第五章 中央银行货币政策 5.3 中央银行货币政策传导机制 5.4 中央银行货币政策有效性分析

5.3 货币政策传导机制 货币政策传导机制概述 西方主要货币政策传导机制理论

货币政策传导机制概述 货币政策传导机制，是指运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程，即如何通过货币政策各种措施的实施，经济体制内的各种经济变量影响整个社会经济活动。 货币政策传导机制具有间接调控性，调控主客体使其具有较规范的法律意识和经营行为，各项政策措施遵循市场经济的内在规律间接的发挥作用。

货币政策传导机制的途径 中央银行货币政策的传导可通过两条基本途径: 一是金融市场价格传递的货币渠道 二是商业银行的信贷渠道

金融市场发挥货币政策传导机制的条件 一、建立未来具体稳定的目标预期（如通货膨胀率），有利于中央银行货币政策的传导； 二、较为完善的金融市场。在市场经济条件下，从货币政策工具的启动到最终对企业和居民行为的影响都是借助于各金融市场来完成的，一个完善的金融市场是建立有效货币政策传导机制的重要条件； 三、企业与银行行为市场化程度强。只有企业与商业银行真正以市场作为资源配置的有效手段，才能对中央银行的货币政策调控反应灵敏、准确，货币政策传导效果才会成效显现。

货币政策传导途径之一 ------货币渠道 利率途径 托宾的q效应 居民的财富效应 汇率传导途径

利率途径 利率传导途径是货币政策的货币传导渠道中最基本和重要的一个，是货币传导渠道中其他途径的作用基础。 作用过程:货币供应的增加使利率下降，利率变化使具有利率敏感性的投资增加，总需求因此增加，反之亦反之。 注：约翰·泰勒( John B. Taylor)进一步发展凯恩斯的传统利率途径，他用模型证明如果扩张的货币政策使短期名义利率下降，那么在价格粘性和理性预期共同作用下实际的长期利率也将下降。

20世纪90年代以来，利率途径已成为各国货币政策制定中最重要的变量，几乎所有工业国的中央银行都把短期利率作为货币政策的操作目标和中介目标。 一些学者围绕利率水平和期限结构等问题展开讨论，如：伯南克和布兰德尔(Bernanke and Blinder,1992)的研究表明联邦基金利率是明显优于其他利率的指标; 弗里德曼和卡特纳(Friedman and K. N. Kuttner,1992 )却发现商业票据利率和国库券利率之间的差异是信息量最丰富的指标。

托宾(Tobin,1969)的q效应 通过利率影响股票价格P，然后再通过股票价格来影响q，最终决定企业的投资决策和总产出。

居民的财富效应 强调货币政策对私人消费的影响，作用过程如下: 当货币量增加导致利率下降时，股票价格 上升，总收人TI增长，居民增加一般和耐用消费品的支出C，带动产出Y增加。 理论基础是莫迪格利安尼(Modigliani ,1971)提出的生命周期模型，在该模型中居民的消费支出是由生命周期中的总收入一人力资本、实物资本和金融资产之和来决定的，金融资产主要指股票。这一传导过程中的关键是财富效应。

汇率传导途径 传导过程为:货币供给增加使利率下降，资本外流，在浮动汇率制下，本币要贬值，E上升，净出口NX和总产出Y的增加。 理论基础：多恩布什(Dornbusch,1976)提出的价格粘性汇率超调模型。该模型说明浮动汇率制度下汇率的波动可以用资产市场和商品市场价格调整速度的不一致来解释。 假设商品市场存在价格粘性，其调整慢于资本市场，扩张性货币政策的实施效果是本币利率下降，本币迅速贬值，形成超调;在商品市场上，本币贬值改善了该国的贸易条件，该国出口商品的国际竞争力提升带动国内经济扩张。

货币政策传导途径之二------信贷渠道 货币供给的变化影响银行信贷供给，从而进一步影响投资和消费需求的作用过程。 ------银行信贷模式 ------资产负债表渠道

银行信贷模式 增加货币供给，银行的准备金充足，可以放松信用，因此放宽贷款规模,达到货币当局刺激经济的目标。 前提条件：中央银行通过准备金或者提高再贷款利率使得商业银行流动性不足，商业银行作为一个整体无法通过资产负债结构的调整来抵消央行的操作。否则，商业银行可以通过诸如举借外债、发行可转让存单等等来保持流动性，而不必减少贷款规模。

资产负债表渠道 代表人物是伯南克和格特勒(Bernanke and Gertler, 1989)，《美国经济评论》上的论文《代理成本、企业净值与周期波动》。 当货币当局减少货币供给的时候，利率上扬，导致利息费用开支增加、股价下跌，融资者的资产负债状况恶化。由于融资者的净资产减少，从一定意义上说就是贷款的担保品出现贬值，贷款的逆向选择和道德风险问题加剧，银行减少贷款规模以规避风险。部分企业减少投资，经济收缩。

货币政策传导机制 类型 效应/理论 传导机制 货币渠道 信贷渠道 利率途径 托宾的q效应 居民的财富效应 汇率传导途径 银行信贷模式 资产负债表渠道

5.4 货币政策有效性 影响货币政策有效性的主要因素 货币政策透明度

货币政策有效性 货币政策有效性是指中央银行通过操作货币政策工具，通过良好的传导机制，较好地实现中央银行预期最终政策目标。 实证分析：寻找货币政策中间目标与各种实际经济变量之间的相关关系； 如果货币政策中间目标与实际经济变量紧密相关的，对货币政策调控有效性的评价，还需要对货币政策传导机制的有效性进行评价。

货币政策传导机制是否有效？ 中央银行基础货币的创造及其结构是否合理？ 货币政策工具和货币政策中间指标的选择是否恰当？ 货币政策工具作用于货币政策中间指标进而作用于实际经济变量的过程是否顺畅？ 货币政策传导机制是否规范？ 与外部经济环境是否适应？

影响货币政策有效性的因素 一般认为，影响货币政策效果主要因素有三个，它们分别是： 货币政策时滞 货币流通速度的变动 人们对货币政策的合理预期

货币政策时滞是指货币政策从研究、制定到实施后发挥实际效果全过程所经历的时间。 ——如果货币政策时滞较短或者中央银行对货币政策时滞能准确预测，货币政策效果就容易确定，货币政策工具在实施和传导的选择中就容易把握方向和力度； ——如果货币政策时滞较长且不稳定，政策效果就难以观察和预测，那么，政策工具在实施和传导过程中就可能变得无所适从，政策的取向和力度不能根据对政策生效程度的判断而随时确定和灵活调整，就难以达到理想的政策目标； ——货币政策时滞太长，其间的经济形势已发生很大变化，还可能导致最初采取的政策工具和选取的传导中介变得无效，导致政策的彻底失败；

内部时滞，是指从政策开始制定到实施政策工具为止这段时间。其中又细分为两个阶段，第一段叫认识时滞，第二段叫决策时滞； ——时滞分为内部时滞和外部时滞两部分： 内部时滞，是指从政策开始制定到实施政策工具为止这段时间。其中又细分为两个阶段，第一段叫认识时滞，第二段叫决策时滞； 外部时滞，又称为效应时滞，是指从中央银行操作货币政策工具开始到对政策目标产生影响所经过的时间。决定和影响外部时滞的因素要比内部时滞复杂得多。 时滞客观存在，其中认识时滞和决策时滞可以通过各种措施缩短，但不可能完全消失；效应时滞则涉及更复杂的因素，一般说来也是难以控制的。时滞的存在可能使政策决策时的意图与实际效果脱节，从而不可避免地导致货币政策的局限性。

货币流通速度变动 货币流动速度变动是货币政策有效性的一种主要限制因素。货币学派认为，货币流通速度对货币政策效应的重要性表现在，货币流通速度中的一个相当小的变动，有可能使货币政策效果受到严重影响，甚至有可能使本来正确的政策走向反面。

人们对货币政策的合理预期 合理预期对货币政策效果的影响表现为： 合理预期对货币政策效果影响很大。合理预期的含义是：人们对未来的经济变量的变动能够作出合乎理性的，从而也是正确的预期。 合理预期对货币政策效果的影响表现为： 当中央银行货币政策推出后，各经济主体立刻会根据所获取的各种信息来预测政策的后果，并很快作出对策。货币政策的作用可能被这种对策所冲销。 如：扩张性货币政策推出后，人们通过所掌握的各种信息预期社会总需求要拉上，物价水平会上升。在这种情况下，企业预期原材料要涨价，工人的工资会由于工会的力量强大而提高，生产成本会由此而上升，投资利润率会由此而下降，于是，投资需求必然减少，其结果是，物价上涨了，产出却没有增长甚至会减少，货币政策最终无效。

货币政策透明度 国际货币基金组织(IMF)在1999年9月26日通过了《货币金融政策透明度良好行为准则》，准则明确了中央银行在实施货币政策和其他金融机构在实施金融政策中有关透明度的做法。 将透明度定义为：在通俗易懂、容易获取并及时的基础上，让公众了解有关政策目标及其法律、制度和经济框架，政策决定过程和原理，以及与货币和金融政策有关的数据、信息和机构的职责范围。 货币政策和金融政策相互联系、相互影响，准则对金融政策下了定义，金融政策使之与管理和监督金融与支付系统（包括市场和机构）的有关政策。这些政策旨在促进金融稳定、提高市场效率和保护客户资产及消费者。

提高货币政策透明度的主要原因： (1)如果公众知晓政策的目标和操作工具，而且货币当局对实施这些目标和工具做出可信的承诺，那么货币金融政策的有效性就会增强； (2)中央银行要对其行为负责，尤其是当其独立性较高时，增加透明度有利于接受公众的监督。 人们普遍认为，构成中央银行有效性的关键要素是其独立性、可信性、透明度与责任心，也就是说，独立的、透明的、负责的与可信的中央银行能够实现更好的、全面的政策效果。

货币政策透明度的良好行为准则内容： 第一，明确中央银行货币政策的作用、责任和目标； 第二，公开中央银行制定和报告货币政策决策的程序，包括应向公众介绍、解释并说明实现货币政策目标的分析框架、工具和某些指标 ； 第三，货币政策信息发布，包括中央银行提交和公布的数据，应符合IMF数据公布标准中关于覆盖范围、频率、即时性和公众可获性的各项标准； 第四，中央银行的责任心和诚信保证 。

研究分类： 货币政策理论有效性和货币政策的实施有效性 理论有效性，即货币政策能否对产出、就业等实际经济变量产生影响以及影响的程度如何。如果货币政策确实能对经济变量产生重要影响，那么货币政策在理论上是有效的, 我们将其称作货币政策的理论有效； 政策的实施有效性，即货币当局是否有能力运用货币政策引导经济运行以达到既定的宏观经济目标。 如果理论和经验证据都表明货币政策对实际经济变量具有重要影响，货币当局也能利用货币政策的效力实现既定的宏观经济目标，那么货币政策是实施有效的。

理论研究举例：货币政策传导机制运行有效性分析 商业银行、公众与政府的博弈 理论研究举例：货币政策传导机制运行有效性分析 商业银行、公众与政府的博弈 模型内容—— 商业银行和公众行为对货币政策传导机制运行效率影响 货币供应量（Ms）取决于货币乘数（m）和基础货币（B）； 货币乘数分别取决于货币当局的制度性约束行为（法定存款准备金率Rd、Rt）、商业银行的利益选择行为和风险规避动机（超额准备金率e）以及社会公众的信心状况与行为选择（现金漏损率c 及定期存款占活期存款的比率t ）

由于商业银行自身的逐利性和公众信心的逆向抑制作用，经常去影响以反周期循环为目的的货币政策效果。 在经济高涨时期，提高法定存款准备率（Rd和Rt）来抑制经济过热。但是，面对高额的贷款需求及其较高的收益率，商业银行的逐利性动机必然促使商业银行通过超额准备金（e）的对抗性变动，来增加贷款——商业银行的派生存款增加，经济趋于更热。同时，在基于经济趋优的公众信心的作用下，定期存款将大幅度下降。 即期消费和投资将进一步增加。这对于紧缩性的货币政策来说，无疑是一种巨大的挑战。

公众—货币当局的有限重复博弈模型 假定经济萧条，货币当局通过降息来抑制经济下滑。 对于货币当局来说，有“降息”和“不降息”两种选择；而对于公众来说，同样也有“消费”和“不消费”两种对策。 ——如果货币当局采取降息政策，得到公众认可并有支持举措（消费增加），则货币当局可从经济复苏中获得效用V。同时，公众也可从增加的消费中获得效用U。

——如果公众对当前的经济复苏缺乏信心，并不增加消费，那么货币当局的降息政策将因此大打折扣，效用损失为-3/4V。而公众也将因经济持续低迷而损失效用为-1/4U； ——理性的公众更多的会从自身利益出发，采取不作为的行为（不增加消费），那么这种放任经济萧条的结果将使博弈双方各自损失效用一半。

由于货币当局和公众之间存在着信息不对称 ，且多以“微调”为主的货币政策不可避免的存在着“时滞”，所以往往使得货币当局和公众之间很难达成某种程度上的“默契”。 消费 不消费 V， U 1/4V,3/4U V, 1/4U 1/2V,1/2U 货币当局 降息      不降息 V为政策效应; U 为消费者效用.

对于公众和货币当局来说，在短期内，在风险规避动机作用下，都会采取极大化极小策略（maxmin strategy ）,倾向于选择次优均衡（不降息，不消费）。 而在长期内，这种博弈可以有限重复，特别是在连续政策时滞出现叠加的情况下，次优均衡极易被相互的预期打破。从而出现重复博弈现象。 以致于货币当局多次降息，而公众在“买涨不买跌”心理作用下并不消费和投资，从而使得博弈双方两败俱伤（in the cold），最终货币政策传导机制在真实领域的传导趋于无效。    

我国货币政策有效性的研究 主要集中在我国货币供应量与价格水平和真实产量关系的经验研究 一看效力的大小 二看效应发挥的快慢 三视不同地区

我国货币政策有效性研究（2） 我国货币政策有效性总体评价 货币政策的有效性持肯定态度 ①我国国内产出水平与货币供给水平之间存在长期均衡关系，不同产出和货币变量的区域之间具有一定的对应关系。 ②货币政策的效力有高估的倾向； ③货币政策作用具有非对称性即治理通货膨胀得力而治理通货紧缩乏力； 货币政策效果不太理想 主要问题：信用制度不健全、金融组织结构欠佳、产权制度和利益机制障碍及管理偏差。

实证分析举例： 考虑多目标的中长期有效性检验 （崔建军，2005） （ 一）检验标准：有效值域的确定 假定经济增长率为7-8%，通货膨胀率为5%；失业率为5%。中国的货币政策有效值域为17%-18%；也可以分阶段目标。 （二）货币政策有效性理论模型与中国的实际货币需求之间的拟合程度检验 1986-2003，用GDP、CPI 数据来反映实际货币需求对有效值的偏离度； （三）货币政策有效性理论模型与中国的实际货币供给之间的拟合程度检验 中央银行的货币供应量M2和有效值的偏离度。 参考文献：崔建军 中国货币政策有效性理论模型及经验实证 河北经贸大学学报 2005（1）期

讨论拓展： 试分别说明主要选择性货币政策工具的优缺点,结合我国实际,谈谈如何利用选择性货币政策工具发挥其更好政策效应。