第一节 资本预算的程序 第二节 项目现金流量预测 第三节 项目评价指标 第四节 项目投资决策分析 第五节 资本限额决策 第八章 资本预算 第一节 资本预算的程序 第二节 项目现金流量预测 第三节 项目评价指标 第四节 项目投资决策分析 第五节 资本限额决策

第一节 资本预算的程序 一、资本预算与全面预算的关系 二、资本预算的程序

一、资本预算与全面预算的关系 （一）资本预算的含义 资本预算（Capital budgeting）亦称资本支出预算，这是关系企业长远发展的投融资预算，如固定资产的购置、扩建、改建、更新等都需要在投资项目可行性论证之后编制出反映投资时间、规模、收益以及资金筹措方式的预算。

一、资本预算与全面预算的关系 长期战略规划 当期目标 财务预算 资本预算 经营预算 当期实施方案

二、资本预算的程序 资本预算分为两个基本步骤： 一是做好投资项目的论证； 二是做出投融资预算。

二、资本预算的程序 （一）投资项目的论证 1．选择投资机会 应当考虑的因素有：（1）市场需求；（2）现有条件；（3）投资方式（合资建设、独资建设等）。 2．收集和整理资料 其中主要有：（1）技术资料；（2）市场调查资料；（3）资源和环境状况资料；（4）财务资料；（5）法律政策资料等。 3．投资项目评价 利用评价指标 4．做出项目投资决策

二、资本预算的程序 （二）投融资预算 项目的投融资预算是根据投资决策所作出的投资方案分期用款和筹款预算。尤其是在项目的建设期，高额的投资支出必须有相应的预算保障。 工程建设期投融资预算模式

工程建设期投融资预算模式 各个工程项目预算 最新的工程预算定额 投资项目总预算 分期投资预算 融资预算

第二节 项目现金流量预测 一、投资项目现金流量预测的原则 二、投资项目现金流量预测的方法 三、投资项目现金流量预测中应注意的问题 四、投资项目现金流量预测的案例分析

一、投资项目现金流量预测的原则 （一）实际现金流量原则 投资项目现金流量必须按照不同时期实际收到和付出的现金流量作为计算数据。现金流入量的计算原则是，与投资项目有关的现金收入或现金支出节约额；现金流出量的计算原则是，与投资项目有关的现金支出；净现金流量的计算原则是，当期现金流入量减去当期现金流出量所形成的差额。 实际现金流量原则的特点在于：投资项目预测指标需要利用现金流量，而不是会计收益。 实际现金流量原则是针对投资项目未来的现金流量计算，涉及的是未来的成本、价格水平，而不是现在的成本、价格。

一、投资项目现金流量预测的原则 为什么坚持项目现金流量原则？ 1．会计收益在计算中包含了一些非现金流量因素 例如，固定资产折旧费、无形资产摊销费等在会计上作为当期费用，递减了当期的会计收益；但是，这种费用并没有形成当期的实际现金支出，相反，在固定资产或无形资产的购建期已经形成了当时的现金支出，因此，应当将折旧费不作为当期现金支出，否则就会形成重复计算。 2．会计收益在计算中依据的是历史成本 会计收益在计算中依据的是历史成本，投资项目现金流量计算所依据的价格、成本等应当是投资项目在未来实施中所面对的市场环境，因此，不仅需要采用未来的价格、成本，还应当注意调整通货膨胀对现金流量的影响。

一、投资项目现金流量预测的原则 （二）增量现金流量原则 一个继续经营企业的投资项目评价，必须将项目现金流量预测放在增量现金流量的基础上。增量现金流量原则的贯彻主要体现在以下四个问题的处理：

一、投资项目现金流量预测的原则 1. 附加效应（Side effects） 考虑附加效应就是要考虑投资活动所产生的整体效果，而不是某一个项目的孤立效果。 例如，某通信设备生产厂家准备开发一种新式手机，预计新式手机上市后，一年的销售收入为2000万元，但会冲击该厂家原来旧式手机的销售业绩，使旧式手机一年减少400万元的销售额。从考虑附加效应的原则出发，该新式手机的当年销售额所表现的现金流入量应当是1600万元，而不是2000万元。当然，如果该厂家准备生产的新式手机冲击的不是自家产品，而是其他厂家的产品销路，就依然将当年销售额所表现的现金流入量体现为2000万元。 与此相反，附加效应不仅可能形成减量效应，还可能形成增量效应。例如，某家航空公司准备开辟A—B城市之间的航线，而新航线开通后，将会提高该家航空公司原有的B—C城市之间的客货运量，从而增加了B—C航线的现金流入量。从附加效应的原则出发，这种增加的B—C航线的现金流量应当计算到A—B航线这个投资项目的现金流量之中。

一、投资项目现金流量预测的原则 2．沉没成本（Sunk costs） 沉没成本是指过去发生的，无法由现在或将来任何决策所能改变的成本。例如，某项投资项目在决策前就已经发生平整土地的支出50万元，无论该工程项目是否在此地块按期施工，该项支出已经无法挽回，由此形成50万元沉没成本。沉没成本是投资决策的无关成本，不应当将其作为项目评价时的现金流出量。一般来说，多数沉没成本都是投资决策前所发生的市场调查和研究开发费用。

一、投资项目现金流量预测的原则 3．机会成本（Opportunity costs） 机会成本是指在投资项目的决策中，从多种方案中选取最优方案而放弃次优方案所丧失的收益。机会成本是项目相关成本。

一、投资项目现金流量预测的原则 4．制造费用（Manufacturing expense） 在一个继续经营的企业，制造费用的归类分析就很必要。只有那些与投资项目相关的制造费用（例如，因投资项目而增加的管理人员工资、增加的动力费用、租金支出等）才能计入投资项目的现金流量当中；而与投资项目无关的费用不应当计入投资项目的现金流量当中。

一、投资项目现金流量预测的原则 （三）税后原则 在企业所得税存在的环境下，投资项目现金流量应当是税后现金流量，从而将现金流量计算与投资者的利益完全联系起来。

二、投资项目现金流量预测的方法 投资项目现金流量预测，可以按照初始现金流量、经营现金流量、终结现金流量分别进行。

（一）初始现金流量 初始现金流量是指投资项目在建设过程中发生的现金流量，主要包括： 1. 固定资产、无形资产的投资支出，如土地使用权、厂房设备的购置费用等。 2. 垫支的营运资本，如项目投产后分次或一次性投放的营运资本增加额。 3. 其它费用，如投资项目的筹建费、员工培训费等。 4. 原有固定资产的变价收入，即进行固定资产更新改造工程中，出售旧设备所发生的净现金流量。 5. 所得税效应，即出售旧设备变价收入的税赋损益。例如，旧设备的出售价如果高于设备账面净值，需要缴纳所得税，多交的所得税构成项目现金流出量；旧设备的出售价如果低于设备账面净值，形成损失，可以抵减应纳税所得额，少交所得税，少交的所得税构成项目现金流入量。诸如此类由投资而引发的税赋变化，需要反映在初始现金流量的计算中。

（二）经营现金流量 经营现金流量是指投资项目建成后，在生产经营过程中发生的现金流量，这种现金流量也需要按年度计算。经营现金流量的计算一般根据损益计算资料分析得出。基本计算公式为： 净现金流量=收现销售收入－付现成本－所得税

（二）经营现金流量 简化的净现金流量计算公式可以是： 净现金流量=税后利润+折旧 简化计算公式的推导过程如下： 净现金流量=收现销售收入－付现成本－所得税 =收现销售收入－（经营成本－折旧）－所得税 =税后利润+折旧

（二）经营现金流量 如果在经营现金流量的计算中无法获得所得税数据（由于使用增量现金流量数据，无法确定增量所得税），可以采用如下计算公式： 净现金流量=税后收现收入－税后付现成本+折旧抵税 =收现收入×（1－税率）－付现成本×（1－税率）+折旧×税率 =（收现收入－付现成本）×（1－税率）+折旧×税率 该计算公式的推导过程为： 净现金流量=税后利润+折旧 =（收现收入－经营成本）×（1－税率）+折旧 =（收现收入－付现成本－折旧）×（1－税率）+折旧 =收现收入×（1－税率）－付现成本×（1－税率）－折旧×（1－税率）+折旧 =收现收入×（1－税率）－付现成本×（1－税率）－折旧+折旧×税率+折旧

（二）经营现金流量 如果投资项目在经营期内追加了投资（流动资产或者固定资产），该经营年度的净现金流量应当按照以下公式进行调整： 追加投资年度的净现金流量=净现金流量－追加投资

（三）终结现金流量 终结现金流量是指投资项目终结时发生的现金流量，这种现金流量包括两部分： 1．经营现金流量 2．非经营现金流量 其中，非经营现金流量主要包括：（1）固定资产、无形资产变价收入；（2）固定资产、无形资产出售的税赋损益（具体计算方法与初始现金流量的情况相同）；（3）垫支营运资本的收回。

三、投资项目现金流量预测中应注意的问题 （一）折旧模式的影响 折旧模式（折旧年限、折旧方法）本来对现金流量不产生影响（只影响会计收益），但是，折旧可以发挥抵税作用，进而产生对现金流量的影响。 （二）利息费用 投资项目的利息费用可以有两种处理选择： 1.作为投资项目的折现率体现出来； 2.作为投资项目现金流量的扣除。 （三）通货膨胀 针不同的项目，采用不同的通货膨胀率修正现金流量。

四、投资项目现金流量预测的案例分析 （一）扩充型投资现金流量分析（174页8—2） （二）替代型投资现金流量分析（175页8—3） 请看书了解案例。

第三节 项目评价指标 一、净现值（Net present value, NPV） 二、内部收益率（Internal rate of return, IRR） 三、获利指数（Profitability index, PI） 四、投资回收期（Payback period, PP） 五、会计收益率（Accounting rate of return, ARR） 六、NPV与IRR的比较

一、净现值 某个投资项目的净现值是该项目在整个建设期、经营期、终结期的所有净现金流量，按照一定折现率计算的现值之和。按照净现值指标的评价原则，若投资项目的净现值大于零，投资项目具有财务可行性；相反，若投资项目的净现值小于零，则认为该投资项目不具有财务可行性。如果有多种净现值大于零的方案可以选择，则应当选择净现值最大的方案。净现值的计算公式为： NCF0 NCF1

一、净现值 折现率可以根据实际情况确定，一般存在以下标准： （1）项目筹资的资本成本； （2）项目投资的必要报酬率； （3）项目投资的机会成本； （4）行业基准收益率。

二、内部收益率 内部收益率是指项目投资可望达到的收益率。如果将这个收益率作为投资项目各年净现金流量的折现率，就会求得等于零的净现值。而运用内部收益率指标评价投资方案时，需要将事先计算好的内部报酬率与资本成本进行比较，若投资方案的内部收益率大于其筹资成本，则认为方案具有财务可行性；否则，就可以认为方案不具有财务可行性。

二、内部收益率 正是由于内部收益率是能使投资项目的净现值等于零的折现率，因此，我们可以面对不同的投资方案净现金流量，按照以下等式进行测算：

二、内部收益率 上式中的IRR是未知量，最原始的测算方法是“逐步逼近测试法”，即按照一个想象中的IRR代入上式，如果代入后恰巧使净现值等于零，则可以将此折现率确认为项目的内部收益率。如果代入后的净现值大于零，则需要提高IRR的数值；如果代入后的IRR小于零，则需要减少IRR的数值……，最终达到净现值的计算结果等于零（或者趋近于零）的目的。而一旦达到了目的，IRR就可以确定。

二、内部收益率 假定按照一个扩充型投资项目现金流量预测的结果计算内部收益率，并将折现率首先预定为18%，则： NPV= -170 000+38 000×（P/F，18%，1）+46 800×（P/F，18%，2）+62 048×（P/F，18%，3） +59 230×（P/F，18%，4）+76 453×（P/F，18%，5） NPV= -170 000+38 000×0.8475+46 800×0.7182 +62 048×0.6086+59 230×0.5158+76 453×0.4371 =-2452

二、内部收益率 将折现率预定为16%，则： NPV= -170 000+38 000×0.8621+46 800×0.7432 +62 048×0.6407+59 230×0.5523+76 453×0.4761=6408 所以，我们有理由认为IRR在18% ~ 16%之间，即： 折现率 净现值 18% -2452 IRR 0 16% 6408

二、内部收益率 利用内插法计算IRR： 由此可见，该扩充型投资项目的筹资成本只要不高于17.45%，就可以选择这个投资项目。

二、内部收益率 如果投资项目满足以下特殊条件，只需按照简便算法求出隐藏的内部收益率。这些特殊条件是： 1．全部投资均在建设期起点一次性投入，建设期为零，即为全部原始投资的负值； 2．投产后每年净现金流量相等，即各年的NCF形成了普通年金形式。 于是，IRR可按下式计算：

二、内部收益率 举例： 投资项目的净现金流量序列 单位：万元 - 100 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 投资项目的净现金流量序列 单位：万元   - 100 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 根据图，列式计算： 100/20=（P/A,IRR,10） 5=（P/A,IRR,10）

举例： 翻开年金现值系数表，查10年期的栏目中是否存在年金现值系数为5的项目，结果没有找到。但最接近于5的相邻系数有5.21612和4.83323，它们分别对应的折现率为： 14% 5.21612 16% 4.83323 所以，我们有理由认为IRR在折现率14% ~ 16%之间，即：

14% 5.21612 IRR 5 16% 4.83323 通过分析，我们可以建立以下等式： 则：IRR=15.13%

三、获利指数 获利指数亦称现值指数，是指投资项目未来现金流入量（CIF）现值与初始投资现金流出量（COF）现值的比率，计算公式为：

三、获利指数 按照获利指数进行投资项目选择的原则是：放弃小于1的获利指数项目，采纳大于1的获利指数项目。

四、投资回收期 投资回收期是指投资项目的经营净现金流量抵偿原始投资所需要的全部时间（年度）。投资回收期在计算上有两种形式：一是包括建设期的投资回收期（记作PP）；二是不包括建设期的投资回收期（记作PP′）。 如果每年净现金流量相等： 投资回收期=初始投资/年净现金流量

四、投资回收期 如果每年净现金流量不相等： 可以利用项目经营净现金流量抵偿原始投资，以抵偿原始投资的年度，作为投资回收期。 -170 000 38 000 46 800 62 048 59 230 76 453 -132 000 -85 200 -23 152 = 3年零5个月

四、投资回收期 利用投资回收期指标的原则是：接受小于基准投资回收期的项目，舍弃大于基准投资回收期的项目。由于投资回收期的计算没有考虑时间价值，也没有全面评价投资项目的完整现金流量，因此该指标具有一定的局限性。

五、会计收益率 会计收益率是指投资项目年平均会计净收益与原始投资额的比率，计算公式为： ×100%

五、会计收益率 会计收益率的利用原则是：采纳高于基准会计收益率的项目，舍弃低于基准会计收益率的项目。

六、NPV与IRR的比较 （一）净现值曲线 NPV 净现值曲线描述的是项目 净现值与折现率之间的关 系。 随着折现率K的增大， NPV 在单调减少。 IRR K1 K2

六、NPV与IRR的比较 （二）费希尔交点（Fisher’s intersection) NPV 按照NPV的大小，在费希 尔交点的内侧，应当选择 D项目，在费希尔交点的 外侧，应当选择C项目。 按照IRR的大小，只应当 选择C项目。 选择出现矛盾？？？？ D C K%

六、NPV与IRR的比较 如何认识这个矛盾？ NPV与IRR判断标准出现矛盾表现在费希尔 交点的内侧，因为，外侧的判断是一致的！ C项目的IRR较高，NPV也大。而内侧则不然！ C项目虽然IRR较高，但NPV则较低。 到底是什么原因？？

六、NPV与IRR的比较 真正的原因在于： NPV的计算是按照资本成本进行折现，而IRR是按照高于资本成本的IRR才能将NPV计算为零。由此造成两种标准在计算NPV上的再投资利率的表现不同！！ 这就是说：IRR的计算标准夸大了再投资收益率（认为再投资收益率与投资收益率完全一样）。 什么是再投资收益率？ 因为在NPV和IRR的计算中，都按照复利计算原则考虑时间价值，这必然是一种考虑再投资的计算问题。

六、NPV与IRR的比较 如何解决这个矛盾？ 经济学家认为：出现这种情况应当以NPV的判断标准为准！ 在D与C项目的互斥选择中，D项目的投资额较大，可以人为设定一个（D-C）项目，并按照资本成本作为折现率计算这个（D-C）项目是否存在NPV,如果存在，则：C项目可选， （D-C）可选，即：D项目可选！！ 结论：在互斥方案选择中，要按照最大化的NPV标准进行决策。

第四节 项目投资决策分析 一、独立项目投资决策 二、互斥项目投资决策

一、独立项目投资决策 什么是独立项目？ 就是不排斥其他投资项目的投资项目。从财务的角度看，两个相互独立的投资项目的现金流量是不相关的！ 独立项目的决策可以利用五种评价指标的任何一种进行评价。

二、互斥项目投资决策 什么是互斥项目？ 即采用某一个投资项目，必然要放弃其他项目，就构成互斥项目。 互斥项目在比较时，可以采用以下方法：

二、互斥项目投资决策 （一）排列顺序法 即按照所利用的评价指标，将全部项目降级排序，选择其中最优的项目。 如果所计算的评价指标之间出现了排序矛盾，可以以NPV指标的排序为准。

二、互斥项目投资决策 （二）增量收益分析法 对于互斥项目，可以运用增量净现值进行选择。具体情况为： 1. 对于投资规模不同的互斥项目，如果增量净现值大于零，选择投资规模大的项目。 2. 对于重置型投资项目，要站在新设备的角度进行分析。如果增量净现值大于零，选择新设备项目。

二、互斥项目投资决策 （三）总费用现值法 即计算备选方案项目的总费用现值，选择总费用现值最小的投资项目。 利用这种方法的前提条件： （1）各备选方案的收入相同； （2）各备选方案的计算期相同。 （教材192页——193页案例）

二、互斥项目投资决策 （四）年均费用法 年均费用法即计算投资项目年均费用，选择年均费用最低的项目。 前提条件： （1）备选方案每期收入相同； （2）计算期不一致。

二、互斥项目投资决策 年均费用法的计算公式： 总费用现值/年金现值系数=年均费用 1 总费用 现值 2 总费用现值/年金现值系数

第五节 资本限额决策 一、投资规模 二、资本限额下的项目比较选择

一、投资规模 投资规模的控制的意义 投资规模的大小，直接影响项目所需要的资本总量，因此，投资者有必要根据自己所掌握和能够争取的资本限额，做好投资规模的控制。保证投资项目能够尽快投产运营。 投资规模控制的目标应当是，能够使投资者价值最大化。

投资报酬率 边际资本成本线 A B 资本 成本 C D E 投资总额 图中显示：某企业投资有ABCDE五个项目可供选择，按照期初 资本成本水平，该企业有ABCD四个项目可供选择；但是，资 本成本是变化的，随着边际资本成本的上升，该企业只能选择 ABC三个项目。并实现企业投资价值的最大化！

二、资本限额下的项目比较选择 根据边际分析原理，当投资项目的投资报酬率减去边际资本成本后为零，更确切的说，边际项目的净现值为零，企业投资可以获得充分的利润空间——企业价值最大。因此，企业应当在资本限额范围内，做出满意的投资组合。这种投资组合的做出，可以采取以下方法。

项目组合法 项目组合法是将所有的待选项目，组合成不同的相互排斥的项目组，然后计算不同项目组的净现值，再从中选择能够满足资本限额条件的最大净现值项目组。 操作程序

例如：3个项目，可以建立 8-1=7个项目组 包括：A、B、C、AB、AC、BC、ABC。 个项目组 按照投资额从小到大 的顺序排列项目组。 从排列的项目组中挑 选出符合资本限额条 件的投资项目组。 运用项目组合法的条件是： 1.项目组之间互斥 2.各项目风险程度几乎相同 3. 资本限额与项目周期相匹配 在这些项目组中找出 净现值最大的项目组

第八章结束 进行课堂习题练习