第十四章 风险资金的终结

本章导读 内容安排 学习目标 第一节 投资收益的实现与分配 第二节 创业资金的主要退出方式 第三节 创业资金退出时机选择的 一般性原则 第一节 投资收益的实现与分配 第二节 创业资金的主要退出方式 第三节 创业资金退出时机选择的 一般性原则 第四节 创业资金的退出壁垒 第五节 创业资金应对退出壁垒的 方法 学习目标 了解风险企业的收益分配应遵循的原则，企业的收益分配制度。 了解创业资金的退出方式，以及应对退出壁垒的措施。

第一节 投资收益的实现与分配 一、投资收益分配的原则 利益与风险 相一致 的原则 稳定收益 分配的原则 有利于公司 生存发展 的原则

二、收益分配制度 （一）收益分配的特点 （二）收益分配的范围和来源 （三）收益分配的比例 在法律上强制性的规定了企业最低注册资本，同时又强制计提资本公积金和盈余公积金，以维护公示资本。 （二）收益分配的范围和来源 公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，并提取利润的 5%-10%列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，可以提取任意公积金。 （三）收益分配的比例

第二节 创业资金的主要退出方式 风险企业首次公开发行 第二节 创业资金的主要退出方式 风险企业首次公开发行 风险企业首次公开发行是指风险企业成长到一定程度时，在投资银行的协助下，在证券市场（通常是二板市场）首次公开发行股票。 风险企业并购 风险企业并购是指风险资本家通过另外的企业对风险企业实施整体的兼并或收购，或将所持有的风险企业股份由另外的风险投资机构收购，从而实现风险资本从风险企业中的退出。 风险企业回购 风险企业回购是指风险企业管理层或员工以现金、票据等有价证券购回风险资本家持有的风险企业股份，从而使风险资本从风险企业中退出的行为。 风险企业清算 清算是指企业由于某种原因需要终止时，对其财产、债权、债务进行的清理与处分行为。

48家私募潜伏30做市股 PE/VC新三板觅退出渠道 在IPO放缓的背景下，曾过度依赖IPO退出的创投机构们一度被如何寻找优质新项目与如何寻找新的退出渠道两大难题困扰。 事实上，很多机构已经找到了答案，从今年开始，有越来越多的机构将视野投向新三板，股转系统上定增井喷的背后即是投资机构疯狂的涌入。“新三板是优质项目的发现平台，也是投资退出的一个新平台。”国信证券场外市场部总经理鲁先德表示。

而做市商新制度再次为新三板上的投资机构开启一条新的退出通道。 　　一位德同资本的人士表示：“新三板推出做市商交易制度，对于VC/PE来说存在两大机遇，一是新三板将成为PE/VC机构寻找投资项目的阵地或者平台；二是随着交易活跃，新三板将成为重要的投资退出渠道。”

PE扎堆做市商转让企业 　　根据投中研究院不完全统计显示，从机构涉及挂牌企业的数量来看，目前有超过30%挂牌企业具有PE/VC背景。实际上，这一比例在参与做市商转让方式的企业中更高。 　　据21世纪经济报道记者统计，目前参与做市商转让方式的48家企业当中，前十持股股东当中有PE/VC的企业远远超过半数，达30家。 　　另据21世纪经济报道记者不完全统计，这30家企业背后的私募有48家之多。

这其中不乏一些知名私募的身影，如九鼎旗下的3只基金北京昆吾九鼎医药投资中心、苏州金泽九鼎投资中心以及苏州工业园区昆吾民乐九鼎投资中心分别出现在威门药业和方林科技两家做市企业的股东当中。与此同时，深圳达晨创投以及深创投也分别有数家基金投资了这些新三板企业。 　　除此之外，券商直投也不甘示弱。

21世纪经济报道记者发现，东海证券的直投子公司东海投资有限责任公司，东方证券的直投公司上海东方证券创新投资有限公司，以及西南证券的西证股权投资有限公司分别出现在了德鑫物联、沃捷传媒、万通新材当中。

一位中信证券的场外市场部人士说：“随着IPO退出渠道的收窄，新三板也为VC/PE机构手中存量股权投资项目开辟了新的可靠退出渠道。从目前新三板制度逐渐完善的趋势来看，退出的渠道正在多样化，这也正是私募所看重的。” 　沪上地区一位券商直投子公司的人士也直言：“尽管目前企业股权的流动性依旧不足，但现在已推出的做市商制度，未来将要实行的转板，分层后的集合竞价，哪一项都能提供退出的通道。这相比IPO堰塞湖来讲，选择多多。”

做市库存成新退出渠道 　　21世纪经济报道记者了解到，做市商制度开启给PE/VC们创造了新的退出通道。做市商转让方式下，券商要为企业做市，必须要获取其一部分股权，而正是券商获取做市筹码这个过程为机构提供了新的退出方式。

四维传媒的董秘唐洁告诉21世纪经济报道记者：“我们觉得做市商不仅能够给企业带来公允的市场价格，有利于企业未来在资本市场并购等业务。在我们的层面上来看，还给了我们身后创投机构另一条退出的通道，像此次券商拿到的做市筹码其中一部分就是来自于达晨的股份，达晨将一部分老股转让给了东方证券一些高净值客户。”

其中报显示，达晨系一共有5家基金持股四维传媒，合计持有1509万股，占比高达29.03%，为第二大一致行动人股东。 　根据公司公开转让说明书显示，在2010年9月进行首轮融资中，2010年9月28日，达晨创世、达晨盛世、罗曼投资、易津投资及卓平投资5家投资者联合出资470万元一起成为了四维传媒的股东，其中，达晨创世认缴200万元，达晨盛世认缴174万元，当时的成本为每股一元。

实际上，在挂牌新三板之时四维传媒4700万的定增案也全部由达晨系认购。其中，达晨创泰以1710万认购了251万股，达晨创恒以1680万认购247万股，达晨创瑞以1370万元认购201万股。上述达晨系基金在此次定增时认购的成本为每股6.8元。 　　现如今，四维传媒不仅出现在了第一批尝鲜做市企业当中，还率先发布了第二轮补充做市库存的定增。券商和四维传媒最后商定的价格为8元每股，根据此前披露的入股成本来看，达晨创投在此次退出的一部分股权中获得了不错的收益。

一位熟悉四维传媒的券商人士告诉记者：“去年四维传媒便是在达晨的支持下果断放弃排队IPO改投新三板的，现如今已经有部分股权获得了退出收益，也说明当时的选择没有问题。” 　　除了四维传媒，铜牛信息也出现了类似情况。

其在8月15日发布股票交易异常波动公告，显示2014年8月14日，公司股票以4 其在8月15日发布股票交易异常波动公告，显示2014年8月14日，公司股票以4.50元/股的价格成交。股东北京高鸿投资管理中心采用协议转让的方式，分别转让85万股、20万股给银河证券 、广州证券作为做市库存股。 　此前，2013年12月25日，北京高鸿投资管理中心通过全国中小企业股份转让系统以每股1.68元的价格获取了其员工所持的250万股。按此计算，不到一年时间，通过此次转让，北京高鸿投资管理中心每股就实现了2.82元的溢价。

私募股权投资基金兼并收购退出方式案例分析 ——以上海英孚思为公司为例

一、私募股权投资基金的退出 二、案例介绍 三、案例分析 四、总结 目录

一、私募股权投资基金退出 （一）内涵 私募股权投资退出是指所投资的企业发展到一定阶段，投资决策者认为在最佳时机、以最恰当的方式把股权形式转化为资本的形式，退出投资企业，获得增值收益，实现投资价值。

一、私募股权投资基金的退出 （二）方式 私募股权投资基金的常见退出方式主要有以下四种：公开上市（IPO）、兼并收购、股份回购、破产清算。

一、私募股权投资基金的退出 （三）兼并收购 通常简称为并购，指的是两家或更多的独立企业，合并成一家企业，通常为一家占优势的企业吸收一家或更多的企业，或者说一家企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业的法人资格丧失，并获得企业经营管理控制权的经济行为。 年份 IPO退出总笔数 并购退出总笔数 2008年 19 5 2009年 73 11 2010年 160 2 2011年 135 7 国内私募股权基金2008-2011年IPO与并购退出比较

一、私募股权投资基金的退出 优点 缺点 机制灵活，可操纵性强 潜在行业买家市场有限 操作简单，费用较低 企业管理层抵制情绪大 并购退出优缺点比较 优点 缺点 机制灵活，可操纵性强 潜在行业买家市场有限 操作简单，费用较低 企业管理层抵制情绪大 退出时间成本低，受市场周期影响小 不利于PE品牌营造

二、案例介绍 （一）上海英孚思为公司： 上海英孚思为信息科技股份有限公司（现公司名称为用友汽车信息科技（上海）有限公司）成立于2003年，注册资本人民币3600万元，公司定位为专业的汽车行业业务咨询服务供应商以及专业的汽车行业应用解决方案供应商，为汽车流通企业和整车制造企业提供专用管理软件及咨询服务整体解决方案，帮助汽车行业企业优化业务流程、建立以客户为中心的精益管控模式、有效提升市场竞争能力。

英孚思为所提供的服务包括：行业性的业务咨询服务、行业性应用解决方案的设计及实施、行业性的培训服务、计算机软硬件的系统集成及其它IT相关服务，公司主要在电讯、汽车、政府部门等领域服务，在汽车行业最为突出，在国内InfoService被认为是实现汽车行业业务支持系统高科技公司的佼佼者。InfoService秉承“系统提升管理、服务提升价值 ”的理念，倾力打造的集成系统软件成为整车生产商、销售商和客户之间密不可分的桥梁和纽带。

二、案例介绍 上海英孚思为公司的经营及管理团队行业经验丰富，拥有大批国内最资深的行业专家和顾问，项目实施团队实践经验丰富，具备国内汽车行业最佳实践，已经成功为数十家车厂和几千家经销商提供软件产品、咨询服务和现场服务等一揽子解决方案。根据赛迪顾问2009年度市场研究报告，上海英孚思为在国内DMS（汽车经销商管理系统）市场占有率接近30%，居同类产品市场占有率第一位。公司市场份额相对集中，DMS应用管理软件市场利润率远高于管理软件行业平均利润率，2009年，英孚思为实现营业收入9281万元、净利润2713万元，净利润率接近30%。

2009年公司启动创业板上市计划，同时引进东方富海等PE战略投资者，投资金额3850万人民币，PE战略投资者合计持有公司股份15

二、案例介绍 （二）用友公司： 成立于1988年，是亚太本土最大的管理软件、集团管理软件、客户关系管理软件、人力资源管理软件、小型企业管理软件、财政及行政事业单位管理软件、烟草行业管理软件、内部审计软件及服务提供商，也是中国领先的企业云服务、医疗卫生信息化、管理咨询及管理信息化人才培训提供商。中国及亚太地区超过150万家企业与机构使用用有软件，中国500强企业超过60%使用用有软件。董事长兼总裁王文京在公司内部制定了一个“用友百亿工程”规划，即营业收入达到100亿元。

（三）兼并收购过程 2009年财报显示全年营收约为23亿元。为了达到百亿目标，用友两年内已经并购了十余家公司，对汽车行业觊觎多时的王文京认为汽车行业应用软件市场是一个等待挖掘的金矿，希望收购英孚思为使用友的营业收入、利润更上规模。 2009年底用友软件与英孚思为的管理层洽谈有无合作意向，并试探有无并购可能。当时英孚思为正在策划创业板上市，如果上市成功公司及管理层会获得更大的利益回报，英孚思为的管理层经过权衡公司的发展阶段及市场形势，最终做出痛苦的抉择，出售公司给用友软件，为公司获得更大的母体发展平台。

2010年6月18日用友软件股份有限公司对外公布，公司第四届董事会2010年第九次会议审议通过的《用友软件股份有限公司关于收购英孚思为信息科技股份有限公司股权的议案》，公司将与英孚思为的股东签署《股份转让协议》，公司以人民币486,090，00元的价格收购英孚思为99%股权，公司全资子公司----江西用友以人民币4910，000元的价格收购英孚思为1%股权，收购后，公司持有英孚思为99%股权，江西用友持有英孚思为1%股权。PE战略投资者通过兼并收购的退出方式全额退出投资项目，总成交金额7502万人民币，9个月的时间东方富海等PE战略投资者获利94.9%

三、案例分析 （一）从宏观经济周期角度： 在宏观经济周期的复苏期内，企业运营的大环境并不适合IPO上市，相对来说正是兼并收购的大好局面，此阶段周期内企业经营环境逐渐好转，有实力和远见的买家开始密切关注市场动向，面对估值较低且发展前景很好的目标企业会果断出手。 如图所示，并购交易从06年448起到09年最高峰2596起，宏观经济周期角度分析，这个阶段并购比IPO更具备优势。

三、案例分析 （二）从资本市场环境角度： 2009年的资本市场环境受美国次贷危机，对消费与投资产生显著负面影响，这样的市场情况背景下上海英孚思为的上市计划可谓雪上加霜。PE在此背景下，通过IPO退出难度非常大。 如图所示，07年高峰时PE通过IPO方式退出105笔交易，08年到低谷仅有19笔，09年略有好转73笔，可见在此阶段IPO退出并非最好的选择，相对来说此市场背景下兼并收购的机会就好很多。

三、案例分析 （三）从融资企业产业特征角度： 上海英孚思为和用友软件归属于管理软件产业，08年的宏观环境变化给管理软件市场带来了显著的影响，企业发展遇到瓶颈，市场空间有限，强强联合更加有利于企业发展。 如图所示， 08年的宏观环境变化给管理软件市场带来了显著的影响，2008年为21.9亿元，增长率为12.3%，远低于2007年的23%，2009年增长率降到近5年的最低点9.2%， 2007-2011年企业管理软件市场发展状况

四、总结 （一）上海英孚思为属于管理软件的新兴产业市场，新兴行业特点是发展速度快、技术壁垒高，外部投资者很难获得企业发展真实状况及发展前景，行业内兼并收购成为首选，用友软件的兼并收购为PE机构退出提供了良机，PE投资者在市场整个行业行情低迷时快速退出获取投资收益，在9个月时间获得94.9%的高回报。 （二）兼并收购的退出方式在IT行业占比最高，IT行业的技术含量高，产业创新的进程非常快，专利技术等无形资产在公司的价值体现上占比较大，技术信息保密程度大，对外信息披露较少，IPO退出就会形成障碍，但对于业内的同行会很容易发现企业的价值。

四、总结 （三）现实的环境中企业能否成功上市存在很多不确定性因素，如果不能上市PE通常会研究并购的可行性，其同行中市场规模领先的公司有没有并购的可能性，排在PE退出方式的次位。与IPO退出相比，并购退出时间相对短一些，风险资金能够很快从所投资的风险企业中退出,进入下一轮投资。 （四）在国内产业升级背景下，各细分领域将会诞生一批新的龙头企业，而并购将是企业规模扩张和成长最快的方式，因此也将会涌现出更多的并购整合机会。在国内并购市场持续升温的背景下，也将给VC/PE机构提供更大的并购退出空间，并购退出比重将会不断提升。

第三节 创业资金退出时机选择的一般性原则 一、创业资金退出时机的动态选择原则 二、风险资本增值最大化原则 第三节 创业资金退出时机选择的一般性原则 一、创业资金退出时机的动态选择原则 风险资本家会根据企业的运营情况等信息来调整风险资金的退出计划，风险投资项目的退出时机不是事先就能够准确确定的。 二、风险资本增值最大化原则 风险投资项目退出是风险资本家实现投资收益、锁定投资损失的重要手段。风险资本家将风险资本投入到风险企业的根本目的在于,通过促进风险企业的发展,使风险资本增值最大化。

第四节 创业资金的退出壁垒 1 经济性退出壁垒主要是指市场发育不成熟，市场体系不健全所形成的资金退出壁垒。 2 政策性退出壁垒是指政府对为了达到保护某些特定行业的目的，采取一些相关政策对资金的退出有所限制。 3 《创业企业管理暂行办法》,另外还须服从于《民法通则》、《公司法》、《合伙企业法》、《个人独资企业法》、《外商投资创业投资企业管理规定》。 经济性退出壁垒 政策性退出壁垒 法律性退出壁垒

第五节 创业资金应对退出壁垒的方法 二、找准创业资金 的退出方向 三、明确退出标准， 规范退出行为 一、建立创业资金 灵活进退的机制

本章结束，谢谢！