东吴证券2016年宏观中期报告 无近忧，有远虑 证券研究报告 首席证券分析师 ：丁文韬 执业证书编号：S0600515050001 东吴证券2016年宏观中期报告 无近忧，有远虑 首席证券分析师 ：丁文韬 执业证书编号：S0600515050001 联系电话：0512-62938661 联系邮箱：dingwt@dwzq.com.cn 二零一六年七月

通胀：预计CPI维持在2%区间，PPI难转正 目录 GDP增速：无近忧，有远虑 通胀：预计CPI维持在2%区间，PPI难转正 财政政策：国企改革定调，财政政策加码 货币政策：预计下半年降准一次 M1 M2剪刀差：预计下半年剪刀差将缩小 人民币走势：预计6.7为下半年底线 1

GDP增速：无近忧，有远虑 　 2

中国经济：无近忧，预计下半年增速平稳 1、政府投资将继续托底经济 2、上半年投资的滞后效应将在下半年显现 1、政府投资将继续托底经济 2、上半年投资的滞后效应将在下半年显现 3、消费季节性因素将带动消费上行 4、贸易顺差有望持续改善

中国经济：有远虑，预计中长期经济下台阶 1、经济改革需破旧立新。当前破旧的任务艰巨（企业杠杆高企），而立新的趋势缓慢（新经济增速较低） 2、投资收益率下行，民间投资持续下滑 3、人口出现拐点、劳动红利逐渐消退，经济长期承压

通胀：预计CPI维持在2%区间，PPI难转正

CPI走势稳定，四季度或有回升

PPI缓慢回升，难以转正

财政政策：国企改革定调，财政政策加码 　 2

政策面定调：国资托底，刺激民资跟进 国企改革 民间投资 习近平：理直气壮做优做强做大国有企业（7月4日） 坚定不移深化国有企业改革，尽快在国有企业改革重要领域和关键环节取得新成效。 李克强国务院常务会议：深化改革调动民间投资积极性（6月 22日）进一步放开民用机场、基础电信运营、油气勘探开发等 领域；缓解融资难融资贵问题，大力推动大型商业银行扩大服 务中小企业业务等。 国资委：国企改革试点全面铺开（7月14日） 7月11日，中国国旅并入中国港中旅 7月15日，中纺集团并入中粮集团 国务院：重拳促民间投资“脱困”（7月4日） 《关于进一步做好民间投资有关工作的通知》，要求各级政府缓 解融资难、放宽市场准入，由国家发改委牵头对民间投资增速 滞后的省份进行重点督导。 国家发改委：现有铁路向社会资本开放（7月20日） 《中长期铁路网规划》，以改革创新办法推动铁路建设，积极鼓励社会资本投资建设铁路 国务院：深化投融资体制改革（7月18日） 《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》，大力发展 直接投资；明确规定政府项目的延续性；在交通、环保、医疗、 养老等领域鼓励地方政府与民间资本进行合作。 国务院：深化国防科技工业体制改革(7月21日) 《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》：进一步打破行业封闭，扩大引入社会资本；推动军工技术向国民经济领域的转移转化，实现产业化发展。

财政政策：预计下半年加码 时间 主要举措 资金投入 累计发行6600亿元建设国债 累计完成投资24600亿元 1998年-2002年 1）加强基础设施投资 2）支持出口、吸引外资 3）增加政府消费 4）增加工资 5）促进国有企业改革 6）减轻企业负担，加大治理乱收费项目 7）实行债转股 累计发行6600亿元建设国债 累计完成投资24600亿元 2008年-2010年 1）保障性安居工程 2）农村基础设施建设 3）加快铁路、公路和机场重大基础设施建设 4）医疗卫生、教育文化、环保建设投入 5）自主创新，结构调整 6）地震灾区灾后重建 7）提高城乡居民收入 8）增值税改革，鼓励技术改造，减轻企业负担 9）加大金融对经济增长支持力度 40000亿元投资。其中新增中央投资11800亿元 2015年 至今 1）加大直接支出力度 2）结构性减税和普遍性降费(营改增)，减轻企业负担 3）财政资金重点投向民生改善、公共服务和基础设施等领域 4）保持一定的政府投资规模，更好地发挥好投资引导作用 2015年安排中央基建投资4776亿元 2016年安排中央基建投资5000亿元 下半年财政政策加大力度 资料来源：财政部，东吴证券研究所

货币政策：预计下半年降准一次 　 2

货币政策：基础货币缺口测算 全年基础货币缺口约5万亿 我国基础货币的来源，主要考虑外汇占款、财政存款的释放、央行票据到期。 1 外汇占款：预计下半年，美国加息预期仍在，人民币仍有贬值压力，外汇占款也将减少。但外占降幅将较之前缩窄，保守计算下半年外汇占款共减少9000亿。全年外占减少21000亿。 3 央行票据：今年下半年将有4222亿央行票据到期，释放相应的基础货币。全年释放4222亿。 2 新增财政存款：新增财政存款存在很明显的季节效应，一般上半年为正，下半年为负。加之财政部文要求继续实施积极的财政政策，预计今年下半年财政存款的释放规模将远高于之前，保守预计将释放15000亿。全年释放5500亿左右。 4 全年基础货币缺口：全年有近5万亿缺口 38282+21000-4222-5500=49560 维持M2 13%增速所需基础货币 对冲外汇占款减少所需基础货币 央行票据到期所释放的基础货币 新增财政存款所释放的基础货币 全年基础货币缺口

货币政策：投放方式各有利弊 央行上半年释放了3.4万亿流动性，下半年还有近1.6万亿货币缺口 央行可选择降准、公开市场操作、货币政策工具等方式投放流动性，各投放方式各有优缺点

01 02 03 货币政策：预计下半年降准1次 预计下半年经济下行， 稳增长需降准配合 预计英国脱欧的黑天鹅事件将加大全球放水规模；中国有望跟随国际货币政策进一步宽松的节奏 降准可避免公开市场操作和MLF等政策工具带来的碎片化、高成本等问题 01 02 03

M1 M2剪刀差：预计下半年剪刀差将缩小 　 2

M1M2剪刀差：M2增速为何下滑&M1增速为何提高

M1M2剪刀差：5大因素导致企业活期存款攀升 2 投资收益率低，企业投资热情下滑，选择持有现金 3 定期存款利率太低，企业没有存定期存款的动力 1 偿债压力 4 房地产火爆，房款流向企业账户，带动M1上行 5 地方债务置换，资金暂留在企业活期账户

01 02 03 M1M2剪刀差：预计7月后逐步减小 M2：基础货币增速维持稳定 高基数效应将在8月之后消退 地方债务置换规模略有下降 将带动M1增速将略有下滑 02 03 预计7月之后，剪刀差将缩小

人民币走势：预计6.7为下半年底线 　 2

人民币：811汇改后，人民币明显贬值

人民币：短期仍有贬值压力 经济下行导致：资本项目持续净流出、中美国债利差收窄

人民币：但贬值空间有限，贸易差额改善有利人民币企稳 经常项目改善，贸易差额有望企稳回升

人民币：全球新一轮放水开启，人民币相对贬值压力减缓 2015年1月-2016年6月全球采取降息的央行数量统计 2015年以来，已有54家央行降息（含降准），今年二季度全球央行月均降息12次以上，5月增至16次 全球放水将导致主要货币贬值（欧元、日元、英镑），抵消美元升值，人民币实际有效汇率相对稳定 资料来源：华尔街见闻，东吴证券研究所

人民币：预计人民币今年将守住6.7底线 中国维稳人民币意愿明确：强货币  促进对外投资, 同时加速人民币国际化进程

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