景气回升 估值偏低 汽车行业2006年中期投资策略 招商证券研究发展中心 林钟斌 二零零六年六月

核心观点：景气回升 估值偏低 乘用车市场回暖带动汽车行业销量大幅增长。产品降价幅度缩窄，加之钢铁均价下降，毛利率逐渐上升，行业利润在05年一季度达到最低谷后逐渐回升，近期有加速上升迹象。 商用车行业竞争格局稳定，企业强弱分明，产品出口突飞猛进，优势企业业绩有望持续快速增长，预计06年利润增速约30%。 乘用车虽然市场竞争异常激烈，但继02年井喷后，需求进入第二轮快速增长期。重点关注市场份额和毛利率将上升的公司。

核心观点：景气回升 估值偏低 随着整车的复苏，零部件行业效益好转。在汽车产业价值链条中，技术含量较高的零部件企业产品附加值高于整车。体现为毛利率、净资产收益率等指标明显优于后者。重点推荐福耀玻璃。 汽车重点上市公司06年动态市盈率10-12倍，无论与历史相比还是与国外相比，估值偏低。在行业景气回升中，可给予15倍市盈率，优势企业价值低估25%左右。给予汽车行业推荐评级。

汽车行业景气度回升 销量增速超出预期。1-4月份,汽车销量同比增长35%,其中乘用车增长50%,商用车增长5%。 汽车月度销量（辆） 销量增速超出预期。1-4月份,汽车销量同比增长35%,其中乘用车增长50%,商用车增长5%。 轿车为拉动行业增长的主要力量，1-4月份轿车销售120万辆，占行业销量的一半，同比增长61%。 轿车月度销量（辆） 数据来源：中国汽车工业协会

汽车行业利润水平抬升 06年一季度，汽车行业销售收入同比增长34%，同步于销量增长。 我国汽车行业月度销售收入（亿元） 06年一季度，汽车行业销售收入同比增长34%，同步于销量增长。 一季度，毛利率从去年同期的14.1%上升至15.2%，加上05年基数较小，行业利润总额同比增长83%。 我国汽车行业月度利润总额（亿元） 数据来源：中国汽车工业协会

利润率逐渐上升 我国汽车行业月度利润率（01年12月-06年3月） 利润率（利润总额/销售收入）在04年底、05年初达到最低的2.75%后逐渐上升至目前的5%左右。主要原因是产品降价幅度缩小和钢铁降价导致成本下降。 数据来源：中国汽车工业协会

产品降价幅度缩小 成本压力有所减轻 轿车降价幅度从04年下半年的10%-12%减小至目前的5%左右。 三大车型出厂价月度物价指数（上年同月基数为100） 轿车降价幅度从04年下半年的10%-12%减小至目前的5%左右。 虽然近期钢铁价格回升，但估计06年主要板材均价比05年下跌10%左右。 数据来源：中国经济统计快报 冷扎板、热扎板价格（元/吨） 数据来源：招商证券

钢价变动对各车型毛利率影响 钢价变动对各车型毛利率变动影响从大到小依次为：轻 卡、大中客、中重卡、轻客和轿车。

净资产收益率有望扭转下滑势头 利润率

汽车股估值偏低 03年汽车行业景气度上升阶段,重点汽车上市公司的平均动态市盈率约17倍。目前国外（包括香港）汽车股的平均动态市盈率约14倍。 汽车行业重点公司历史市盈率 03年汽车行业景气度上升阶段,重点汽车上市公司的平均动态市盈率约17倍。目前国外（包括香港）汽车股的平均动态市盈率约14倍。 目前我国重点公司的动态市盈率约10-12倍，估值偏低。在景气上升阶段，可给予15倍市盈率。 数据来源：招商证券

国外汽车公司估值水平（一）

国外汽车公司估值水平（二） 数据来源：彭博资讯、招商证券

商用车行业竞争格局清晰，优势企业浮出水面 商用车各子行业前5市场集中度 数据来源：中国汽车工业协会、招商证券

商用车出口呈现快速增长态势 汽车出口增速加快，进口减缓，05年出口量首超进口量。 2005年我国汽车出口情况表 汽车出口增速加快，进口减缓，05年出口量首超进口量。 出口量超出进口量最多的两个车型：载货车和大中型客车。与国外同档次产品相比,成本优势明显 出口订单对宇通、金龙、重汽等公司的业绩增长起举足轻重作用。江铃、江淮、东风等企业出口也已取得突破性进展。 2005年我国汽车进口情况表 数据来源：中国汽车工业协会

我国商用车成本优势明显 以大客企业为例，宇通客车人工成本占总成本4%左右(约1万元/辆)，发达国家占13%左右(约17万元/辆)。 宇通客车成本结构和原材料结构 以大客企业为例，宇通客车人工成本占总成本4%左右(约1万元/辆)，发达国家占13%左右(约17万元/辆)。 受规模限制，国外大客企业底盘成本远高于国内，平均约18万美元/辆。宇通客车底盘成本约12万人民币/辆。 我国大型客车性价比显著优于发达国家产品,在第三世界国家市场需求潜力巨大。 数据来源：招商证券

行业需求平稳增长，优势企业增速超行业平均 历年大中型客车行业销量增长 商用车需求量有望保持略高于GDP的增长。 优势企业借助品牌和品质优势，加上出口的锦上添花，销量增速领先同行。 销量明显领先同行的优势企业包括宇通客车、金龙汽车、中国重汽、江铃汽车、江淮汽车等。 重型卡车月度销量 数据来源：中国汽车工业协会、招商证券

商用车优势企业盈利能力明显优于同行 2005年商用车优势企业主要财务指标 数据来源：招商证券

轿车需求迎来第二次“井喷”？ 1-4月份，轿车销量达到120万辆，同比增长61%。按现在 我国轿车历年销量 数据来源：中国汽车工业协会 1-4月份，轿车销量达到120万辆，同比增长61%。按现在 的销售势头，全年销量很可能超过360万辆，增长30%。 迎来02年、03年后的第二个快速期。

油价上涨抑制汽车需求 成品油涨价对各车型使用成本影响 油价上涨抑制汽车需求，对运营用途的商用车使用成本影响大于乘用车，但可以通过提高运费、票价或政策补贴等方法转移成本。乘用车中的SUV受冲击大。轿车中小排量产品市场份额逐渐上升的趋势确定。

小排量轿车份额提升是大势所趋 1.6(含)-2.0L排量轿车对油价上涨最敏感，其市场份额逐渐下降。 轿车各档排量市场份额变化 1.6(含)-2.0L排量轿车对油价上涨最敏感，其市场份额逐渐下降。 2.0L以上和1.6L以下市场份额上升。前者公车比例较高,对油价敏感度低。后者份额提升是大势所趋。 长安汽车和一汽夏利将得益于小排量轿车的旺销。 数据来源：中国汽车工业协会

关注市场份额和毛利率将提升的轿车公司 长安汽车、一汽夏利下属的长安福特和一汽丰田随着新 产品集中投放，市场份额将迅速扩大。 2001年我国轿车厂家市场份额 2005年我国轿车厂家市场份额 数据来源：中国汽车工业协会 长安汽车、一汽夏利下属的长安福特和一汽丰田随着新 产品集中投放，市场份额将迅速扩大。

国内轿车企业利润率已接近国际水平 2005年我国轿车企业息税前利润率 2004年国外轿车企业息税前利润率 数据来源：机经网 经过04、05年的价格大战，我国轿车企业平均息税前利润率从04年的15%下跌至05年的6.9%，已经接近国际平均的4.9%。爆发大规模价格战的可能性已经不大。 国内轿车企业间毛利率差别较大。我们更看好毛利率处于低位，存在提升空间的企业，如长安福特、一汽丰田等。

发改委将汽车定义为产能过剩行业的影响 发改委调研结论：目前我国汽车产能800万辆，大于产量200万辆，在建产能200万辆。32家主要企业计划在“十一五”投建800万辆。按这一规划，2010年汽车产能将达1800万辆，其中轿车1000万辆，产能利用率不足60%。 发改委将发文控制新建项目速度，对新项目的产能利用率、企业自主研发能力作严格规定。 调控将提高行业进入门槛，有利于行业发展和企业竞争。

重点公司业绩预测和投资评级 重点公司 EPS05 EPS06E EPS07E PE05 PE06 PE07 价格 投资评级 变化 G江铃 0.57 0.83 0.95 12.51 9.77 8.70 7.13 强烈推荐-A  G宇通 0.7 0.61 0.71 9.99 11.46 9.85 6.99 推荐-A G江汽 0.55 0.59 9.56 9.23 8.92 5.26 G金龙 0.68 0.67 0.8 12.01 12.19 10.21 8.17 G重汽 0.84 1.0 17.03 11.96 10.05 安凯客车 0.07 0.13 0.17 73.14 39.38 30.12 5.12 中性-A 东风汽车 0.2 0.25 0.27 19.50 15.60 14.44 3.90 福田汽车 -0.5 0.09 0.12 44.22 33.17 3.98 G长安 0.1 0.45 0.52 54.00 12.00 10.38 5.40 一汽夏利 0.15 0.28 0.36 38.60 20.68 16.08 5.79 G上汽 0.34 0.37 0.42 12.35 11.35 10.00 4.20 G轿车 16.45 13.16 11.75 3.29 G福耀 0.4 0.58 19.15 13.21 10.94 7.66 G威孚 0.38 0.48 17.61 16.68 6.34

江铃汽车（强烈推荐-A) 福特的全面支持提升竞争能力 销量呈现快速增长态势。借助宽大的车内空间优势和不断升级改版，全顺轻客在物流领域的市场份额将逐渐扩大，预计06年销售2.4万辆，增长27%。另一主导产品轻卡经营压力稍大，下半年可能有降价行动，预测全年销量增长13%至6.2万辆（含威宝）。 成本下降空间大，毛利率明显上升。基于钢铁价格下降导致零部件采购成本的下降、产品的优化设计和全顺模具费用摊销完毕等三个因素， 06年产品成本有望下降5%左右。加之利润率较高的全顺占比提高，预计06年毛利率将从上年的22%上升至25%。

江铃汽车（强烈推荐-A) 产品更新换代衔接良好。全顺换代产品V348将于07年4月份投放市场。初步预计第一年销量约5000辆，因初始国产化率较低（60%），加之开办费的摊销，当年难以实现盈利。08年随着国产化率的提高和销量的上升，有望进入盈利期。 成本优势+营销网络+福特的全面支持=江铃的可持续发展。福特对公司的经营管理起决定性作用，在成本控制、生产管理、财务管理、销售网络管理等多个方面明显优于国内同行。 业绩预测和估值。预计06、07年EPS分别为0.83元和0.95元。给予强烈推荐-A评级，目标价11元，相当于13倍06年动态市盈率。

宇通客车（推荐-A) 出口成为业绩增长新引擎 出口快速增长。已与古巴签署了出口量7500辆，金额5亿美元的意向合同。合同将在一个完整的年度内执行完毕。付款方式为远期信用证，中信保公司为信用证提供担保。大型客车产业已有逐渐向中国转移的趋势，公司将成最大受益者之一。 产能扩张迫在眉睫。目前1.8万辆/年的产能已无法满足需求。公司计划投资3亿多元扩张产能至3万辆，新产能将于07年下半年释放。

宇通客车（推荐-A) 计划回购股票。公司将以不超过7.3元/股的价格回购3000万股流通股。回购计划显示管理层对公司经营状况信心十足。回购后，限售流通股比率将从31.4%上升至32.5%，每股收益将上升7.5%。 业绩预测和估值。预计06、07年EPS分别为0.60元和0.71 元（没考虑回购流通股的影响）。目标价8.5元左右，对应14-15倍06年动态市盈率 。

中国重汽（推荐-A) 重卡行业的佼佼者 重卡行业复苏。固定资产投资增速维持高位，加之物流需求的强劲拉动，重卡市场已经从05年下半年的极度低迷中明显回升。相对于去年（尤其是下半年）较低的基数，今年取得15%-20%销量增长可以预期。更长远看，我国重卡行业增长潜力巨大。 中国重汽具产品结构优势。从产品需求结构看，重卡的大吨位发展趋势已经确立。至少2年内，中国重汽大吨位的产品优势不可动摇，市场份额有望继续提升。1-4月重卡行业销量增长4.9%，中国重汽（含集团）增长22.7%。

中国重汽（推荐-A) 关注出口。伊朗1万辆订单上、下半年各完成2000辆和8000辆，如果不考虑伊朗下半年订单，估计全年销量4.2万辆，增长35%（估计上半年已完成一半），我们的财务模型保守的按4.5万辆预测。除伊朗外，其它地区出口也有进展。 集团桥箱资产将于近期注入。将增厚EPS20%以上，重组完成后车桥等业务关联交易消除，毛利率和资产负债率将改善。 业绩预测和估值。预计06、07年EPS分别为0.83元和1.04 元。目标价12.3元，相当于15倍06年动态市盈率。

长安汽车（推荐-A) 长安福特进入快速增长期 长安福特进入快速增长期。预计06年销量13万辆，增长106%，销售收入156亿元，增长77%；净利润9.2亿元，增长228%。占长安汽车利润比重达63%。M3将在7月份之前恢复销售，不会妨碍长安福特的快速增长。 本部触底回升。经过两次降价，本部长安之星毛利率从04年的23.4%降至05年的17.1%，目前的降价压力已减轻。预计06年长安之星销售28万辆，增长21％，净利润约5000万元－1亿元。 长安铃木稳定增长。预计06年销量12－13万辆，增长34％左右。可实现净利润约1.8亿元,增长60%。

长安汽车（推荐-A) 江铃控股锦上添花。通过江铃控股间接持有江铃汽车20%股权。预计江铃控股06年可为长安汽车贡献投资收益1.46亿元，折合每股收益0.09元。 业绩预测和估值。预计06、07、08年EPS分别为0.45元、0.52元和0.80元。考虑长安福特业绩进入快速增长期,长安铃木和长安本部触底回升,江铃控股投资收益可观等因素,我们认为可给予14-15倍动态市盈率,对应价格6.8元。

福耀玻璃（推荐-A) 得益于汽车市场回暖和建筑玻璃价格回升 汽车玻璃销量快速增长。国内汽车市场回暖，1-4月份销量同比增长35%，福耀国内汽车玻璃增长超过35%，市场份额高达40%。在国外OEM业务的拉动下，06年海外市场增长率将达到30%左右。 建筑玻璃价格反弹。3月份开始，建筑玻璃价格迅速从1200元/吨上涨到1500元（成本约1300元），预计这一价格至少可维持到三季度，今年建筑玻璃业务将扭亏为盈。

福耀玻璃（推荐-A) 上下游一体化降低成本。预计06年汽车级浮法玻璃产量近30万吨，自配率从05年的20%提高到50%，可降低成本约1亿元。 产能继续扩张，海外OEM拓展是关键。公司将于近年分别投资6亿元和7亿元在广州和海南建汽车玻璃和优质浮法玻璃生产线。海外OEM市场的拓展是消化新增产能的关键。目前在手订单包括俄罗斯拉达、德国大众等。预计05、06年海外OEM金额分别为3000万和5000万美元。 业绩预测和估值。预计06、07年EPS分别为0.58元、0.70元。目标价格：9元，相当于15倍06年动态市盈率。

谢谢大家! 欢迎交流！