新版中债收益率曲线介绍 李剑峰 中央结算公司　信息部　

中债收益率曲线升级背景 指数专家委员会的指导 老版收益率曲线 优点 需完善之处 基本反映了市场利率整体趋势 品种较为丰富；基本框架成立 要适应市场价格发现机制的不完备 要适应市场信息透明度的滞后性 要适应市场多变 要适应债券品种的丰富性：央票、企业债、商业银行次级债、短融等 要适应债券衍生品的发展：远期、互换等

新版中债收益率曲线编制理念 目前，先构建能够把市场描述清楚的收益率曲线 在此基础上，今后尝试探索设计修正市场非理性的收益率曲线

新版中债收益率曲线重点完善之处 构建模型更加灵活 数据源更加丰富 品种体系更加完整 构建平台更加方便 操作流程更加制度化

重点完善之一－曲线构建模型 曲线的构建模型： 赫尔米特模型 特点： 更加精确：具有高度的保形性 光滑：一阶可导 该模型不再受老版曲线模型中固有的趋势性的限制；这仍是目前其他机构构建的收益率曲线存在的重大不足之一。 特点： 更加精确：具有高度的保形性 光滑：一阶可导 适用性强：适用于各种形态的收益率曲线(上倾、下倾、平行、非规则等)

例：以美国不同时期国债收益率曲线来说明模型的适用性 注：样本点数据由国际著名收益率数据提供商Interactive Data公司提供

重点完善之二－数据源 在结算数据、银行间双边报价数据等的基础上，又增加了 　　在结算数据、银行间双边报价数据等的基础上，又增加了 柜台双边报价数据：报价连续、差价小；但期限品种有待丰富(3年－7年) 市场成员收益率估值数据：中国银行、建设银行、农业银行、工商银行、招商银行、上海银行、兴业银行、南京商行、大连商行、华夏基金、南方基金、银华基金、泰康人寿、金盛人寿、新华人寿、东方证券、顺德联社、重庆渝中联社等近30家。

市场成员估值收益率比较图 各家机构收益率估价比较图 华夏基金 招商银行 顺德联社 渝中联社 中国银行 收益率 待偿期 1.2 1.7 2.2 2.7 3.2 0.6 1.8 2.4 3 3.6 4.2 4.8 5.4 6 6.6 7.2 7.8 8.4 9 9.6 10.2 10.8 11.4 12 12.6 13.2 13.8 14.4 15 15.6 16.2 16.8 17.4 18 18.6 19.2 19.8 待偿期 收益率 华夏基金 招商银行 顺德联社 渝中联社 　中国银行

重点完善之三－曲线品种(1) 试运行版共提供161条收益率曲线 按收益率类型划分 到期收益率：9条 即期收益率：9条 远期收益率 远期的到期收益率：70条 远期的即期收益率：70条 点差收益率：3条

重点完善之三－曲线品种(2) 按债券发行体划分 国债:67条 中央银行债 ：2条 政策性金融债：24条 商业银行次级债 ：22条 企业债（AAA级）：44条 短期融资券 ：2条

重点完善之三－曲线品种(3) 按交易场所划分 按利率品种划分 银行间 ：85条 交易所：44条 全市场(国债)：22条 固定利率 ：158条 浮动利率：3条

重点完善之三－曲线品种(4) 按曲线的构建方式划分 原生：7条 样本数据相对丰富、收益率值比较准确 原生：7条　样本数据相对丰富、收益率值比较准确 银行间国债：固定（银行间、交易所）、浮动 中央银行债 银行间政策性金融债：固定、浮动（1y、R07D） 派生：154条 由于市场基础较弱，目前处于探索、完善阶段 即期 远期 企业债 商业银行次级债 短期融资券

重点完善之四－操作流程 日间充分了解市场利率变化情况 三层复核制：维护 复核 事后检验 三层复核制：维护　　复核　　事后检验 确定样本点的基本原则：成员估值+市场价（结算价、柜台双边报价、银行间双边报价、交易所收盘价等） 综合比较后，业务维护人员客观筛选 工作日志的定期查看

实证 检验(1)-连续性和稳定性

实证检验(2)-准确性 注：比较的曲线均采用发行日前一工作日的相应收益率曲线值 日期 发行债券 债券性质 发行 利率 中债收益率曲线的利率 点差BP 国内其他机构收益率曲线的利率 机构A 机构B 2006-3-27 06农发01 10年期固定利率 3.12% 3.15% 3bp 3.24% 3.5119% 2006-3-29 06国开02 5年期浮动利率 48bp 49bp 1bp 没有相应曲线 2006-3-31 06农发02 1年期固定利率 2.03% 1.98% -5bp 2.34% 1.97% 2006-4-5 06国开03 20年期固定利率 3.60% 3.58% -2bp 3.43% 3.73% 2006-4-14 06国债04 3年期固定利率 2.12% 2.1577% 3.8bp 2.20% 2.21% 2006-4-17 06农发03 2.6% 2.551% -4.9bp 2.55% 2.56% 2006-4-19 06国开04 半年期贴现 14bp 2.0% 2.46% 5年期固定利率 2.98% 2.86% 12bp 2.88% 3.02%　 注：比较的曲线均采用发行日前一工作日的相应收益率曲线值 1.招投标前后，相同性质、相近期限的债券成交、报价信息较充分； 2.市场处于相对震荡期，一、二级市场利率相差不大；下跌期，一级市场利率大于二　　　级市场收益率 3.手续费的影响

实证检验(2)-准确性(续) 注：比较的曲线均采用发行日前一工作日的相应收益率曲线值 日期 发行债券 债券性质 发行利率 中债收益率曲线的利率 点差BP 国内其他机构收益率曲线的利率 2006-3-28 06央票18 1年固定利率 1.99% 2.01% 2bp 没有的相应收益率曲线 2006-3-30 06央票19 3个月固定利率 1.81% 1.83% 1.7bp 2006-4-4 06央票20 2.00% -0.25bp 2006-4-6 06央票21 1.84% 3bp 2006-4-11 06央票22 -0.2bp 2006-4-13 06央票23 1.85% -1.7bp 2006-4-18 06央票24 2.10% 2.08% -2bp 2006-4-20 06央票25 1.89% 11bp 注：比较的曲线均采用发行日前一工作日的相应收益率曲线值

在市场长期债的收益率没有下降的情况下，由于模型固有趋势性造成了下降 与编制机构A收益率曲线的比较（1） 可能是多项式模型 非单调 在市场长期债的收益率没有下降的情况下，由于模型固有趋势性造成了下降 2006年3月23日银行间国债收益率曲线

0年期金融债的收益率接近2%，模型固有趋势性造成短期收益率过于平缓 与编制机构B收益率曲线的比较（2） 样条模型 历史数据过多 最长期限小于20年 0年期金融债的收益率接近2%，模型固有趋势性造成短期收益率过于平缓 2006年3月28日银行间政策性金融债收益率曲线

在市场收益率基本正常的情况下，由于模型固有趋势性造成了非正常掉头 与编制机构C收益率曲线的比较（3） 非单调 在市场收益率基本正常的情况下，由于模型固有趋势性造成了非正常掉头 非单调 样条模型 2006年3月24日交易所国债收益率曲线

明细数据 曲线品种 标准期限 收益率品种

不同国债收益率曲线比较图 2006-04-05

中央银行债收益率曲线 2006-04-06

三维曲线－银行间国债收益率曲线

三维曲线－中央银行债收益率曲线

三维曲线－政策性金融债收益率曲线

债券估值

管圣义 010-88087961 gsy123@chinabond.com.cn 请多提宝贵意见！ 联系人： 管圣义 010-88087961　gsy123@chinabond.com.cn 李剑峰 010-88086291 ljf@chinabond.com.cn 许 凯 010-88086293 xuk@chinabond.com.cn