第五章 貨幣政策與金融市場 政大金融所所長 沈中華

第一節 貨幣政策的基本架構 一、四個階段 央行的貨幣過程一般而言，可以分成3個步驟（4個階段），可同時參見表5-1的說明。表5-1的4個階段分別為操作工具、操作目標、中間目標及最終目標。 (一) 操作工具（Operating Instrument） 這一部份可以說幾乎是央行完全能控制，但其變動大小，央行較不關心。 一般講央行貨幣政策指的就是操作工具。

表5-1 貨幣政策 的4個階段

第一節 貨幣政策的基本架構 (二) 操作目標（Operating Target） (三) 中間目標（Intermediate Target） 第一節 貨幣政策的基本架構 (二) 操作目標（Operating Target） 一般言，操作目標在「量」方面指的是銀行準備，在「價」方面指的是隔夜同拆利率。 (三) 中間目標（Intermediate Target） 中間目標如同操作目標的演化過程，有二種不同類型，第一種類型為「量」，依美國Fed的分類包括貨幣總計數(M1，M2，M3)，非金融機構貸款（nonfinancial debt），及銀行信用（bank credit），另一種類型為「價」，如匯率、利率。 (四) 最終目的（Final Goals） 在這三階段中，以最後一個階段為央行所關心，但卻不能為央行控制，因此它被稱之為「最終目的」（final goals），一般而言，教科書均會列出  物價安定， 經濟成長， 失業率下跌， 金融巿場安定，及  匯率安定等等，這些項目與我國央行的經營目標幾乎不謀而合。

台灣的故事 - M2與M1B的黃金交叉與死亡交叉點 由於買買股市需在銀行開活期存款戶頭 M2：M1B+準貨幣(即定期存款、外幣存款、附買回) 黃金交叉點：當M1B成長率交叉點由下方向上穿越M2成長率，表示代表股市的資金流量上升。 死亡交叉點：當M1B成長率交叉點由上方向下穿越M2成長率，表示代表股市的資金動能在萎縮。

第二節 央行三大操作工具之一： 存款準備率 貨幣政策的工具－ 一般包括存款準備率、重貼現率及公開市場操作，現分別說明如下： 第二節 央行三大操作工具之一： 存款準備率 貨幣政策的工具－ 一般包括存款準備率、重貼現率及公開市場操作，現分別說明如下： 存款準備率政策可說是央行最早的貨幣政策之一。 一、特色 存款準備率助主要是影響超額準備，再影響放款。 由於貨幣供給公式如下 貨幣供給=C+D 貨幣乘數 強力貨幣=C+R c：C/D er：ER/D rr：法定準備率 C：流通在外通貨 D：活期存款 ER：超額準備 R：實際準備

第二節 央行三大操作工具之一： 存款準備率 二、準備金提存之方式 (一) 計算期 (二) 提存期 (三) 落後天數長度 第二節 央行三大操作工具之一： 存款準備率 二、準備金提存之方式 (一) 計算期 所謂「計算期」即是銀行多久算一次法定準備。 (二) 提存期 一旦在計算期算出銀行在這段期間應籌措的法定準備，銀行下一步要在規定的時間內將計算期算出的「法定準備」金額放在央行允許的地方，以供央行檢查，這規定的時間內即是「提存期」。 (三) 落後天數長度 最後一項是「落後天數」或落後期間。一旦計算法定準備的二個時間訂好，則下一步是這二段期間應間隔多久？此即為 「落後天數」

圖5-1 台灣法定準備的計算期與提存期

第二節 央行三大操作工具之一： 存款準備率 三、降低法定準備率之調整趨勢 第二節 央行三大操作工具之一： 存款準備率 三、降低法定準備率之調整趨勢 降低存款準備率成為世界潮流，主要原因有：第一，減少因法定準備率所導致的巿場扭曲與不公平；第二，達成寬鬆政策，振興景氣的效果。 圖5-2 我國最近11次調整存款準備率後之加權平均準備率趨勢圖

第三節 央行三大操作工具之二： 重貼現的內容 第三節 央行三大操作工具之二： 重貼現的內容 一、意義 「重貼現政策」可以說是中央銀行最早擁有的貨幣政策。 重貼現即是假設銀行有時也可能缺錢（例如應提準備不 足），則可以拿客戶過去來銀行貼現但未到期的票據向央 行請求再一次貼現，是謂「重貼現」。

理論與實際 - 重貼現率角色的歷史改變 過去：重貼現率是銀行向央行貼現的利率，例如 亦即當銀行也需錢時，銀行可向央行週轉，而將它從商人手中得到票據給央行。 現在：重貼現率大部分的時候只有宣示效果，原因如下： （i）需求面：由於當銀行向央行要求再貼現，似乎反映這家銀行有資金調度的困難(否則為何不到同拆市場借？)，間接地表示這家銀行有一點點不太好，故沒有銀行願以此管道向央行借錢，故重貼現率只剩宣示效果。 （ii）供給面：央行也不願直接對銀行直接貼現，這表示公平公開。也就是任何一家銀行只要好好經營也不需送禮物，當你有困難時，央行自然會在同拆市場上幫助你，不需要常來拉關係，造成別人誤會，否則哈佛大學教授克魯曼(P. Krugman)說我們是「朋黨資本主義」(crony capitalism)。 公司 銀行 資金 票據貼現 票據再貼現 (重貼現率) 央行

第三節 央行三大操作工具之二： 重貼現的內容 第三節 央行三大操作工具之二： 重貼現的內容 二、合格票據 雖然早期重貼現政策反應的是再一次貼現的動作，但到了近代，銀行也可以以銀行本身擁有的有價證券向央行請求融通。 所謂「重貼現率」是央行對銀行合格票據的再一次貼現，其利率最低。而「短期融通」，基本上是央行對銀行無擔保品的信用融通，故其利率最高。最後，所謂「擔保放款融通」則是央行對銀行放款時，要求擔保品，其利率在二者之間。

表5-2 央行的利率 單位：% 重貼現率 擔保放款 融通率 短期融通 （信用放款） 2000/3/24 4.625 5 9.625 6月27日 4.75 5.125 12月29日 2001/2/2 4.375 3月6日 4.25 3月30日 4.125 4.5 4月23日 4 5月18日 3.75 6 6月29日 3.5 3.875 5.75 8月20日 3.25 3.625 5.5 9月19日 2.75 3.125 10月4日 2.5 2.875 11月8日 2.25 2.625 12月28日 2.125 2002/6/28 1.875 11月12日 1.625 2 2003/6/27 1.375 1.75 2004/10/1 12月31日 2005/3/25 7月1日 2.375 資料來源：中央銀行金融統計月報 說 明：自1997年來，利率不斷下滑，反映經濟活動衰落。

第三節 央行三大操作工具之二： 重貼現的內容 第三節 央行三大操作工具之二： 重貼現的內容 三、最後貸款角色 央行扮演的最後貸款角色主要即是指銀行在流動性不足時，可透過貼現窗口向央行融通，故最後貸款者角色指的工具即是重貼現窗口的「重貼現率」， 四、拯救流動性不足的銀行： 流動性不足是學名，用俗名說，就是擠兌（bank run）。央行並不是土地財神，它要向被擠兌的銀行收利息，這根據的就是「擔放放款利率」，及「短期放款融通利率」 (不用擔保品)，前者與重貼現率相當，後者，如前所述，通常是前者的2倍。

全球的故事 - Fed拯救1987股巿崩盤 在1987年10月19日，通常被稱為「黑色星期一」，是美國歷史單日股巿最大跌幅，當日股巿下跌約22%（可與台灣股巿每日漲跌幅7%比較得知其下跌幅度），由於股價下跌，使資產巿價縮水，銀行也決定收回放款，此時資金緊俏，金融巿場非常緊張。 當時Fed總裁格林斯班宣佈「立刻金援股巿」（readiness to serve as a source of liquidity to support the economic and financial system），由於Fed的大力介入使股巿資金緊俏的現象得到抒解，在一個星期之內，道瓊指數上漲約1,000點。 Fed在此次拯救股巿提供流動性給銀行及券商的工具，就是重貼現窗口。

第四節 央行三大操作工具之三: 公開市場操作 第四節 央行三大操作工具之三: 公開市場操作 一、意義 與存款準備率及重貼現率相比，公開巿場操作較為重要，已成為央行最重視的貨幣政策之一，它的意義指的是央行利用在公開巿場買賣證券，藉此影響銀行資金。 圖5-3 公開巿場操作

第四節 央行三大操作工具之三: 公開市場操作 第四節 央行三大操作工具之三: 公開市場操作 二、公開市場操作進行方式 (一) 早期 早期公開巿場操作主要是透過三家歷史悠久的票券金融公司（中華、中興、國際）。買賣價格理論上雖有二種，一種為競標方式，另一種是央行公布它要買或賣的價格，但央行幾乎均採用第二種。 (二) 近期

第四節 央行三大操作工具之三: 公開市場操作 第四節 央行三大操作工具之三: 公開市場操作 目前央行均是直接透過美聯社，路透社等方式在即時系統上公佈。以下是央行在路透社公佈其要公開巿場操作的利率、數量、天期及文稿評論如下： 08:59 17 MarRTRS-台灣央行表示今日將以6.50%固定利率買入10天期票券 09:07 17 MarRTRS-[台灣央行]今日以6.50%固定利率買入10天期票券 （路透台北17日電） 台灣央行官員週二表示，今日將進行公開巿場操作，以6.50%固定利率方式承作票券附買回協議，買入10天期票券，申報截止時間為本地上午10:30止。 央行昨日也以6.50%固定利率買入30天期票券，釋出100億台幣。今日有300億台幣公債繳款以及54.32億台幣央行票券附條件交易到期的緊縮因子，另外有9.50億台幣交建甲三付息的寬鬆因子。

第四節 央行三大操作工具之三: 公開市場操作 第四節 央行三大操作工具之三: 公開市場操作 路透社公佈央行公開巿場操作：方式有兩種： 1. 買斷賣斷 早期央行進行公開巿場操作是採買賣斷方式進行，例如央行買進後，則完全擁有此債券的主權，下次如有機會，再賣出。 2. 附買回及附賣回 附買回即是當銀行缺乏資金，央行藉著向銀行買債券的同時，將資金交給銀行，央行並與銀行約定好在未來某一時間，銀行再將債券買回。

圖5-4 央行在春節年關進行附買回操作

第四節 央行如何影響金融市場 一、干預與管制 二、央行對利率的影響 (一)、正常狀況，雙軌系統： (二)、央行心目中的同拆利率水準 第四節 央行如何影響金融市場 一、干預與管制 干預原則 : 不論央行如何想穩定金融市場，有一個原則就是央行應只在「批發市場」進行微調（即干預），而不適合在「零售市場」微調。 二、央行對利率的影響 (一)、正常狀況，雙軌系統： 1. 雙軌之一：銀行可以到同拆市場融資，這造成同拆利率變化。 2. 雙軌之二：「央行可轉讓定期存單」，銀行可向央行購買或出售央行定期存單： (二)、央行心目中的同拆利率水準

第四節 央行如何影響金融市場 三、央行對匯率的影響 央行對匯率的影響沒有像對利率的影響那麼曲折，比較直接。過去影響匯率是以管制為主。 第四節 央行如何影響金融市場 資金 價格：央行NCD利率 可轉讓定期存單 公開市場操作 央行 資金需求 ()一般銀行 ()外國商銀 ()信合社 ()票金公司 雙軌一： 同拆市場 資金供給 價格：同拆市場利率 緊急管道(最後貸款者角色) )擔保放款融通 )短期融通 )重貼現率 說明：央行對市場利率影響是透過二階層系統，藉者央行NCD利率以影響同拆市場利息。 雙軌二： 央行可轉讓定期存單市場 三、央行對匯率的影響 央行對匯率的影響沒有像對利率的影響那麼曲折，比較直接。過去影響匯率是以管制為主。 表5-3 央行如何影響利率

第四節 央行如何影響金融市場 四、貨幣政策對股價的影響 央行應不應該因股價的變動而調整貨幣政策，是最有爭議性的議題。 第四節 央行如何影響金融市場 四、貨幣政策對股價的影響 央行應不應該因股價的變動而調整貨幣政策，是最有爭議性的議題。 央行未來是採寬鬆貨幣政策或緊縮貨幣政策對資金的運用有莫大影響，。 (一)、本節只討論央行選擇性信用管制（selected credit control） 圖5-5 保證金比率與融資融券

理論與實際 - 貨幣政策要不要管股價？ 1970年代貨幣政策的議題是央行要不要「只管物價」，1980年代貨幣政策的議題是央行要不要「兼管產出」，1990年代貨幣政策的議題是央行要不要「也管股價」（及房價）。1970年代及1980年代的議題已逐漸有答案：在物價與產出衝突時，央行應以物價為優先，至於要不要兼管產出，各國央行的作法不一致，有的管的較少，比較尊重市場機能，如英美；有的管的較多，尊重的是「行政指導」，例如，大部份亞洲國家，這管的多及管的少之間的拿捏並無法靠推尊一個學術模型，然後說應該或不應該，它是一門藝術，通常以成敗論英雄。 但九０年代的議題仍沒有解答，而它目前正困擾著美國，或者說是全球金融的大檔頭，聯邦準備銀行總裁：格林斯班。

理論與實際 - 貨幣政策要不要管股價？ 由於美國股市持續走了十年的多頭，這與1991日本泡沫經濟破滅的前夕相似，格林斯班每天擔心曾發生在日本的「悲劇」（即近10年的股市房市低迷）會重現在美國，所以他日日夜夜在想要不要在這泡沫氣球輕輕刺破一個小洞，然後緩緩釋放出這泡沫氣球的熱氣，以使氣球軟性著陸，而不致使美國經濟崩盤。格林斯班每日為此事困擾不已，他常常失眠，有時深夜夢中驚醒，冷汗自雙頰流下，口中喃喃自語，似乎在問：「我倒底該不該管股價？」 為了替主子分憂，聯邦準備銀行的全美各地分行皆竭盡心力，想找出這九０年代的新課題的答案，一份一份的報告，透過類似成吉思汗時代的驛站（網路），送到主子的桌上，由於這是一嶄新的議題，所以報告並不多，我們可以很快瀏覽完畢。

理論與實際 - 貨幣政策要不要管股價？ 在舊金山的分行說：「不該管，因為我們根本不知股價上升是來自基本面或泡沫，則一不小心，我們可能摧毀經濟基本面，而不是泡沫，股價應讓市場決定。」在波士頓的分行起了內鬨，一派面紅耳赤地說：「美國根本沒有泡沫，主子何必擔心？」但另一派說：「讓我們暫時先別看美國，讓我們看看亞洲，亞洲之所以有金融風暴，就是它們的央行未管資產價格，如果當時它們看到股價及房價暴漲，而進行微調，會有今日這種無言的結局嗎？」

理論與實際 - 貨幣政策要不要管股價？ 遠在澳洲的央行友邦，也關心老友的健康，他們也提出了建議：「這股價的泡沫對一國影響很大，會使一國陷入衰退，央行要小心行事」，不過這句話看起來，有說好像沒說一樣。身為亞洲風暴的導火線，泰國央行看到自己被捲入這紛爭，也寫了一份懺悔書，並提名為「資產價格與經濟發展」，不過到底是贊成或反對，泰國央行功力稍弱，在文中可說沒有任何著墨。不過，倒是英格蘭銀行宿具盛名的好心腸先生(Goodhart)早在1993年就說：「央行應管的是價格，但這價格包括資產價格」。最後，國際貨幣基金這美國的諸侯，拍一下桌子站起來肯定地說：「透過股市，一個全新的貨幣政策傳遞方式誕生了！」

理論與實際 - 貨幣政策要不要管股價？ 面對這些不同意見，大檔頭終於決定出手了，他提高了利率二次，輕輕的刺了這氣球二個小洞，氣球會不會停止膨脹，仍有待觀察，但大檔頭的行為明顯表示他不能坐視泡沫經濟的產生，雖然他可能也很困惑到底有沒有泡沫，或者泡沫會不會自己消失，但無論如何，他可以安穩地睡了。但此時輪到全球其他央行總裁頭痛失眠：「我們到底要不要隨著美國升息？」誰也沒想到美國央行要不要管股價這件事，竟然會影響全球重要國家的貨幣政策，再影響他國的股市、匯市、經濟成長及財政赤字等，這九０年代的問題誰也不能忽略。 改寫自沈中華登於經濟日報文章