第六章 资产证券化 资产证券化是近几十年来世界金融领域的最重大创新之一，从20世纪60年代末的美国住房抵押贷款证券化开始，短短的三十多年时间里，资产证券化得到迅猛发展，并成为现代金融发展的主流方向。

第六章 资产证券化 第一节 资产证券化概述 第二节 资产证券化的运作流程及主要技术 第三节 资产证券化的意义 第四节 资产证券化的基本类型 第六章 资产证券化 第一节 资产证券化概述 第二节 资产证券化的运作流程及主要技术 第三节 资产证券化的意义 第四节 资产证券化的基本类型 第五节 国外资产证券化的发展与操作模式 第六节 中国资产证券化的实践与探讨 本章小结 思考题

第一节 资产证券化概述 一、资产证券化概念解析 二、资产证券化起源和发展

一、资产证券化概念解析 资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，或提供的一种金融工具。 其一，资产证券化是以市场为基础的信用活动，属于直接融资的范畴，而有别于以金融机构为中介的间接信用活动。 其二，以市场为基础的证券化融资活动包括两种证券化方式，即一级证券化（也称初级证券化）和二级证券化。

二、资产证券化起源和发展 表：资产证券化的发展阶段 发展阶段 住宅抵押贷款证券化 银行信贷资产证券化 公司应收账款证券化 开始时期 20世纪60年代末 20世纪80年代中期 20世纪90年代初 资产类型 住房抵押贷款 汽车贷款、信用卡应收款、计算机贷款、其他商业贷款 基础设施收费（如电力、公路、铁路、电讯等）、贸易公司应收账款（如能源、有色金属等）、服务公司应收账款（如航空公司、海运公司等）消费品分期付款、版权专利权收费 所涉及的国家和地区 美国 欧美发达国家 发达国家和部分新兴市场 摘自《资产证券化》上海财经大学出版社

第二节 资产证券化的运作流程及主要技术 一、资产证券化的主要参与主体 二、资产证券化的运作流程及主要环节 三、资产证券化的主要理论和技术支持

一、资产证券化的主要参与主体 发起人 信用增级机构 信用评级机构 特殊目的机构SPV 投资银行 专门服务机构 托管人

二、资产证券化的运作流程及主要环节 运作流程(时间顺序) 建立SPV 组建资产池 信用评级 投资者偿付本息 承销证券化产品(挂牌上市) 证券化收益流程 向证券投资者的偿付过程 运作流程

二、资产证券化的运作流程及主要环节 证券化收益流程 (以现金流为脉络) 原始权益人（发起人） 投资者 SPV

二、资产证券化的运作流程及主要环节 向证券投资者的偿付过程(以现金流为脉络) 原始权益人或指定的资产池 SPV或SPV指定的受托机构 向投资者偿付本息

资产证券化的运作流程 说明 原始权益人 原始债务人 评级机构 SPV聘请的专门服务机构 SPV 投资银行 增级机构 SPV聘请的托管人 偿还本息 出售资产 交付资金 评级机构 SPV聘请的专门服务机构 SPV 投资银行 交存 证券发行 购买 证券 增级机构 SPV聘请的托管人 投资者 说明

资产证券化的运作流程 1 5 2 6 3 7 4 8 选择确定证券化资产 信用评级 资产的真实出售 管理资产池 信用增级 资产证券的清偿 组建特殊目的机构（SPV） 发售证券并向发起人支付资产购买价款 3 7 资产的真实出售 管理资产池 4 8 信用增级 资产证券的清偿

选择确定证券化资产 并非发起人的所有资产都适合以证券化的方式融资，发起人一方面要对自己的融资需求进行分析，一方面要按照证券化的要求选择用以证券化的资产。一般选择未来现金流量稳定的资产。 资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入。 原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好。 资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性。 资产抵押物的变现价值较高。 资产交易证券化的特征 债务人的地域和人口统计分布广泛。 资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低。 资产本息偿付分摊于整个资产的持续期间，资产的相关数据容易获得。 资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。

组建特殊目的机构（SPV） 特殊信托机构（简称SPV）是专门为实现资产证券化而设立的一个特殊实体。为了使特设目的机构成为不破产的实体，组建特设信托机构要满足一定的限制条件： 1.业务限制 SPV不能用来从事资产证券化交易以外的任何经营业务和投融资活动。 2.保持分立性 特设目的机构只是一个壳公司，但在法律和财务上必须保证严格的分立性要求。 3.设立独立董事 特设目的机构本身不以营利为目的。 4.其他禁止性要求 特设目的机构有严格的约束条件，选择设立特设目的机构的地点就显得尤为重要。

出售的资产已通过信用提高的方式与原始权益人进行信用风险分离处理。 资产的真实出售 证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。这种资产转移要求必须是“真实出售”，只有“真实出售”才能实现证券化的资产与原始权益人之间的“破产隔离”。 由于真实出售对于能否实现破产隔离至关重要，因此，各个国家的法律对判断真实出售都有比较详细的规定，一般而言，判断真实出售主要考察： 当事人的意图符合证券化的目的 资产证券化实际上是一种表外融资方式 出售的资产不得附加追索权 判断真实 出售主要考察 资产出售的价格不盯着贷款利率 出售的资产已通过信用提高的方式与原始权益人进行信用风险分离处理。 由于真实出售对于能否实现破产隔离至关重要，因此，各个国家的法律对判断真实出售都有比较详细的规定

信用增级 资产证券化得以开展的一个重要基础条件就是信用增级。信用增级的方法有许多，总体来看，可分为内部信用增级和外部信用增级两类： 信用增级 主要是通过金融担保来实现的。 如由银行或金融担保公司作为第三方提供全额或部分担保， 第一种 划分优先/次级结构 第二种 在银行开立现金担保账户 第三种 超额抵押

信用评级 资产证券的评级重点不是发行债券的主体的偿债能力，而主要考察的是融资结构安排，包括： 基础资产的真实出售 与发起人的破产隔离 发起人 第三方的信用增强 资产证券评级已经成为一种专门的评级内容和评级技术，即结构融资资信评级（Structure Financing Rating），并成为资信评估学中的一个分支。

发售证券并向发起人支付资产购买价款 在信用评级后，SPV委托投资银行进行证券发行和承销。 资产支持证券一般具有高收益、低风险的特征，因此成为机构投资者青睐的投资对象。 当证券出售后，承销商将发行款项划归发行人SPV，发行人再按照约定向承销商支付发行费用。 然后，SPV向发起人（即原始权益人）支付资产的购买价格，发起人实现融资目的。

将收集的现金存入SPV在托管人处设立的特定账户 管理资产池 SPV作为发行人要以资产池所产生的收益偿还资产证券，因此，对资产池进行管理十分重要。通常SPV要聘请专门的服务商负责管理资产池。 对债务人履行债权债务协议的情况进行监督 收取债务人定期偿还的本息 在债务人违约的情况下实施有关补救措施 管理相关的税务和保险事宜 将收集的现金存入SPV在托管人处设立的特定账户 服务商的主要职责

资产证券的清偿 按照证券发行说明书的约定，在证券偿付日，SPV 委托托管人按时、足额地向投资者偿付本息。 这样一个资产证券化过程就结束了。

三、资产证券化的主要理论和技术支持 资产证券化的理论基础 大数定律和资产组合原理 资产证券化的核心原理 现金流分析 资产证券化的主要技术 破产隔离和信用增级

第三节 资产证券化的意义 资产证券化作为一种金融创新，从其产生之日起就受到了广泛的关注，并得到迅速发展，对金融活动和经济生活的多个方面产生了深刻的影响。 资产证券化的产生和发展虽然始于原始债权人提高资产流动性的基本动因，但由于同时也满足了投资者多元化的投资需求，适应了金融市场环境变化的需要，在诸多方面产生了积极的意义，因而得到迅速发展，并显露出广阔的发展前景。 资产证券化创造了一种有别于传统融资的新模式，推动了金融市场的深化发展。

第三节 资产证券化的意义 一、资产证券化对原始债权人的意义 二、资产证券化对投资者的意义 三、资产证券化给金融市场带来的深刻变化

一、资产证券化对原始债权人的意义 1 2 资产证券化为企业创造了一种新的融资方式 资产证券化是企业改善财务指标的一个有效途径 3 4 资产证券化有助于发起人进行资产负债管理 4 资产证券化增加了发起人的收入，提高了资本收益率

资产证券化为投资者提供了一种更安全的投资方式 二、资产证券化对投资者的意义 1 资产证券化为投资者提供了一种更安全的投资方式 2 资产证券化使投资者容易突破某些投资限制

三、资产证券化给金融市场带来的深刻变化 1、优化了金融市场上资源的配置 2、资产证券化的出现将使金融活动出现强市场化融资趋势

第四节 资产证券化的基本类型 按照不同的标准，资产证券化划分为不同的类型。下表列出了资产证券化的主要类型及划分依据。 资产证券化的基本分类 第四节 资产证券化的基本类型 按照不同的标准，资产证券化划分为不同的类型。下表列出了资产证券化的主要类型及划分依据。 资产证券化的基本分类 分类依据 资产证券化的基本类型 基础资产 住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化 现金流处理与偿付结构 过手型证券化与转付型证券化 借款人数 单一借款人型证券化与多借款人型证券化 金融资产的销售结构 单宗销售证券化与多宗销售证券化 发起人与SPV的关系以及由此引起的资 产销售次数 单层销售证券化与双层销售证券化 贷款发起人与交易发起人的关系 发起型证券化与载体型证券化 证券化载体的性质 政府信用型证券化与私人信用型证券化 证券构成层次 基础证券与衍生证券 基础资产是否从发起人资产负债表中剥离 表内证券化与表外证券化 (摘自何小峰<投资银行学>)

第四节 资产证券化的基本类型 一、住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化 二、过手型证券化与转付型证券化 三、其他类型的资产证券化

一、 住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化 1、住房抵押贷款化 2、资产支持证券化 MBS是资产证券化发展史上最早出现的证券化类型。它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行证券(大多是债券)融资的过程。 ABS是以非住房抵押贷款资产为支撑的证券化融资方式，它实际上是MBS技术在其他资产上的推广和应运。由于证券化融资的基本条件之一是基础资产能够产生可预期的、稳定的现金流，除了住房抵押贷款外，还有很多资产也具有这种特征，因此它们也可以证券化。

二、过手型证券化与转付型证券化 转付型 过手证券 证券化 广泛使用的转付型证券化产品有抵押担保债券，简称CMO。 过手型证券化可以以权益凭证和债权凭证两种形式向投资者融资 。

三、其他类型的资产证券化 1 单一借款人型证券化与多借款人型证券化 4 发起型证券化与载体型证券化 7 表内证券化与表外证券化 3 单层销售证券化与双层销售证券化 6 基础证券与衍生证券 2 单宗销售证券化与多宗销售证券化 5 政府信用型证券化与私人信用型证券化 8 表内证券化与表外证券化

第五节 国外资产证券化的发展与操作模式 一、国际资产证券化的发展 二、典型国家资产证券化的运作模式与特点 第五节 国外资产证券化的发展与操作模式 一、国际资产证券化的发展 二、典型国家资产证券化的运作模式与特点 三、国际资产证券化运作模式的比较分析

一、国际资产证券化的发展 表：亚洲资产证券化市场发展概况 单位:亿美元 国家/地区 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 香港地区 3 4.3 10.54 韩国 7.69 23 34.58 10.56 23.08 马来西亚 2.6 6 3.5 新加坡 1.25 5.3 2.9 9.4 台湾地区 3.79 3.35 菲律宾 5 其他 0.93 1.02 2.2 合计 11.94 25.6 51.81 22.57 52.07

二、典型国家资产证券化的运作模式与特点 美国模式 澳大利亚模式 欧洲模式 1 2 6 3 5 加拿大模式 韩国模式 4 日本模式

三、国际资产证券化运作模式的比较分析 一是美国模式,也称表外模式 二是欧洲模式,亦称表内业务模式 三是澳大利亚模式,也称准表外模式 国际上信贷资产证券化代表性的模式有三种 资产证券化具备的环境

国外资产证券化实践表明，资产证券化须具备如下环境： 资产证券化具备的环境 国外资产证券化实践表明，资产证券化须具备如下环境： 法律环境 会计环境 资产证券化 税收环境 信用环境

第六节 中国资产证券化的实践与探讨 一、中国资产证券化的实践 二、我国开展资产证券化的意义 三、我国资产证券化的前景分析 第六节 中国资产证券化的实践与探讨 一、中国资产证券化的实践 二、我国开展资产证券化的意义 三、我国资产证券化的前景分析 四、我国开展资产证券化的障碍及政策建议

一、中国资产证券化的实践 实证：中集集团应收帐款证券化案例解析 企业背景介绍 融资背景分析 资产证券化融资方案主要内容 资产证券化操作程序 资产证券化对中集集团的直接好处 本次资产证券化的意义 交易流程图

中集集团应收帐款证券化交易流程图 荷兰银行 中集集团 信托机构 偿还债务 国际商业票据 投资者 资产购买公司 （SPV） 出售应收帐款 公开发行CP 支付筹集资金 中集集团的债务人 信托机构 委托信托机构管理应收帐款资产 偿还债务

二、我国开展资产证券化的意义 意义 1．赋予了传统的金融资产具备一定的流动性，解决了银行或其他金融机构的再融资问题。 5 ．资产证券化有利于推进我国资本市场的发展,有利于我国资本市场的完善。 2．分散金融机构的经营风险。 6 ．资产证券化有利于盘活银行不良资产。 意义 7 ．资产证券化有利于推进我国不动产市场的发展。 3．促进商业银行经营效率的提高。 4 ．有助于解决银行存短贷长的矛盾。 8 ．资产证券化有利于优化国企资本结构。

三、我国资产证券化的前景分析 进入90年代以后，我国资本市场的规模和市场范围不断扩大，资产证券化也有了更广泛的需求。 1 经过8年的发展，我国资本市场取得了长足的进步 1 目前我国商业银行累计贷款余额为8万亿元左右 2 亚洲金融危机之后，我国商业银行的风险意识明显增强 3 住宅消费信贷和汽车消费信贷等小额债权的市场规模扩大 4 目前不动产融资迫切需要通过资产证券化 5 商业银行的基础建设不断完善，信息化程度不断提高 6

四、我国开展资产证券化的障碍及政策建议 1 障碍 2 我国推进资产证券化的政策建议

我国开展资产证券化的障碍 法制环境 不健全 资产证券化 专业人才不足 缺乏权威的 信用评估体系 金融基础 设施不完善

资产证券化是一种市场行为，但也离不开政府的有力支持 扩大资产证券化一级市场的规模，进一步营造资产证券化的市场基础 我国推进资产证券化的政策建议 我国金融资产证券化的理论尚在讨论之中，实际操作上处于尝试阶段。 资产证券化是一种市场行为，但也离不开政府的有力支持 扩大资产证券化一级市场的规模，进一步营造资产证券化的市场基础 完善相关的政策法规体系 建立规范的中介机构，严格执业标准 在试点的基础上选择资产证券化的突破口

本章小结 作为金融创新范畴的资产证券化是指二级证券化，是指通过对不能立即变现，但却有稳定的预期收益的资产进行重组，将其转换为可以公开买卖的证券的过程。二级证券化是证券化的高级阶段。 本章首先从资产证券化产生的背景入手，介绍了资产证券化的含义和特征。其次，介绍了资产证券化的运作流程和主要环节，阐述了资产证券化的核心技术和主要原理，继而分析了资产证券化的动因和作用，最后，介绍了资产证券化的基本类型，并对我国资产证券化问题进行了分析。 在我国实施资产证券化具有十分现实的意义。目前我国金融尚处于银行本位阶段，证券市场还不成熟，资产证券化有利于推动我国金融制度由银行本位向市场本位的转变。但我国推行资产证券化的法律条件和制度安排尚不成熟，目前的资产证券化活动仅是个案，尚处于尝试和探索阶段。如何在我国推行资产证券化是十分有意义的研究课题。

思考题 ？ 简述资产证券化的主要步骤. 列出资产证券化的主要参与主体. 什么是信用增级?它对于资产证券化的特殊意义是什么? 什么是破产隔离?它对于资产证券化的特殊由哪些特殊意义? 资产证券化对于发起人来说有什么好处? 适宜于证券化的资产有哪些特征? 简述现金流分析对于资产证券化的意义? 信用增级有哪些手段? 你认为应该如何设计我国的住宅抵押贷款证券化方案? 谈谈你对我国开展资产证券化的看法。