2011年宏观经济分析 报告人：郭洪钧 海通期货研究所

主要内容 第一部分：全球经济发展概要 第二部分：国内经济分析与预测 第三部分：国际经济分析与预测 第四部分：大宗商品与股价走势的预测

第一部分：全球经济发展概要 1.全球经济增速概要 2.全球通胀形势概要

世界经济增长预期 GDP同比 2009 2010 IMF WORLD BANK Goldman Sachs Group CITIBANK 2011（预期） 2012（预期） IMF WORLD BANK Goldman Sachs Group CITIBANK JPMorgan Chase UBS 美国 -2.6 2.9 3.0 2.7 3.5 3.6 3.3 日本 -6.3 4.0 1.6 2.1 1.1 1.4 1.9 1.8 2.2 2.0 欧元区 -4.1 1.7 1.5 1.3 英国 -5.0 2.4 2.6 2.3 发达经济体 -3.4 2.5 巴西 -0.6 7.7 4.5 5.0 4.1 4.3 俄罗斯 -7.8 4.8 5.3 4.2 4.4 4.7 5.6 印度 6.8 8.4 8.7 8.8 8.0 8.2 8.3 中国 9.2 10.3 9.6 8.5 10.0 9.5 金砖四国 7.3 6.6 6.5 6.3 6.9 世界经济 4.6

通胀率预期 通胀率 2009 2010 2011（预期） 2012（预期） IMF Goldman Sachs Group CITIBANK JPMorgan Chase UBS 美国 -0.35 1.63 0.96 1.30 1.90 1.36 0.90 1.40 日本 -1.35 -0.70 -0.32 -0.20 -0.40 -0.10 -0.30 0.20 0.40 欧元区 0.29 1.58 1.48 1.50 1.52 1.80 英国 2.18 3.31 2.53 3.20 4.70 3.90 1.70 2.80 发达经济体 0.14 1.43 1.31 1.47 巴西 4.90 5.04 4.65 6.50 6.10 4.64 5.30 俄罗斯 11.72 6.88 7.45 7.90 8.30 10.30 9.00 6.47 7.50 7.75 印度 10.83 12.11 6.67 6.00 8.40 4.69 5.80 中国 -0.68 3.33 2.71 4.30 4.60 4.80 2.00 3.00 金砖四国 6.69 6.84 5.37 6.18 7.35 6.90 4.45 5.15 世界经济 2.46 3.67 3.14 3.40 2.92 3.10

第二部分：国内经济分析与预测 1.总体分析 2.进出口 3.投资 4.消费 5.宏观经济政策

2010年中国经济简单回顾 图：2010年中国GDP同比增长10.3%，比2009年加快1.1个百分点

2010年中国经济简单回顾 图：三大需求对经济增长的贡献 投资仍然是推动快速增长的主要动力，而世界经济强劲复苏带来的出口超预期增长则是经济增长超预期的主要原因。

2011年预计中国经济增长将进一步接近长期水平

预计2011年中国经济将进一步向长期增长水平靠近 图：工业增加值也趋向长期增长水平

2011年中国经济展望 在拉动经济增长的三驾马车中，由于受到外需乏力影响，出口对于GDP增长的拉动将有所降低 作为十二五规划的开局之年，投资对于经济的稳定作用将再次得到提升 消费得益于劳动力成本的普遍抬升，以及政府加大社会保障的支出 经济增长 投资 消费 出口

外需疲软导致出口增速低位徘徊 图：IMF对主要经济体GDP增速的预测 图：中国出口和世界经济增长率对比 制约出口快速增长的主要因素是，主要贸易伙伴的经济增长乏力。 我国的主要贸易伙伴（美国、欧盟、日本）都面临经济复苏缓慢，结构改革的困境。 经济金融危机之后，美国家庭和企业仍在去杠杆的过程之中 欧洲面临主权债务危机和金融体系缺乏稳定性的困拢 日本通缩现象明显，政府债务高企

经济转型催生投资增长机会 投资需求 随着劳动力成本上升， 推动制造业提升效率， 推动产业升级和区域转移 在产业升级和战略性新兴 保障性住房 随着劳动力成本上升， 推动制造业提升效率， 推动产业升级和区域转移 在区域转移过程中， 中西部基础建设投 资有望加快 在产业升级和战略性新兴 产业政策的引导下，制造 业投资增速将有所加快 推动保障性住房投资充当房 地产投资的稳定器。

十二五规划中强调的区域性发展投资 西部发展被放在十二五规划的核心，政府投资将向新疆、西藏等区域倾斜，其铁路、公路建设力度将加大。 巩固中部地区在全国交通运输通道中所处于枢纽地位。以武汉和重庆为中心的高铁网路将在十二五期间竣工完成。

十二五规划中强调的转型性投资

投资内部结构有所调整，房地产投资回落 图：受房地产销售放慢的滞后影响，房地产投资增速会回落 在房地产调控政现密集出台的打击下，房地产投资市场情绪将继续回落 商品房销售低位运行继续维持，房地产开发商开工各积极性将降低，从而影响2011年房地产投资 房地产投资回落对经济造成的负面影响，将由保障性住房投资给予弥补

劳动力成本推动下消费需求升级 消费增长将得益于以下几个因素： 刘易斯拐点出现后，劳动力成本的明显抬升 保障性住房受益主体范围扩大后，降低居民的预防性储蓄

通胀压力明显增大 2010年10月以来，受食品价格上涨推动，中国通胀压力明显抬升

通胀压力明显增大 M1与现金与企业活期存款有关，M1兑GDP比率明显高于往年， 凸显经济总体流动性过剩的格局 涨价压力主要来自流动性问题与劳动力成本的叠加，由于这两 大因素在相当长的时间内存在，因此2011年通胀也将成为一种 常态

宏观政策目标：保增长 调结构 防通胀 政策 目标 在控制通胀的同时，保证一定的经济增长，如果GDP增速持续降低，政策有望放松 保增长 调结构 为了控制通胀，货币政策的基调由宽松转为稳健，综合运用利率、信贷、公开市场操作等多项措施抑制通胀 在控制通胀的同时，保证一定的经济增长，如果GDP增速持续降低，政策有望放松 弱化单纯对于经济增速的追求，更加注重在经济发展模式与经济内部结构的优化 保增长 政策 目标 调结构 防通胀

信贷政策在控制通胀和支持经济建设之间进行权衡，总体由宽松向正常回归，信贷规模不宜过紧 货币政策：信贷向正常回归，不宜过紧 信贷政策在控制通胀和支持经济建设之间进行权衡，总体由宽松向正常回归，信贷规模不宜过紧 总体上，信贷投放的基本 原则需要与稳健的货币政策保 持一致 尽可能避险由于信贷增速 过快带来的流动性过剩以及通 胀压力 由于经济仍处于复苏初期， 因此信贷总量不宜过紧 作为十二五规划的开局之年 产业结构调整所需资金必须保 证 前期已开工项目后续资金需 要得以跟进

货币政策：加息周期的展开 图：通胀高企 图：利率低于通胀水平导致负利环境 通胀 加息 资金环境 热钱 要从根本上扭转通胀预期，需要形成加息周期 加息 资金环境 加息的需要改变当前实际负利率的现状 热钱 加息有益于抑制资产价格上涨，减缓热钱流入

货币政策：人民币加速升值 根根自身经济需求制定相应的货币政策 热钱的流入与流出 人民币汇率盯住美元 热钱流入 货币政策独立性 人民币汇率 固定汇率 资本自由流动 独立的货币政策 蒙代尔三角 的困境 根根自身经济需求制定相应的货币政策 人民币汇率盯住美元 热钱的流入与流出 任何经济体在资本自由流动、独立的货币政策以及稳定的汇率三者中，只能选择其二 热钱流入 受到人民币升值预期以及中国资产价格高企的影响，热钱有加速流入的迹象，进而造成我国资本流动加剧 在实际盯住美元的汇率制度下，为了对冲热钱流入，被动的外汇占款投放增加，这与趋于稳健的货币政策相冲突 货币政策独立性 为了加大货币政策的独立性，在蒙代尔三角中政策只能选择适当的人民币汇率升值 人民币汇率

财政政策：宽松的财政政策与稳健的货币政策配合 图：低赤字率为积极的财政政策提供了充分的发挥空间 为了实现优化经济结构的目的，财政政策将会保持宽松 主要通过增长财政支出、加大税收优惠推动转型

2011年经济增速预测 2009 2010 2011E 2012E GDP 9.1% 10.3% 9.6% 10.5% 投资 （固定资产投资增速) 30.5% 24.5% 23.6% 28% 消费 （社会消费品零售总额增速） 15.5% 18.4% 18.5% 19% 进出口 （进出口总额） -16% 31.3% 15.1% 23.8% CPI -0.7% 3.1% 3.7% 4.0%

第二部分：国外经济分析与预测 1.美国经济 2.欧洲经济

海外经济：美国经济稳步复苏 图：美国经济持续复苏 图：消费是经济增长的主要推动力 消费是美国经济复苏的主要引擎 2010年 图：消费是经济增长的主要推动力 2010年 消费是美国经济复苏的主要引擎 如果消费带来制造业需求增加，进而提高企业用工意愿，那么 随着就业市场的改善，消费—生产—就业—消费的良性循环将 得以延续

制造业表现良好 图：工业产量快速增长 图：制造业和非制造业表现良好 非制造业表现良好说明经济复苏的范围正在扩大 2010年 图：制造业和非制造业表现良好 2010年 非制造业表现良好说明经济复苏的范围正在扩大 工业产量快速增长将尾随消费提振经济增长

美国再库存周期启劝 图：库存水平有所抬升 由于经济复苏稳步推进，企业信心增加，进而加大了全社会对于库存的投资力度 2010年 由于经济复苏稳步推进，企业信心增加，进而加大了全社会对于库存的投资力度 经济危机时期去库存周期基本结束，随之而来的是再库存周期的启动

低迷房地产市场制约经济增长的主要风险所在 图：房地产市场持续低迷 2010年 房地产市场依然低迷，居民和企业去杠杆的过程仍在持续 如果房地产市场无法完成筑底，那么房地产市场恶化的状次品有可能拖累经济复苏的进程

失业率滞后于经济周期，对政策制定层面形成误导 图：失业率滞后于经济复苏 2010年 就业市场温和复苏，非农就业人口保持上升趋势，但是失业率依然居高不下 美国政府以失业率作为制定政策的风向标，但是失业率滞后于经济周期，导致美国采取的二次量化宽松实际上与经济波动错配。

财政赤字压力上升，预计不会实行第三轮量化宽松政策 图：财政赤字占GDP比重不断增加 图：通胀缓慢攀升 2000-2007年 能源价格上升带动通胀缓慢攀升，预计不会实行第三轮量化宽松政策 美国政府在财政政策方面的回旋空间不大

二轮量化宽松政策的执行，强化市场对于通胀的预期 图：美国国债收益率与 TIPS收益率的差额 2010年

二轮量化宽松政策的执行，强化市场对于通胀的预期 图：美国国债收益率连续抬升

欧元区经济持续缓慢复苏 图：欧元区经济增长低位运行 图：欧元区经济不会很快复苏 2010年 图：欧元区经济不会很快复苏 2000-2010年 欧元区核心国家和周边国家的分化将继续存在，经济增长的主要动力来自核心国家 去杠杆化和财政紧缩将拖累非主流国家的经济增长。

欧洲主权债务危机仍未消散 图：5年期CDS价格持续攀升 CDS显示欧元区国家不仅融资成本高企，并且市场风险情绪并未实质性改善

财政紧缩政策全面实施 图:欧洲各国开始削减财政赤字 2010年 削减财政赤字的计划，将阻碍欧元区国家经济复苏

第四部分：大宗商品与股指走势的预测 1.股指走势预测 2.大宗商品价格走势预测

未来股票市场的走势 图：新兴市场和发达国家的股市情况 2010年房地产调控以及货币政策收紧导致中国股票市场价值中枢远低于海外市场 2011年股票市场将呈现价值回归过程，总体表现为震荡上行

未来国内期货市场大宗商品价格的走势 我们的逻辑 资金价格低估 （低利率） 资源要素价格低估 （水、地等） 劳动要素价格低估 （低工资） 投资回报率偏高 国内消费不足 国内消费 投资增长过度 产能扩大 依靠出口消化 过剩产能 大宗商品输入型通胀 推高资产价格 流动性过剩 被动升值 国际热钱流入 人民币升值 外贸顺差 超常增长 金融危机时期采取非常规 财政货币政策的后续效应 主动升值 遏制顺差

国外市场大宗商品价格的走势 我们的逻辑 出口 出口 出口 投资 经济周期（复苏） 投资 消费 出口 消费 出口 流动性 过剩 失业率 货币政策与经济周期错配 投资 消费 出口 消费 出口 失业率滞后与经济周期 流动性 过剩 失业率 大宗商品价格超常规上涨 货币政策以失业率为导向 货币政策

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