投资学 第7章 投资分析（1）：股票价值分析

7.1 会计对股票价值的评估方法 （1）每股面值（Par value per share） 7.1 会计对股票价值的评估方法 （1）每股面值（Par value per share） 定义：公司新成立时所设定的法定每股价格（The legal price per share） 面值是名义价格（Nominal price），每张股票标明的特定面额 作用：1）计算新公司成立时的资本总额；2）表明股东持有的股票数量。 法律规定：股票不得低于面值发行，为什么？ 会计处理：溢价部分在股东权益项下的科目为资本公积

股票面值的作用十分有限，每股的股利与其没有直接关系，因此有面值股和无面值股。 注意：债券的面值非常关键，是决定股息收入和返还本金的依据。 股票的面值与实际上购买股票是的市价差距很大，股票的面值与市价没有必然的联系，债券是“笼中鸟”，而股票是“笼外鸟”。

面值 vs.发行价格 平价发行：发行价＝面值 溢价发行：发行价>面值 折价发行：发行价<面值 设价发行：无面值股 注意：（a）事先确定的发行价格，可能不会等于实际的发行价格；（b）中国禁止折价发行，中国石化跌破发行价，并没有跌破面值，中国上市公司股票的面值统一为1元。

发行价格的影响因素： （a）市场因素：是牛市还是熊市 （b）发行数量：数量大，公司原有的股票被稀释的程度大，股价低。 （c）原来股票价格：针对增发新股 （d）发行方式：配股（定向配售）给原有的股东，公司的价值没有增加，只是股份稀释，价格必然下跌。

（2）每股账面价值（ Book value per share） 每股所代表公司的股东权益，股东权益是会计意义上的概念。 例如某公司的拥有149,500,000的总资产，其中 普通股：100,000,000 资本公积：5,000,000 盈余公积：30,000,000 股东权益是：135,000,000，若在外发行10,000,000股，则每股帐面价值是13.5元 账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价值）

账面价格不一定大于企业的市场价值，可能低、高或相等（在企业刚刚开业的那一瞬间）。 例如：1998拥有70部电脑资产的企业其账面价值与市值差距很大。 账面价值只是一种历史公允的的价值，它仅仅代表过去的实际，而不是今天的公允价值，是一种以过去的客观而牺牲了现在的客观。

（3）清算价值（Liquidation Value） 将公司的资产分别出售，以出售所得的资金偿还负债后的余额。 适合公司解体时候对资产负债的估计 企业清算并不一定是由破产引起的，比如成功企业的急流勇退，但破产一定要清算 企业在清算前，是一个系统，清算时则被分割处理，所以清算价值是公司底价 收购（投资意义上）：清算价值vs公司市值 案例：Mesa Petroleum 收购Gulf Oil

（4）重置价值（Replacement value） 重置公司各项资产的价值（成本），减去负债项目的余额。 重置价值基本上代表公司的市值，尤其在通胀期。它与市值的差异？ 重值价值不可能低于市值。为什么？ 若低于市价，则投资者可以重复复制该公司，再以市价出售，这种行为将降低（类似）公司的市价或提升重置成本。

重置价值与Tobin的Q值理论 q>1,公司的资产市值高于重置成本，故对公司具有投资激励作用。 q=1,激励作用接近于0。 Lindberg-Ross：具有高成长性的企业 q=1,激励作用接近于0。 q<1,公司的资产市值低于重置成本，公司无资本投资的意愿。 Lindberg-Ross：一般是遭受激烈竞争的行业，或衰退行业。

7.2 股票的市值与经济价值 每股市值（Market value）：股票在市场上实际的交易价格 7.2 股票的市值与经济价值 每股市值（Market value）：股票在市场上实际的交易价格 经济价值（Economic Value）：未来每股股利的现值，也称为内涵价值（Intrinsic value） 股票是一种没有偿还期的证券，股票转让的本质是这种领取股利收入这种权利的转让 市值与经济价值不一定相等？

市值与经济价值不一致 股票市场的效率 投资者的期望 本章剩下的部分介绍股票评估方法，是决定股票的经济价值。 股市的低效率使投资者无法获得完全的信息 股票价格未包含所有的信息，则与公司股票的真正价值（充分信息）有差异 投资者的期望 在信息有效的前提下，大部分投资者将会有共同的认识（期望），形成经济价值的共识值（Common estimate） Black（1986）提出噪声交易者（Noise trader）和信息交易者（Informed trader） 本章剩下的部分介绍股票评估方法，是决定股票的经济价值。

7.3 股票价值分析模型 股息贴现模型 市盈率模型 零增长模型 固定增长模型 多元增长模型 两（三）阶段增长模型

7.3.1 股息贴现模型 变量：股息（未来现金流）的增长方式

零增长模型 假设股息额保持不变，即dt=d0 应用：决定优先股的经济价值，判定优先股的价值是否合理？ 某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其经济价值为80元，若当前价格为75元，则被低估，即可买进。

固定增长模型（Constant growth model）——Gordon model 适用于稳定增长的企业 某公司在过去的一年中所支付的股息为每股1.8元，同时预测该公司的股息每年按5%的比例增长，若折现率为11%，则其合理价格是？31.5元

两阶段增长模型

三阶段增长模型 两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的速率增长，从（n+1）年起由g1立刻降为g2，而不是稳定地有1个从g1到g2的过渡期，这是不合理的，为此，Fuller（1979）提出了三阶段模型 成长期 过渡期 成熟期 g g1 gt g2 n1 n2 t

Fuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为

例子：三阶段增长模型 假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4元/股，预计未来6年股利的成长率为25%，第7~10年股利增长呈现直线下降，第11年稳定为7%，随后按此速率持久增长，若贴现率（资本成本）为15%，求其股票的经济价值。

多元增长模型 在时刻T以前的T-时刻，股利可以按照任何比例增长，但在T之后T+时刻，假设按照固定比率增长，且一直下去。

7.3.2 市盈率模型 每股（税后）收益et与派息率qt决定了每股股利dt的大小，即 隐含市盈率

构建市盈率模型的理由 实际市盈率p0/e0是证券分析常用的指标，且容易得到。 实际市盈率=交易价格/每股盈余 若v0/e0>p0/e0,则股票价格被低估，反之则高估。 市盈率低估是买入信号，高估则是卖出信号。

这里，市盈率=昨日收盘价/最新年度每股收益 2004年11月23日部分股票市盈率 代码 名称 市盈率 收盘价 每股收益 200625 长安B 3.5 3.92 1.180 200550 江铃B 6.9 3.37 0.520 000625 长安汽车 5.2 6.11 000680 山推股份 3.73 0.540 200725 京东方B 5.4 3.09 0.67 600357 承德钒钛 7.0 4.22 0.600 600057 夏新电子 5.5 7.80 1.430 600022 济南钢铁 7.1 5.93 0.830 600569 安阳钢铁 5.8 3.55 600307 酒钢宏兴 7.6 6.27 000717 韶钢松山 6.3 7.36 1.170 600196 复星实业 5.24 0.690 600006 东风汽车 6.4 4.04 0.630 600282 南钢股份 7.7 7.06 0.920 200761 本钢板B 6.5 2.82 0.460 900925 电气B股 7.9 0.56 0.580 600418 江淮汽车 6.8 6.7 0.900 000528 桂柳工A 8.0 5.43 0.680 600231 凌钢股份 5.71 0.840 600991 长丰汽车 8.1 8.70 1.080 这里，市盈率=昨日收盘价/最新年度每股收益

零增长市盈率模型 零增长模型假设股利不变，则公司应当保持100%的派息率？ 若不全部派息，则有保留盈余，从财务管理知道，保留盈余的再投资就会增加未来每股的股利。

零增长市盈率模型的意义 假设市场有效，则理论市盈率等于实际市盈率，则 一个企业若其市实际盈率等于贴现率（资本成本）的倒数，则意味着该企业是零增长的，即这样的公司是保守的，而非进取的。 企业处于成熟期

固定增长市盈率模型

多元增长市盈率模型

7.4 股票指数 指数的意义 股指计算原理 《统计学》：指数是综合反映社会经济现象总体的变动方向和变动程度 7.4 股票指数 指数的意义 《统计学》：指数是综合反映社会经济现象总体的变动方向和变动程度 股票指数是价格指数，综合反映不同时期价格变动的相对水平指标。 股指计算原理 确定样本股，以样本股数量为权重。 某一时点的样本股市值（价格乘数量）为基期值 以当前样本股市值与基期数据比值，即得到市场总体股价变动的相对数。

股票指数的编制 方法：即算术平均数法、加权指数法 算术平均数法：选用样本股票的价格相加再除以股票品种数得出， 这种方法实际将样本股的数量全部认为相同，从而不分个股在股市中的地位，在股本结构变动时，完全失去数据的合理性，不能代表股市的综合行情，现在基本不用。

2. 加权指数法 问题，从统计学看，股票指数用哪一种指数好？ 价格指数用派氏指数好。因为它综合反应股票价格和数量的变动，且具有现实意义。世界上绝大部分国家的股票指数用派氏指数。 注意：在派氏指数下，股指的增长可能总盘扩大。

中国的股票指数 上证指数 基期：1990年12月9日，基期为100点。 采用全部上市股票为样本股，并选用发行总股本为权数。 上证指数的样本股为全部股票，pit 为各样本股今日之即时市价 ，qit为各 样本股的发行数量（全部普通股发行量），pi0为各样本股基日收盘价。

中国的股票指数 深圳成份股指数 深交所自1995 年1月23日起开始编制并发布成份股指数，计算公式同上证指数，不同点： 选用40家上市公司为样本股，以1994年7月20日为基期日，基期为1000点 选用上市流通股为权数计算，而非发行量。

成份股保持相对稳定， 但不搞终身制 深交所定期考察成份股的代表性，对不具代表性的公司将进行更换 选取方法：根据上市公司一段时间内的平均可流通股市值、总市值、成交金额等指标，经过综合评比，并参考公司经营绩、管理水平、行业代表性等因素而挑选 40家成份股股票： 工业类（18 家，如深康佳、深中华、赣江铃等）、商业类 （3家，如苏物贸 ）、公用事业类 （4家，如粤华电 ）、金融类 （3家，如深发展 ）， 综合 企业类（7家，如深万科）、地产类（5家，如粤宏远）

中国的股票指数 指数的实时计算 每一个交易日集合竞价结束后，用集合竞价产生的价格产生开市指数。 连续竞价中每有一笔成交，就重新计算一次，直至收盘。 股票指数每15秒通过卫星和网络向外界公布一次。

世界主要股票指数 道.琼斯指数 1884年7月3日，美国道.琼斯公司首次公布纽约证交所中以11家样本股为代表的综合股指，此后扩大到65家，且一直保持至今，基期指数为100点。 样本股包括30家工业类股票，20家运输类股票和15家公用事业类股票，并同时编制这三类分类股指。 现在，世界各地经常引用的道.琼斯股指并非是65家综合股指，而是30种工业类股指。 道.琼斯采用修正平均数法。 1972年11月14日，指数触及700点；1999年3月29日，指数突破7000点。

日经指数 这是日本经济新闻社编制的东京证交所股指，基期日是1949年5月16日，以东京证交所上市第一批225家股票为样本股。1975年5月1日，日本经济新闻社购得道.琼斯商标，改为日经道.琼斯指数。 香港恒生指数 香港联合交易所著名的恒生指数由香港恒生银行编制。采用33家样本股，基期日现为1984年1月13日。 现在香港联交所还公布由恒生银行编制的Ｈ股指数，也称国企指数或红筹股指数 Ｈ股指数基期日1994年7月8日，红筹股指数基期日为1993年1月4日，基期指数均为1000点