第五章 项目投资决策 项目投资概述 项目投资中的现金流量及其估算 项目投资评价指标 项目投资决策方法的应用

项目投资概述 项目投资的含义 项目投资的特点 项目投资分类 项目投资的程序

项目投资的含义 项目投资是指以扩大生产能力和改善生产条件为目的的资本性支出。项目投资的支出是对企业自身的投入，是一种对内投资、直接投资。 包括： 固定资产投资、无形资产投资、开办费投资、流动资金投资等。 本章重点分析固定资产投资

项目投资的特点 影响时间长 投资数额多 发生频率低 变现能力差 投资风险大

项目投资的分类 按与企业未来经营活动的关系分： 维持性投资和扩大生产能力投资 按对企业前途的影响分： 战术性投资和战略性投资 按相互关系分： 相关性投资和非相关性投资 按决策的角度分： 采纳与否投资和互斥选择投资

项目投资的程序 投资项目的提出 项目投资的评价 1、估算出投资方案的预期现金流量； 2、预计未来现金流量的风险，并确定预期现金流 量的概率分布和期望值； 3、确定资本成本的一般水平即贴现率； 4、计算投资方案现金流入量和流出量的总现值； 5、通过项目投资决策评价指标的计算，作出投资 方案是否可行的决策。 项目投资的执行

现金流量及其估算 现金流量的概念 现金流量的构成 项目计算期

现金流量的概念 现金流量是指投资项目在其项目计算期内因资金循环而引起的现金流入和现金流出增加的数量。 这里的“现金”概念是广义的，包括各种货币资金及与投资项目有关的非货币资产的变现价值。

现金流量的构成 从内容上看，现金流量包括： 现金流出量 现金流入量 现金净流量

现金流出量 现金流出量是指项目引起的现金支出的增加额，通常包括： （1）在固定资产、无形资产、开办费上的投资； （2）项目建成投产后为开展正常经营活动而需投放在流动资产(原材料、在产品、产成品等)上的营运资金；

现金流出量 （3）为制造和销售产品所发生的各种付现成本。这里的付现成本是指需要用现金支付的成本，可用营业成本减去非付现成本来估计。 即：付现成本=营业成本－非付现成本 在权责发生制下非付现成本作为一项生产经营费用应计入成本，但实际上，并不是实际的支出，而是以前年度的支出在本期的摊销额。因此，在计算现金流出量时，应将其剔除，以客观反映现金流出量的情况。非付现成本一般包括折旧额、无形资产和开办费的摊销额。

现金流出量 （4）各种税款。指项目投产后依法缴纳的、单独列示的各项税款，包括营业税、所得税等。 （5）其它现金流出。

现金流入量 现金流入量是指投资项目实施后在项目计算期内所引起的企业现金收入的增加额，简称现金流 入。包括： 营业收入 营业收入是指项目投产后每年实现的全部营业收 入。 为简化核算，假定正常经营年度内，每期发生的 营业收入均为现金收入。营业收入是经营期主要的 现金流入量项目。

现金流入量 固定资产的余值 固定资产的余值是指投资项目的固定资产在终结 报废清理时的残值收入，或中途转让时的变价收入。 回收流动资金 回收流动资金是指投资项目在项目计算期结束 时，收回原来投放在各种流动资产上的营运资金。 固定资产的余值和回收流动资金统称为回收额。 其它现金流入量 其它现金流入量是指以上三项指标以外的现金流 入量项目。

现金净流量 现金净流量。项目的现金净流量是指该项目的现金流入量扣减现金流出量后的差额。 现金净流量=现金流入量-现金流出量 当流入量大于流出量时，净流量为正值；反之，净流量为负值。

项目计算期 项目计算期是指投资项目从投资建设开始到最终清理结束的全部时间，用n表示。

项目计算期 项目计算期包括建设期和生产经营期，从项目投产日到终结点的时间间隔称为生产经营期，也叫寿命期，由此可得： 项目计算期（n）=建设期+经营期 所以，现金净流量可分为建设期的现金净流量、经营期的现金净流量（包括终结期的现金净流量）。

项目计算期 建设期现金净流量的计算 现金净流量= - 该年投资额 由于在建设期没有现金流入量，所以建设 期的现金净流量总为负值。 其次，建设期现金净流量还取决于投资额 的投入方式是一次投入还是分次投入，若投 资额是在建设期一次全部投入的，上述公式 中的该年投资额即为原始总投资。

项目计算期 经营期营业现金净流量的计算 经营期营业现金净流量是指投资项目投产 后，在经营期内由于生产经营活动而产生的 现金净流量。 现金净流量=营业收入 - 付现成本 =营业收入 -（营业成本 - 折旧额） =利润+折旧额 考虑所得税：现金净流量=净利润+折旧额 如有无形资产摊销额： 则：付现成本=总成本 - 折旧额及摊销额

项目计算期 经营期终结现金净流量的计算 经营期终结现金净流量是指投资项目在 项目计算期结束时所发生的现金净流量。 　　经营期终结现金净流量是指投资项目在 项目计算期结束时所发生的现金净流量。 　　现金净流量=营业现金净流量+回收额 为简便起见，一般假定固定资产投资在年初发生，营业现金流量在年末发生，终结现金流量在投资项目使用最后一年年末发生。

例1：某项目投资总额为130万元，其中固定资产投资110万元，建设期为2年，于建设起点分2年平均投入。流动资金投资20万元，于投产开始垫付。该项目经营期10年，固定资产按直线法计提折旧，期满有10万元净残值；预计项目投产后，前5年每年可获得40万元的营业收入，并每年发生38万元的总成本；后5年每年可获得60万元的营业收入，发生40万元的付现成本。所得税率为25% 要求:(1)计算各年的现金净流量 (2)请思考：若前五年发生为付现成本10万元，后五年发生总成本是40万元，各年的现金净流量又为多少？

解：（1）建设期现金净流量 （2）经营期现金净流量 （3）经营期终结现金净流量

项目投资评价指标　　 非贴现指标 贴现指标

非贴现指标 投资回收期 投资收益率

投资回收期 投资回收期是指收回全部投资总额所需要的时间。投资回收期是一个非贴现的评价指标，回收期越短，方案就越有利。它的计算可分为两种情况。 １．经营期年现金净流量相等其计算公式为 公式1

投资回收期 ２．经营期年现金净流量不相等，则可用下述公式2 公式2

例２　某投资项目投资总额为100万元，建设期为2年，投产后第1年至第8年每年现金净流量为25万元，第9年，第10年每年现金净流量均为20万元。要求：计算项目的投资回收期。 所以 　 投资回收期= 2+（１００／２５）=6（年） 投资回收期还应包括建设期。

例3 某企业有甲、乙两个投资方案，投资总额均为10万元，全部用于购置新的设备，折旧采用直线法，使用期均为5年，无残值，其他有关资料如下表 所示：计算甲、乙两方案的投资回收期。 项目计算期 甲方案 乙方案 现金净流量（NCF） 现金净流量 （NCF） (100 000) (100000) 1 35 000 30 000 2 34 000 3 38 000 4 42 000 5 46 000 合计 175 000 190 000

乙方案的投资回收期在第2年与第3年之间，用插入法可计算出： 甲方案投资回收期 = 乙方案的投资回收期在第2年与第3年之间，用插入法可计算出： 乙方案投资回收期= 项目计算期 乙方案 现金净流量（NCF） 累计现金净流量 1 30 000 2 34 000 64 000 3 38 000 102 000 4 42 000 144 000 5 46 000 190 000

投资收益率 项目寿命周期内年均净利（或年均现金流量）与原始投资额的比率 公式：

例 4：资料同例3。 要求：计算甲、乙两方案的投资收益率。 甲方案投资收益率 = 乙方案投资收益率 = 从计算结果来看，乙方案的投资报酬率比甲方案的投资报酬率高3%（38%-35%），应选择乙方案。

非贴现指标 静态投资回收期的计算简单、明了、容易掌握，但没有考虑回收期之后的现金净流量对投资收益的贡献，也就是说，没有考虑投资方案的全部现金净流量，所以有较大局限性；投资收益率考虑了投资方案在其寿命周期内的全部收益状况和现金流量，但是也没有考虑资金的时间价值。该类指标一般只适用于方案的初选，或者投资后各项目间经济效益的比较。

贴现指标 贴现指标也称为动态指标，即考虑资金时间价值因素的指标。 净现值 获利指数 内含报酬率

净现值 净现值是指在项目计算期内，按一定贴现率计算的各年现金净流量现值的代数和。 所用的贴现率可以是企业的资本成本，也可以是企业所要求的最低报酬率水平。净现值的计算公式为： n——项目计算期（包括建设期与经营期）； NCFt——第t年的现金净流量； （P/F，i，t）——第t年、贴现率为i的复利现值系数；

净现值指标的决策标准是：如果投资方案的净现值大于或等零，该方案为可行方案；如果投资方案的净现值小于零，该方案为不可行方案；如果几个方案的投资额相同，项目计算期相等且净现值均大于零，那么净现值最大的方案为最优方案。所以，净现值大于或等于零是项目可行的必要条件。

净现值的计算步骤： 1、计算各年的NCF 2、计算未来报酬的现值。 A如果各年的NCF相等， 未来报酬的现值=NCF×（P/A,i,n） B如果各年的NCF不相等， 未来报酬的现值=NCF×（P/F ,i,n） 注：在计算的时候要注意最后一年的NCF中有无残值和以前垫付的流动资金，如有，也要将其折为现值。 3、计算NPV NPV=经营期现金净流量的现值+建设期现金净流量的现值

例 5、某企业购入设备一台，价值为30 000元，按直线法计提折旧，使用寿命6年，期末无残值。预计投产后每年可获得利润4 000元，假定贴现率为12%。 要求：计算该项目的净现值。 解：NCF0 = - 30 000(元) NCF1-6 = NPV = 9 000×(P/A,12%,6) - 30 000 = 9 000×4.1114 - 30 000 = 7 002.6(元)

例6、某企业拟建一项固定资产，需投资55万元，按直线法计提折旧，使用寿命10年，期末有5万元净残值。该项工程建设期为1年，投资额分别于年初投入30万元，年末投入25万元。预计项目投产后每年可增加营业收入15万元，总成本10万元，假定贴现率为10%。 要求：计算该投资项目的净现值。

解：（1）建设期现金净流量 NCF0 = -30（万元）NCF1 = -25（万元） （2）经营期营业现金净流量 （3）经营期终结现金净流量 NCF11 = 10 + 5 = 15（万元） （4）NPV = 10×[(P/A,10%,10) - P/A,10%,1)]+15×(P/F,10%,11) -[30+25×(P/F,10%,1)] = 10×(6.1446-0.9091)+15×0.3505 - (30+25×0.9091) = 4.885(万元)

净现值 净现值是一个贴现的绝对值正指标，其优点： 综合考虑了资金时间价值，能较合理地反映投资项目的真正经济价值； 考虑了项目计算期的全部现金净流量；体现了流动性与收益性的统一； 考虑了投资风险性，因为贴现率的大小与风险大小有关，风险越大，贴现率就越高。 该指标的缺点： 无法直接反映投资项目的实际投资收益率水平；当各项目投资额不同时，难以确定最优的投资项目。

获利指数（PI） 获利指数又称现值指数，指项目投产后按一定贴现率计算的在经营期内各年现金净流量的现值合计与初始投资额的比值，其计算公式为：

现值指数大于1，表明项目的报酬率高于贴现率，存在额外收益； 现值指数等于1，表明项目的报酬率等于贴现率，收益只能抵补资本成本； 现值指数小于1，表明项目的报酬率小于贴现率，收益不能抵补资本成本。所以，对于单一方案的项目来说， 现值指数大于或等于1是项目可行的必要条件。当有多个投资项目可供选择时，由于现值指数越大，企业的投资报酬水平就越高，所以应采用 现值指数大于1中的最大者。

例7、资料同例5。 某企业购入设备一台，价值为30 000元，按直线法计提折旧，使用寿命6年，期末无残值。预计投产后每年可获得利润4 000元，假定贴现率为12%。 计算其现值指数。

例8、资料同例7。计算其现值指数。 某企业拟建一项固定资产，需投资55万元，按直线法计提折旧，使用寿命10年，期末有5万元净残值。该项工程建设期为1年，投资额分别于年初投入30万元，年末投入25万元。预计项目投产后每年可增加营业收入15万元，总成本10万元，假定贴现率为10%。

内含报酬率 内含报酬率又称内部收益率，是指投资项目在项目计算期内各年现金净流量现值合计数等于零时的贴现率，亦可将其定义为能使投资项目的净现值等于零时的贴现率。显然，内含报酬率IRR满足下列等式：

内含报酬率 从上式中可知，净现值的计算是根据给定的贴现率求净现值。而内含报酬率的计算是先令净现值等于零，然后求能使净现值等于零的贴现率。所以，净现值不能揭示各个方案本身可以达到的实际报酬率是多少，而内含报酬率实际上反映了项目本身的真实报酬率。用内含报酬率评价项目可行的必要条件是：内含报酬率大于或等于贴现率。

内含报酬率的计算 内含报酬率的计算有两种情况： 1、经营期内各年现金净流量相等，且全部投资均于建设起点一次投入，建设期为零 2、经营期内各年现金净流量不相等

1.经营期内各年现金净流量相等，且全部投资均于建设起点一次投入，建设期为零，即： 经营期每年相等的现金净流量（NCF）×年金现值系数（P/A，IRR，t）－投资总额=0 内含报酬率具体计算的程序如下： （1）计算年金现值系数（P/A，IRR，t） （2）根据计算出来的年金现值系数与已知的年限n，查年金现值系数表，确定内含报酬率的范围。 （3）用插入法求出内含报酬率。

例10、资料同例5。 某企业购入设备一台，价值为30 000元，按直线法计提折旧，使用寿命6年，期末无残值。预计投产后每年可获得利润4 000元，假定贴现率为12%。计算其内含报酬率。 查表可知 18% IRR 20% 3.4976 3.3333 3.3255

2、经营期内各年现金净流量不相等 若投资项目在经营期内各年现金净流量不相等；或建设期不为零，投资额是在建设期内分次投入的情况下，无法应用上述的简便方法，必须按定义采用逐次测试的方法，计算能使净现值等于零的贴现率，即内含报酬率。计算步骤如下：

（1）估计一个贴现率，用它来计算净现值。如果净现值为正数，说明方案的实际内含报酬率大于预计的贴现率，应提高贴现率再进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的报酬率小于估计的贴现率，应降低贴现率再进行测算。如此反复测试，寻找出使净现值由正到负或由负到正且接近零的两个贴现率。 （2）根据上述相邻的两个贴现率用插入法求出该方案的内含报酬率。由于逐步测试法是一种近似方法，因此相邻的两个贴现率不能相差太大，否则误差会很大。

例11 资料见例6。要求：计算内含报酬率。 解：先按16%估计的贴现率进行测试，其结果净现值2855.8元，是正数；于是把贴现率提高到18%进行测试，净现值为1090.6元，仍为正数，再把贴现率提高到20%重新测试，净现值为−526.5元,是负数，说明该项目的内含报酬率在18%-20%之间。有关测试计算见下表 所示：

年份 现金净流量 （NCF） 贴现率=16% 贴现率=18% 贴现率=20% 现值系数 现值 (30 000) 1 8 000 0.8621 6 896.8 0.8475 6 780 0.8333 6 666.4 2 0.7432 5 945.6 0.7182 5 745.6 0.6944 5 555.2 3 9 000 0.6407 5 766.3 0.6086 5 477.4 0.5787 5 208.3 4 0.5523 4 970.7 0.5158 4 642.2 0.4823 4 340.7 5 10 000 0.4762 4 762 0.4371 4 371 0.4019 4 019 6 11 000 0.4104 4 514.4 0.3704 4 074.4 0.3349 3 683.9 净现值 2 855.8 1 090.6 （526.5）

然后用插入法近似计算内含报酬率: 18% 1 090.6 IRR 0 20% -526.6

内含报酬率 若只有一个备选方案，当IRR大于预期报酬率时，方案可行；当IRR小于期望报酬率时，方案不可行。若为方案择优，应选IRR大于期望报酬率中的最大者。

内含报酬率 内含报酬率是个动态相对量正指标，它既考虑了资金时间价值，又能从动态的角度直接反映投资项目的实际报酬率，且不受贴现率高低的影响，比较客观，但该指标的计算过程比较复杂。

项目投资决策方法的应用 投资时机决策 投资期限决策

投资时机决策 企业发展所依赖的自然资源通常是有限的，因此，随着资源的不断耗用，储量的逐渐减少，该资源的价格会不断攀升。在这种情况下，企业早投资的账面成本低，而晚投资的账面成本高。但是，根据货币时间价值原理，早投资额和晚投资额的净现值取决于该期间的折现率。因此，企业必须同时考虑货币的时间价值和市场价格的变化，进行投资时机的决策。

例：某公司拥有一座稀有金属矿，该金属矿产品的价格在不断上升。根据预测，五年后该矿产品的价格将上涨50%，公司面临开发时机的决策。 方案1：现在开发。初始固定资产投资为100万元，流动资产投资50万元。该金属矿产品的单位售价为1万元/吨，年付现成本为800万元。 方案2：五年后开发。初始固定资产投资为120万元，流动资产投资为60万元，该金属矿产品单位售价为1.5万元/吨，年付现成本为1 000万元。 假定该公司的资金成本率为6%，所得税率25%，两方案的建设期均为1年，固定资产投资于建设起点一次性投入，流动资产于投产开始垫付。投产后5年矿产开采完毕。固定资产无残值，每年销量为2 000吨。试为该公司进行开发时机决策。

方案1： 每年计提折旧额=100/5=20（万元） NCF0 =-100（万元） NCF1 =-50（万元） 投产后每年净利润： 【2000×1-（800+20）】 ×（1-25%）=885（万元） NCF2-5 =885+20=905（万元） NCF6 =905+50=955（万元） NPV=905×（P/A,6%,4)×(P/F,6%,1)+955 ×(P/F,6%,6)-50 ×(P/F,6%,1)-100 =3590.53(万元）

方案2： 每年计提折旧额=120/5=24（万元） NCF5 =-120（万元） NCF6 =-60（万元） 投产后每年净利润： 【2000×1.5-（1000+24）】 ×（1-25%） =1482（万元） NCF7-10 =1482+24=1506（万元） NCF11 =1506+60=1566（万元） NPV=1506×（P/A,6%,4)×(P/F,6%,6)+1566 ×(P/F,6%,11)-60 ×(P/F,6%,6) -120 ×(P/F,6%,5) = 4371.99(万元） 应选择方案2

投资期限决策 项目从开始投资到投入生产所需的时间，成为该项目的投资期。一般来说，在项目投资期中，如果集中施工力量、进行交叉作业、加班加点可以缩短工期，使项目提前竣工，早投入生产。但上述过程需加大投资，因此，企业需要将缩短投资期付出的成本与所获得的收益进行比较，才能进行缩短投资期的决策。

例:SP公司正进行一投资项目的筹划。该项目的正常投资建设期为3年，建设期每年年末投资额为500万元，第4年开始投产，生产经营期为15年，投产后每年可带来现金净流量300万元。若把建设期缩短为2年，建设期每年年末需要投入800万元，第3年开始投产，生产经营期为15年，投产后每年可带来现金净流量300万元。 假设SP公司的资金成本率为6%，固定资产在项目终结时有5%的残值，两种方案均需在投产时垫支600万元的流动资金。 试为SP公司进行投资期决策。

进行正常投资的净现金流量： NCF0 =0 NCF1-2 =-500（万元） NCF3 =-500-600=-1100（万元) NCF4-17 =300(万元） NCF18 =300+600+500×3×5%=975（万元） NPV=300 ×（P/A,6%,14) × （P/F,6%,3)+975 ×（P/F,6%,18) -500 ×（P/A,6%,3)-600 × （P/F,6%,3) =843.174(万元）

缩短建设期后的净现金流量： NCF0 =0 NCF1 =-800（万元） NCF2 =-800-600=-1400（万元） NCF3-16=300（万元） NCF17 =300+600+800×2×5%=980（万元） NPV=300×（P/A,6%,14) × （P/F,6%,2)+980 ×（P/F,6%,17) -800 ×（P/A,6%,2)-600 × （P/F,6%,2) =844.984(万元） 应选择缩短投资建设期