浅析服装行业的上市问题 ——以海澜之家为例

服装企业上市后存在的风险及抗风险能力分析 内容总览 服装企业上市综合分析 服装企业上市后存在的风险及抗风险能力分析 传统服装行业净利润高增长的原因分析 关于海澜之家高盈利、高利润的分析 高库存的潜在问题分析 采用托管加盟模式扩大经营的风险分析

一、服装企业上市综合分析 主板上市条件 《公司法》 （1）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行； （2）公司股 本总额不少于人民币5000万元； （3）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；原国有企业依法改建而设立的，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算； （4）持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上； （5）公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载； （6）国务院规定的其他条件。

1.服装企业上市背景 ： 2010年，有9家纺织服装企业分别在深交所和上交所上市。2011年，有7家。2012年，此前已有8家。2010年以前，只有年均3家。 证监会进一步规范公司上市审核流程。

2.对于服装企业上市的消极看法 证监会方面严格审核流程，对等待上市的服装企业带来一定阻碍。企图通过粉饰业绩、利润操纵等手段获得IPO申请，未来将不会被证监会发审委通过。 相对于其他行业的企业上市，比如科技行业的上市，服装企业上市未来发展动力在目前的观瞻之下似乎显得心有余而力不足，投资价值不足够被看好。

对服装企业投资信心缺乏的原因 我国的服装品牌在发展上多为效仿、借鉴西方品牌的理念，这使得我国的服装品牌发展并不强劲。 服装行业正面临着日益增长的成本挑战 2 我国的服装品牌在发展上多为效仿、借鉴西方品牌的理念，这使得我国的服装品牌发展并不强劲。 1 服装行业本身进入门槛较低，使得行业内的很多公司并不具备上市的核心竞争力，上市之后业绩能否按预期实现持续增长存在较大的不确定性。 3

3.对于服装企业上市的积极看法 从居民的消费构成来看，服装是占有可观的比例的，服装行业依然是有巨大的市场空间的。 从宏观政策上看，服装行业上市也是受到一定鼓舞的。 从大趋势上来看，在我国内陆上市的服装行业公司数量较国外及香港较少，服装行业上市企业数量在可预见的未来还是会有稳步的上升。

看法小结 welcome to use these PowerPoint templates, New Content design, 10 years experience 无论是说成本增加、竞争激烈还是经营模式，都是服装企业自身所暴露的不能符合上市资格的缺陷，而不是外在的资本市场给了太大的阻碍。所以要想与一批高新技术产业、盈利能力强的公司比较进入上市公司行列，我国服装行业需要的只是不断的改革提升。

4.服装企业上市的绊脚石 产能过剩，新开店面盈利前景存疑 期末存货过多 服装行业竞争激烈，鱼龙混杂 盈利模式单一，存在规模局限性 服装行业的粉饰利润行为 家族企业特征明显

二、服装行业的公司上市后存在的风险 经营风险 财务风险 市场风险

经营风险 1）门店管理能力提升不能满足门店数量增长的风险 2）存货管理能力提升不能满足业务增长的风险 3）品牌管理风险 4）供应链管理能力提升不能满足业务增长的风险

财务风险 1）货币资金管理风险 随着货币资金量将持续增加，公司存在货币资金使用效率降低、投资不当和备付保证金留存不足的货币资金管理风险。 2）存货规模较大的风险 随着公司门店数量的不断增多，公司存货将一直保持较高的比例和较大的规模，如果市场环境发生重大变化或竞争加剧导致存货销售放缓或售价出现下跌，将对公司经营造成不利影响。 3）净资产收益率和净利润下降的风险 随着募集资金投资项目的建设，公司的固定资产也将大幅增加，相应的固定资产折旧也随之增加。如果公司利润的增长不能抵销折旧的增长，将导致公司净利润出现下降。

市场风险 随着经济全球化进程的不断迈进以及市场 的不断细分，来自国内外竞争品牌的竞争 压力将持续加大，会影响现有的市场占有 率，从而影响公司的财务状况和经营业绩。

如何提高服装行业抗风险能力？ 目标适度，平衡业绩增长 2 保持适当的库存率、资产负债率 4 提倡设计新理念 1 提升品牌建设和运作能力 3

三.传统服装行业净利润高增长率的原因分析 “海澜之家”近三年不管是营业收入、营业利润及归属于母公司所有者的净利润都以50%以上速度在增长（具体见下表）

为什么传统服装行业有如此高的增长率？（以海澜之家为例） 经营模式的优势 “海澜之家”与同行业比较优势 服装行业的宏观有利环境

经营模式的优势 公司在销售环节主要采取所有权与经营权分离的模式，与加盟商结合为利益共同体，实现公司低成本快速扩张 公司在采购环节主要采取零售导向的赊购。联合开发与滞销商品退货相结合的模式，与供应商结合为利益共同体，充分利用服装生产资源

“海澜之家”与同行业比较优势 公司能够抓住时机，把握机会，根据较为精确的市场调查转变经营方式 企业职能分工清晰，薪酬奖励制度得当，管理者当机立断，管理制度优势 品牌优势，服装质量优势 优质的全国营销网络

服装行业的宏观有利环境 国家政策的扶持 市场容量扩大 服装消费需求变大

四、关于海澜之家高稳定盈利、利润的分析 海澜之家三年来毛利率、费用率及营业利润稳定性分析：营业利润率稳定于25%左右，毛利率稳定于40%左右，费用率稳定于15%左右 。

由上述表格可知，海澜之家近三年毛利率一直稳定于40%左右，而这 1.毛利率稳定的疑惑 由上述表格可知，海澜之家近三年毛利率一直稳定于40%左右，而这 毛利率仅为批发环节的毛利率，假设该公司与加盟店是五五分成，则该 公司换算为零售价的毛利率高达70%。然而，海澜之家服装价格不高， 为非主流、中低端男装，试问：中低端男装如何能有如此高的毛利率 呢？而高毛利的背后，是极低的库存周转率，2011年度海澜之家存货周 转率是0.77次，存货余额高达39亿元，各方数字的背后都不禁让人们产 生了疑虑。

2.数据疯长的背后 疯长背后： 海澜之家对于疯狂增长数据归因于：创新的经营模式推动业绩的快速增长。 “海澜之家”数据疯长现象： 营业收入2010 年度较2009 年度增长62.18%，2011 年度较2010 年度增长60.17%；归属于母公司所有者的净利润2010年度较2009 年度增长52.24%，2011 年度较2010 年度增长53.09%。 疯长背后： 海澜之家对于疯狂增长数据归因于：创新的经营模式推动业绩的快速增长。

疯长背后： 然而海澜之家的经营模式现今遭受各方质疑。其商业模式涉嫌非法集资，且其利润保证徒有虚名。 海澜之家的这种模式，本质上更像是一个集资游戏，海澜之家自己不掏钱，用加盟商的钱进行扩张。 此外，公司税前收益率不高，实际上是担心公司触碰到高利贷和非法集资的一个高压线。很明显，海澜之家的这种以加盟为名收取押金，并承诺五年投资汇报的伪加盟资金运营模式，虽然它有一定模糊性和迷惑性，但是将它定性为在经营活动中涉及到集资行为这个是无可争议的，而且有违规的地方。

3.各服装上市公司2011年报表披露数据对比

数据对比总结 海澜之家的营业利润率26.29%明显高于其他5家同类服装上市企业，完全靠代工生产的海澜之家的营业利润率如何能比其他几家主要产品均由自己生产的生产性公司的营业利润率还要高呢？ 海澜之家将产品生产环节以包工包料方式外包给生产商，下游则通过加盟店、商场店和直营店销售产品。严格意义讲，只有美邦服饰和海澜之家是真正具有可比性的公司，但美邦服饰的营业利润率几乎只有海澜之家的一半，可信？？

4.包装下的稳定数据——涉嫌虚构利润导致毛利率奇高 海澜之家近三年毛利率高达40%，且三年内保持稳定，而身为一家定位于中低端男装的企业，何来如此高的毛利率？我们分析有以下两大包装嫌疑： 1）自购商品输送利润 根据凯诺科技的历史公告，两者之间存在频繁的关联交易。招股说明书则显示，海澜集团曾是凯诺科技的第一大股东，持有凯诺科技12.81%股份。虽然凯诺科技实际控制人已于2007年12月27日变更为江阴市新桥镇政府，海澜之家与凯诺科技之间不属于同一控制下的关联方关系。但是，有关人士认为，周建平将股权转让以后，表面上达到了解除同一控股股东的目的，实际上仍是同一控股股东，蒙骗了证监会审核部门，以逃过审核，骗取上市。

2）少提存货跌价准备增大利润

2）少提存货跌价准备增大利润 海澜之家截至去年末存货达39亿元，但海澜之家仅计提820万元的存货跌价准备。对比之下，七匹狼2010年末3.57亿元的库存商品就计提了8146万元的跌价准备。 去年服装类上市公司平均提取的存货跌价准备比例为4.13%。 然而，海澜之家近三年存货跌价的平均提取比例为0.3%左右，大大低于上市企业的平均水平。且海澜之家存货占公司总资产一半以上，对公司盈利起关键性的影响，而如此低的存货跌价准备涉嫌虚构利润导致海澜之家毛利率奇高，以良好的报表数据铺平其上市的道路。

五、高库存的潜在问题 IPO财务方面的实质要求包括“发行人资产质量良好，资产负债结 率和存货周转率及库存有一定的要求，高库存会影响公司的资产 结构，存货跌价准备会影响公司的年度的净利润，从长远角度来 说会影响公司的持续盈利能力，而盈利能力是IPO要求的核心， 所以，极高的资产负债率、存货周转率、高库存势必会成为海澜 之家IPO的绊脚石。

高库存风险 存货管理能力提升不能满足业务增长的风险 存货跌价准备影响年度净利润 存货贬值或者跌价影响公司经营业绩的风险 3 2 存货贬值或者跌价影响公司经营业绩的风险 存货管理能力提升不能满足业务增长的风险 4 3 存货跌价准备影响年度净利润 1 高存货会影响企业的持续盈利能力 3

六.采用托管加盟模式扩大经营的风险分析 托管加盟 托管式管理即为全程托管，是总部对加盟商扶持或管控的一种方式。由加盟商自筹全部开店费用，委托公司经营管理，加盟商负责监督管理。以海澜之家为例，它的具体做法为：加盟商不必参与加盟店的具体经营，所有门店的内部管理均可委托公司全面负责，加盟商只负责支付相关费用，公司与加盟商之间的销售结算采用委托代销模式，公司拥有商品的所有权，加盟商不承担存货滞销风险，商品实现最终销售后，加盟店与公司根据协议约定结算公司的营业收入。

托管加盟的优势 通过加盟店所有权与经营权分离，实现了门店统一形象和快速扩张 以共赢理念整合服装产业链资源，带动整个产业链经营的良性循环 产业链各方均承担有限风险，有效化解了经营风险

托管加盟的劣势 托管团队不愿长期外派，工资成本高涨 财务纠纷不断并被无限放大 对托管团队，尤其是店长的素质要求提高 外地加盟商续约率低 不能利用加盟商当地资源 利益捆绑松散，成本意识和责任意识下滑

总的来说，托管加盟模式在我国很有发展潜力，但是，若服装行业运用这种模式疯狂扩张，势必将劣势无限放大，从而引入各类企业经营风险。 小结 welcome to use these PowerPoint templates, New Content design, 10 years experience 总的来说，托管加盟模式在我国很有发展潜力，但是，若服装行业运用这种模式疯狂扩张，势必将劣势无限放大，从而引入各类企业经营风险。 建议：直营店和加盟店以适当的比例进行经营扩张，可以在管理上、财务上相应的降低风险。

最新相关新闻——“海澜之家”IPO被否 5月11日，发审委否决了海澜之家服饰股份有限公司(下称“海澜之家”)的上市申请。 此次未能顺利过会,证监会尚未给出具体的原因说明,但业内人士猜测是行业前景、经营模式与财务状况的综合作用导致了海澜之家的未获通过。 5月13日，贵人鸟股份有限公司(下称“贵人鸟”)首发申请获得通过。很难说贵人鸟是个比海澜之家更优质的公司。究竟符合什么标准的企业才能成功通过IPO发审委审核？我们似乎已经迷失了IPO的标准。

朱颖娜（1001200121） 金飞珍（1001200137） 张露（1001600231） 张正娟（1011400104） 方赛琼（1020300135）

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