，也可持合格的短期票券或票據向中央銀行請求貼現，以取得短期資金，這種銀行向中央銀行請求貼現的行為，即為「重貼現」，而重貼現率則由中央銀行訂定。

牛刀小試4-4 某銀行持面額1億元，僅剩30天到期的合格票據向中央銀行請求貼現，若目前的貼現率為1.625%，請問中央銀行會向其收取多少貼現息？又銀行可取得多少金額？

重貼現率的效果 重貼現率代表銀行向中央銀行融通資金的成本，因此中央銀行可藉由重貼現率的調整，影響銀行的資金成本，進而調節整個市場資金水位的目的，所以重貼現率一直是中央銀行的貨幣政策工具之一。 雖然中央銀行可以完全控制重貼現率的高低（即可控性高），且操作彈性也較存款準備率高（因可往上調整，也可往下調整），但其效果卻往往不如預期。

重貼現率的效果（續） 中央銀行調降重貼現率，原本是要降低銀行向其融通資金的成本，希望銀行同步調降放款利率，以增加銀行放款的數量。但如果大部分的銀行都認為景氣尚未復甦，放款風險仍高時，銀行放款的意願並不會因此而提高，此時中央銀行調降重貼現率的效果將大打折扣。 此外，重貼現率也會有時間落後的問題，亦即當中央銀行調整重貼現率之後，必須需要一段期間才能反映在貨幣供給額的變化上，因此具有時效性的問題。

重貼現率的存與廢 由於重貼現率的實質效果不佳，加上目前各國的銀行向中央銀行請求貼現的情況愈來愈少，甚至中央銀行的貼現窗口已形同虛設，重貼現率在所有的貨幣政策工具中漸漸式微。 美國已在2003年元月取消重貼現率制度，對銀行的主要融通利率係根據聯邦資金利率加上1%。 台灣中央銀行為了消彌市場對降息的預期，在2003年亦宣示不再堅守重貼現率為短期利率下限的政策，允許金融業拆款利率在重貼現率上下小幅波動。

公開市場操作 公開市場操作(Open Market Operations)是指中央銀行為了調整市場資金水位或穩定匯率，在次級市場上買賣有價證券或外匯的行為。 如中央銀行欲提高銀行的資金水位，藉以滿足市場的資金需求，則可向銀行買進有價證券，達到釋放資金給銀行的目的。

公開市場操作的方式 公開市場操作的方式，又分為買、賣斷及附條件交易等兩種。 附買回交易是指中央銀行向銀行買進有價證券之時，即約定好未來到期時銀行要買回該有價證券；反之，附賣回是指中央銀行賣出有價證券給銀行時，即約定好未來到期時銀行要賣回該有價證券給中央銀行。 從附買回交易的過程中，一開始中央銀行先釋放資金給銀行，等到附買回期間到期時再將資金收回；而在附賣回交易的過程中，一開始中央銀行先向銀行收回資金，等到附賣回期間到期時再將資金釋回給銀行。

公開市場操作的對象 可以參與公開市場操作的指定交易商包括銀行、信託投資公司、票券金融公司及郵匯局等金融機構。 中央銀行為了擴大公開市場操作的深度，在2003年也決定仿效美國，將具有公債交易商資格的證券商也納入公開市場操作的對象，但操作方式僅局限在政府公債的附條件交易（不含公司債的附條件交易），並未擴及政府公債的買賣斷交易。

公開市場操作的效果 相較於存款準備率及重貼現率，公開市場操作已逐漸成為各國中央銀行主要的貨幣政策工具。其主要原因在於公開市場操作的實質效果遠高於其他的貨幣政策工具，中央銀行可精確掌握市場的資金水位，且具有非常高的操作彈性。 中央銀行也常為了穩定匯率而在外匯市場進行公開市場操作，且效果亦非常直接。

沖銷政策 中央銀行在干預匯率的同時，也會注意其對市場資金的影響，進而採取必要的措施，例如在買進外匯的同時，進行公開市場操作收回資金，以降低貨幣供給增加對市場的影響，這種動作又稱為「沖銷政策」(Sterilization) 。

其他貨幣政策工具 選擇性信用管制 保證金比率 消費者信用管制 不動產信用管制 直接管制 道德勸說