财务风险管理 周嘉南 副教授 西南交通大学经济管理学院 Email:zjncf76@yahoo.com.cn

我们在美国和全球所看到的房市崩溃所造成的影响，最核心的原因是没能认识到住房泡沫，如果人们没有意识到风险，那么风险防范又从何说起呢？ ——耶鲁大学教授罗伯特·希勒

什么是风险？ 风险是某一事件或行为对企业经济利益可能的威胁。风险可分为外在的商业风险和企业内部的管理风险。 商业风险指来自于经济大环境、竞争对手、法律法规等方面的风险。 企业内部的管理风险指因管理和控制不善带来的可能损失。

风险的识别 “当我们使用新硬件时，可能会发生没有预测到的系统集成错误，这会导致实际支出超过项目预算。” “由于我们公司以前从来没有做过类似的项目，我们可能会误解客户的需求，从而使我们的解决方案达不到绩效标准。”

风险的辩证法 “水能载舟，亦能覆舟。” 创新、机会、危险。

风险类型 项目风险 技术风险 商业（市场）风险 管理风险 操作风险 财务风险

商业风险 信用风险 市场（价格）风险 信誉风险 法律风险

管理风险 财务和经营信息不足。 政策、计划、程序、法律和标准贯彻失败。 资产流失 资源浪费和无效使用

操作风险 人员因素引起的操作风险 流程因素引起的操作风险 系统因素引起的操作风险 外部事件引起的操作风险

财务风险 狭义来讲： 偿债风险 流动性风险

风险管理的历史起源 风险管理问题真正在美国工商企业中引起足够的重视并得到推广始于上世纪50年代。当时，美国企业界发生了两件大事，其一为美国通用汽车公司的自动变速器装置引发火灾，造成巨额经济损失；其二为美国钢铁行业因团体人身保险福利问题及退休金问题诱发长达半年的工人罢工，给国民经济带来难以估量的损失。这两件大事促进了风险管理在企业界的推广，风险管理从此得到了蓬勃发展。

现代风险管理产生的社会经济背景 经济波动加剧。 竞争白热化。 要素/产品/信息快速流动。 技术/产品创新。 政治因素干扰。 对财务杠杆的依赖增强。

风险管理的现状 在西方发达国家，各企业中均设有风险管理机构，专门负责风险的分析和处理工作。 在现代西方发达国家，风险管理已成为企业中专业性、技术性较强的经济管理部门，风险管理人员不仅是一个安全顾问，同时也负担其他管理职责，通过他们的工作识别风险，为企业最高领导层提供决策依据。

风险管理的焦点 首先是商业战略：能承担什么样的风险，期待什么样的收益？ 风险度量：目标是量化风险、期望收益、业绩 内部控制－确保信息完整性和风险管理系统的高效运转

风险管理体系 完善的风险管理体系包括下列的几个模块： 法人治理结构 风险管理组织 财务运营和公司运营的政策与程序 内部审计系统

风险管理的基本方法 控制法：在损失发生之前，通过各种管理和组织手段，力求消除各种风险隐患，减少导致风险发生的因素，将可能发生的损失减少到最低。 财务法： 一般是事后的风险管理。即如果风险事先发生了，已经造成了损失，企业如何利用各种财务工具，尽量对损失的后果予以补偿。

控制法 避免风险 排除风险

避免风险 主动放弃和拒绝可能导致风险损失的方案。可以在风险事件发生之前完全彻底地消除某一特定风险可能造成的损失，而不仅仅是减少损失的影响程度。 避免风险的一个基本方法是终止某些现有产品的生产和新产品的引进，暂停正在进行的经营活动，挑选更合适的经营业务、经营环境。 避免风险方法有很大的局限性：一是人们难以对风险事件的具体状况作十分准确的估计，不能确定风险事件是否应实施避免；二是即使有很大的风险，人们依然不愿放弃该风险事件可能包含的盈利，所以，避免风险是一种消极的处理方式；三是风险避免在实践中很难完全实现。

排除风险 在损失发生前消除损失可能发生的根源，并减少损失事件的频率，在风险事件发生后减少损失的程度。 排除法的基本点在于消除风险因素和减少风险损失，是风险管理中最积极主动也是最常用的处理方法，这种方法可以克服风险避免方法的种种局限。 排除风险一般要经过以下阶段：风险因素的分析、控制工具的选择、实施控制技术、对控制的后果进行评估等。

风险处理的财务工具 企业单位在损失发生后以经济手段对损失作出补偿的各种手段。许多风险是不可避免且损失难以预测的。因而当相当数量的损失后果出现时，如何有效地利用各种财务工具，及时有效地提供经济补偿，是风险管理的重点。风险财务工具包括风险的自留、转嫁、分散、对冲。

风险的自留 自留风险亦即自担风险，是一种由企业单位自行设立基金。自行承担风险损失发生后财务后果的处理方式。 运用自留风险方式须具备以下的条件： 企业的财务能力足以承担由风险可能造成的最坏后果，一旦损失发生，企业有充分的财务准备，不会使企业的生产活动受到很大影响。如果风险损失未发生，则企业可以保留一部分资金。 损失额可以直接预测，即风险标的致损可能及后果的有较高的可预见性。 在风险管理过程中无其他更好的处理方式可以选择。

风险的转嫁 转嫁风险指企业将其损失有意识地转给与其有相互经济利益关系的另一方承担。转嫁一般有两种方式： 其一是将可能遭受损失的财产转嫁出去，转嫁可能会引起风险及损失的活动。 其二是将风险及其损失的财务结果转嫁出去，而不转移财产本身，在进行风险转嫁的同时必须付出一定的代价。 在财务结果转嫁方式中，保险是最重要也是最常见的形式。其他财务结果转嫁的方式，称为非保险型风险转嫁。

银行分散风险的方式 风险的调换 商业银行非标准化的保险形式

风险的对冲与分散 用现代金融、财务工具，如期货、期权等降低风险。 分散投资可以降低风险。

风险管理的目标 风险管理最主要的目标是控制与处置风险，以防止和减少损失，保障生产及各项活动的顺利进行。风险管理的目标通常被分为两部分，一部分是损失前的目标，另一部分则是损失后的目标。 损失前的管理目标是避免或减少损失的发生； 损失后的管理目标是尽快恢复到损失前的状态，两者构成了风险管理的完整目标。

案例：台积的风险管理 台湾集成电路制造股份有限公司(简称台积)，位于有台湾硅谷之称的新竹科学工业园区。在台湾证券交易所及美国 (NYSE)皆有挂牌上市，在NYSE之代号为TSM。 全球最大的专业晶圆制造服务公司(即一般所谓晶圆代工公司) 。

案例：台积的风险管理 （续） 台积的风险管理理念具有以下三层意义： 预防灾害发生与减少灾害损失。 预防措施--密切整合所有关键要素，以防止灾害之发生。 环保与安全卫生理念- 环境保护与安全卫生管理为企业追求永续经营的重点之一。

案例：台積的風險管理（续）

中国企业风险管理存在的典型问题 在迅速扩张的过程中，造成财务与业务失控，无法进行风险预警、防范； 缺乏正确的业务流程的指导和风险管理体系的保障，影响管理层对于风险的识别和分析，以及采取相应的决策； 缺乏规范的法人治理结构设置，职责不清； 缺乏风险意识，没有系统地进行风险管理工作，风险的事前管理缺位、事中和事后管理具有一定的随意性； 缺乏包含决策、管理和具体执行层在内的完整的风险管理组织；

中国企业风险管理存在的典型问题（续） 缺乏业务操作手册，导致各部门和岗位的人员对其工作职责和操作程序不清晰，造成部门和岗位间互相推委或业务上的疏漏，从而使公司较难控制业务，降低工作的效率和效果； 对公司的主要业务缺乏风险识别、评估、管理和监控；内部审计工作限于财务报表审计和经济责任审计，缺乏对公司内控程序执行情况的检查和监督； 缺乏对风险进行定期的复核和再评估，降低了企业适应环境变化，管理和规避风险的能力。

财务风险的定义 狭义定义： 通常被称为举债筹资风险，是指企业由于举债而给企业的利润或股东收益带来的不确定性。

财务风险的定义 广义定义： 指在企业的各项财务活动中，由于内外部环境及各种难以预计或无法控制的因素影响，在一定时期内企业的实际财务收益与预期财务收益发生偏离，从而蒙受损失的可能性。

昌盛中国地产 ——上市融资的失败案例 昌盛中国地产原计划2008年赴香港上市，预期集资23亿—31亿港元，实际到了1月又根据当时房地产市场情况把集资额降为8.3-11.3亿港元。由于全球金融危机的影响，认购并不踊跃，公司决定中止上市。 此时，昌盛为了上市所背的债务也使其陷入了财务困境。

昌盛中国地产 ——上市融资的失败案例 2007年9月，昌盛以7.9亿公开拍卖拿下广东中山市中山广场35万平方米一、二期项目土地，成为“中山地王”，大大超出了其预期的2.46亿，加上各种费用，共付出近10亿元。 2007年11月，昌盛中国与香港苏格兰皇家银行签订关于中山广场一期二期土地使用权收购融资的贷款协议，本金为6.48亿港元，年利息13%。

昌盛中国地产 ——上市融资的失败案例 2006年12月18日，昌盛中国与高盛旗下创投基金(GSSIA)签署可转换债券协议，向创投基金发行2500万美元可赎回可转换债券，利率为7%。 双方约定，若昌盛中国没有在债券的年期内进行首次公开发售，创投基金可要求昌盛中国按预定的价格购买其所持全部可赎回可转换债券。另外，若昌盛中国未能在年期内偿还本金，该项可转债的利息便按每年28%计算。

昌盛中国地产 ——上市融资的失败案例 昌盛中国面临两个选择，一是出售中华广场的现成物业，二是放弃中山项目。 最后，在2009年6月，昌盛中国还是以6.4亿元放弃了中山项目，中华广场的产权得以保留。6.4亿还清了苏格兰银行的债务，高盛的债务则通过贱卖公司设备以及向国内银行贷款还清了。

亚洲互动传媒退市 ——VC投资失败案例 2009年8月19日，东京证券交易所在结束了一天的交易之后，发表声明，让名义上设在百慕大群岛的亚洲互动传媒公司最晚在9月20日退市。原因是该公司总裁崔建平挪用了公司资金。 依靠红杉资本的力量，2007年4月亚洲传媒成为登陆日本东京交易所的“中国第一股”。然而仅仅上市一年有余，就将黯然退市。

亚洲互动传媒退市 ——VC投资失败案例 亚洲传媒的投资人为此付出了巨大的代价。亚洲互动传媒股价已经从去年7月中旬最高点的2055日元跌到仅剩5日元，这一价格不足红杉入股时的1/3。 更重要的是投资人失去了退出平台。红杉投资作为该公司的第二大股东，仍持有其9.19%的股份，仅在今年5月卖出了所持有的亚洲互动传媒1.34%的股份；而包括日本最大的广告公司电通、NTT移动通讯公司在内的其他十家股东都没有股权转让的历史记录。

亚洲互动传媒退市 ——VC投资失败案例 关于退市的原因，东交所中国首席代表山本秀树如是说：“是亚洲互动传媒的会计师事务所拒绝为其2007年年报出具审计意见”。 而背后更大的危机，则是亚洲互动传媒的创始人、CEO崔建平，在未经董事会的批准之下，擅自将其全资子公司北京宽视网络技术有限公司在 中国银行的1.069亿人民币定期存款，为第三方企业北京海豚科技发展公司的债务做担保。

亚洲互动传媒退市 ——VC投资失败案例 红杉资本是一家著名的风投企业，曾投资过苹果、甲骨文、雅虎、谷歌等现在非常知名的企业。 红杉资本中国基金的张帆在亚洲传媒中担任董事一职，但同时也担任其他几个公司的董事,包括点视传媒、依格斯医药研发、潞宝新能源、卓胜微电子、华瑞同康医疗技术以及悠视网等单位的董事。

中国平安并购富通 ——并购风险案例 2007年11月，中国平安通过二级市场购买，花费人民币238.7亿元，收购了比利时、荷兰金融服务集团富通集团（Fortis） 4.99%的股权，成为富通集团的第一大股东。中国平安对富通的每股出价相当于19.05欧元。 2008年1月，中国平安向市场抛出1600亿元巨额再融资计划，采用公开增发股票和分离交易可转债两种方式。

中国平安并购富通 ——并购风险案例 2008年4月2日，中国平安与富通集团达成协议，签订股份收购协议——公司以21.5亿欧元自有资金投资富通银行持有的富通投资管理公司的100万股股权，约占富通投资总股本的50％。 然而，时隔4个月，中国平安21.5亿欧元收购富通投资管理公司50%股权一事仍无下文。

中国平安并购富通 ——并购风险案例 富通集团于2008年8月21日透露，中国监管当局已经推迟批准其向中国平安出售旗下资产管理部门一半股份的交易。此时，富通集团每股为9.52欧元。如果以此计算，中国平安在富通的投资中，已亏损超过8.15亿欧元(约合人民币90多亿元)。 2008年10月2日，中国平安公告证实，已放弃出资21.5亿欧元收购比利时富通集团旗下资产管理公司50%股份的计划。

中国平安并购富通 ——并购风险案例 富通集团的状况： 富通集团是一家以经营银行及保险业务为主的国际金融服务提供商，在欧洲公司中排第20名，其股票在布鲁塞尔和阿姆斯特丹的泛欧交易所上市。这家从2000年开始迅速崛起的银行在鼎盛时期拥有了900多亿欧元的总资产、486亿欧元的市值。 但自2007年4月10日富通创出29.58欧元的新高以来，因次级债问题富通已连续四个月下跌，这也为中国平安提供了并购的机会。

中国平安并购富通 ——并购风险案例 2007年9月，富通决定融资134亿欧元并购荷兰银行。此时发表公报称，次贷危机对其财务影响有限，“即使美国次贷危机的严重程度扩大两成，富通集团所受损失大约也只有2000万欧元”。

中国平安并购富通 ——并购风险案例 去年8月28日曾向集团核心高层提供的一份秘密报告。这份报告显示，截至去年8月底，集团共持有57.15亿欧元的债务抵押债券(CDO)，其中51.28亿欧元来自美国。随着美国次贷危机的加深，集团内部此时已经承认，这批债券投资的亏损额约占总投资的10%。

中国平安并购富通 ——并购风险案例 直到2007年11月8日发表第三季度财报时，该集团才对外宣告，其债务抵押债券的亏损额约为4亿欧元。从那时开始，该集团对外公布的亏损额逐步上升，到2008年9月28日，亏损额预计为40亿欧元。

中国平安并购富通 ——并购风险案例 因受到美国次贷及全球金融风暴影响,富通集团的财务状况发生了戏剧性的变化,遭遇巨大流动性压力,富通股价大跌。 至2008年10月底，中国平安投资富通已浮亏超过百亿元人民币。2008年9月29日,比利时、荷兰和卢森堡政府紧急宣布向陷入困境的富通集团注资112亿欧元。

中国平安并购富通 ——并购风险案例 2008年10月3日，荷兰政府斥资168亿欧元收购原荷兰银行在内的原富通全部在荷业务，10月5日，比利时政府也与巴黎银行达成一项股权互换协议，使得富通在比利时和卢森堡的业务也被完全剥离。 这种情况下，中国平安不得不宣布157亿元亏损计提，并放弃了成立合资资产管理公司的初衷。

中国平安并购富通 ——并购风险案例 2009年3月，富通集团提出重组议案：荷兰政府购买富通在本国的资产、比利时政府收购富通银行、法国巴黎银行购买富通集团比利时银行75%的股权及其在比利时保险业务的10%的三笔交易。

中国平安并购富通 ——并购风险案例 2009年9月富通的股价已从当初中国平安投资时的均价19欧元下跌到不足1欧元，如果投资的主体被分解得支离破碎，投资价值无疑被全部抽空。 这一笔让中国平安当初为之兴奋的海外并购，目前看来已经是噩梦一场。

众义达资金链断裂 ——运营资本风险案例 北京大型汽车经销商北京众义达商贸集团有限公司在全国包括北京、天津、广州有20家4s店、快修店和二手车店，以及1000多名员工和10万多用户。 2009年5月，众义达经营面临困难，该集团旗下多家4S店处于半停业状态。 众义达旗下荣威、名爵、一汽大众以及上海大众多家4S店已经无车可售，“库存车辆和展车都在前两天被拉走，据说是用于抵债。”

众义达资金链断裂 ——运营资本风险案例 据熟悉众义达的业内人士表示，众义达资金出现严重问题是由于将车辆合格证进行违规抵押，用一张合格证与两到三家银行进行抵押贷款，一旦被银行或金融金构发现立即叫停并催款；另外众义达从2005年大规模开展的快修连锁业务可能拖累了众义达的资金运行。

众义达资金链断裂 ——运营资本风险案例 经销商融资方式 采取三方承兑，经销商支付10%到30%的现金，由该品牌的汽车厂家作担保向相应的银行或者金融公司贷款。银行替经销商把余下的90%或70%的车款交给汽车厂商，而每辆汽车的合格证则作为贷款担保的砝码押给银行。按照正规程序，经销商每销售一辆车，把相应额度的贷款还给银行换取合格证。

众义达资金链断裂 ——运营资本风险案例 但由于信誉良好的经销商跟银行之间大多都相互信任，为免去销售环节的麻烦，一般会把全部批次车辆的合格证一次性给商家，销售完毕后按期还贷。 而很多经销商为筹集更多的资金，把同一批合格证同时押给多家银行套取贷款来盘活资金。

众义达资金链断裂 ——运营资本风险案例 实际上，由于快速扩张，众义达的资金链一直比较紧，然而真正的紧迫是从2006年开始的，众义达董事长何连义将其归结为两个主要原因：一是扩张太快，二是银行的授信紧缩。 何连义坦言，“我个人的问题是把流动资金用于了固定资产投资，也就是建店。”

众义达资金链断裂 ——运营资本风险案例 前两年的宏观调控、银根紧缩，加上目前的金融危机，银行和金融公司规避风险，导致众义达的受信额度在降低。 “我们新建了一些店，没有什么更好的担保方式，由于是民企，也没有国企上级单位的担保。也没有更好的抵押方式，只有公司这个楼是有产权的，其他的都是租的，这也是北京市经销商一个普遍的特点。”

众义达资金链断裂 ——运营资本风险案例 在融资渠道方面，2006年之前众义达一直依赖银行，汽车金融公司从2006年介入众义达，大众金融、一汽财务和上海财务各有一些。 但是，汽车金融公司的介入也并没有解决众义达扩张过程中的资金缺口。客观来看，汽车金融公司的产品比较单一，由于监管部门的限定，只能做车辆抵押循环的流动方式，而且不能和银行一样做留贷、承兑汇票等方式。

众义达资金链断裂 ——运营资本风险案例 “由于需要投资，我们就从社会民间融得一些资金，但这是高成本的，便形成了恶性循环。” “这种高额借贷非常可怕，有的甚至月度利息就达到2.5%，而银行一般的年利息也只有4.1%。” 过快的扩张和高成本融资的比例逐渐增加，正是众义达资金断裂的根本原因。

众义达资金链断裂 ——运营资本风险案例 2009年8月底，众义达已经和重组其奔腾等4S店的一家实力雄厚的贸易金融公司达成合作意向。4家大众4S店可以整体重组也可以分别重组，由新的投资方（重组人）牵头重组，成立新的公司，新公司不承担原众义达的债权债务，原4S店的品牌经营代理权变更至新公司，投资人（重组人）提供正常运营的流动资金，恢复4S店的正常经营，由众义达与新公司签订合作承包经营协议，双方按比例分配经营利润，众义达分得的利润按债权比例逐步偿还原有债权人的债务，直到偿清为止，偿清全部债务后，众义达分得的利润归原有股东享有。

众义达资金链断裂 ——运营资本风险案例 众义达集团另外一个重要资产是位于丰台区花乡马家楼4号的集团办公楼。“我们准备通过改建，用新大楼的销售收入还债。”何连义说。 据悉，众义达近期与当地农工商及一家实力非常强的公司协商达成初步的合作意向，对地块约为40多亩地进行联合商业开发。开发后的销售利润除了分给相关的投资开发商以外，还可以解决集团的大部分负债。

众义达资金链断裂 ——运营资本风险案例 众义达目前大约有两亿的债务，其中大众金融有将近一半的债权。据何连义介绍，如果主要债权人不同意重组计划，那么就意味着对众义达判了死刑，破产将是不二选择。

新世纪金融公司（New Century Financial） ——信用风险案例 2007年3月12日，美国第二大抵押贷款公司——新世纪金融公司宣布：公司从此不再发放新贷款，由于没有现金付给摩根斯坦利、花旗和高盛等债权人，目前公司已收到催债函。 受此消息影响，新世纪金融公司的股价立即作出反应，短期内跌至87美分，被证交所迅速停牌，企业濒临破产。

新世纪金融公司 ——信用风险案例 新世纪金融公司成立于1995年，起初是由三位从事多年抵押贷款的专家组建。 该公司于1997年在资本市场上市，公司专营抵押贷款业务，曾被誉为抵押贷款市场中的耀眼新星，在《财富》杂志评比的100家增长最快的公司中，排名第12位。

新世纪金融公司 ——信用风险案例 新世纪金融公司只能放贷款，不能吸收存款，其资金主要来源于金融机构和债券投资者。 它的最具特色的业务是向那些低收入、个人信誉等级低、不符合一般贷款条件的客户提供有针对性的贷款。 为了在激励的竞争中立于不败之地，该公司承诺对客户有关贷款申请，在12秒内予以答复，这开创了抵押贷款行业的先河。为了追求业务增长，公司还不惜降低了贷款标准。

新世纪金融公司 ——信用风险案例 新世纪公司除了利用分支机构、网络和客户服务呼叫中心外，营销客户更主要的手段是利用独立的抵押贷款经纪商。 新世纪公司将营销客户的工作外包给独立经纪人，这使新世纪公司减少了员工和办公成本，因此业务增长迅猛。但另一方面，新世纪公司也失去了对客户资料审查的控制。虚报贷款申请人收入和房屋估值的事情屡屡发生，违约案件因此不断攀升。

新世纪金融公司 ——信用风险案例 2005年，美国房价升到了27年来的最高，次级抵押贷款规模也随之迅速扩大。2006年次级抵押贷款市场贷款余额达到6000亿美元，占全部抵押贷款市场的20％，而2001年只占5％。 2006年新世纪金融公司共发放516亿美元次级贷款，被华尔街日报列为年度表现最佳的公司之一。

新世纪金融公司 ——信用风险案例 2006年下半年，形势开始发生根本性逆转。由于利率攀升，房价大跌急降，全美次级抵押贷款迟付率达到四年来的新高。 截止2007年1月，新世纪金融公司共发放贷款42亿美元，其中81％是次级抵押贷款。2007年3月初，毕马威会计师事务所对其进行审计后，对该公司是否能够继续经营的能力表示怀疑。 3月12日，一些主要的债主切断了资金供应，公司被迫承认由于许多贷款面临违约，公司流动性出现严重危机。

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参考书目 《企业财务风险管理》，财政部企业司编，经济科学出版社，2004年。 《企业风险与危机管理》，周春生著，北京大学出版社，2007年。