第十八章 资产证券化 资产证券化概述 转手证券 担保抵押债券、纯息和纯本债券 债务单板证券（CDO） 资产支持证券的定价方法 中国的资产证券化

资产证券化（ASSET SECURITIZATION） 发起人将缺乏流动性、但又可以产生稳定可预见未来现金 收入的资产或资产组合（基础资产），出售给特定的发行 人，或者将该基础资产信托给特定的受托人，并最终创立 一种以该基础资产产生的现金流为基础的一种或多种金融 工具或权利凭证（资产支持证券）的过程 狭义：信贷资产的证券化 广义：某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的 资产运营方式，主要有四类： 实体资产 信贷资产 证券资产 现金资产

资产支持证券（ABS） 以基础资产为抵押，以基础资产未来现金流为偿债来源的一 种结构化融资工具。主要有三类：

转手证券 也称抵押贷款支持证券，由一个抵押贷款资产池提供担保 和支持，偿付该证券唯一的现金流来源是资产池中每笔贷 款大的每月还款 住房抵押贷款转手证券为最早的资产证券化模式，三家发 行机构： 吉利美（Ginnie Mae） 住宅和城市发展部全资拥有的机构，本金和利息支付都由美国政府的信用完全担保。不直接发行转手证券，仅提供信用保险 房利美（Fannie Mae） 房地美（Freddie Mac）

吉利美、房利美和房地美 房地美证券与吉利美证券的区别： 房利美转手证券的特点主要： 参与凭证集合是由传统的抵押贷款构成，参与凭证由房地美承销和购买 房地美对利息和本金的支付提供了担保。这种担保要弱于吉利美的美国政府担保 参与凭证很少在二级市场交易 参与凭证的收益率略高于吉利美证券 房利美转手证券的特点主要： 保证利息和本金的及时支付 房利美贷款集合一般比吉利美贷款集合的规模大 市场可交易性不如吉利美证券，收益率一般高于后者 同等利率水平下，房利美和房地美贷款集合的提前偿还速度要快于吉利美贷款集合

资产证券化的参与主体 发起人 特殊目的机构（SPV） 投资者 信用评级机构 商业银行、一般企业和地方政府 特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT） 特殊目的公司（Special Purpose Company, SPC） 特殊目的合伙（Special Purpose Partner, SPP） 投资者 主要是大型机构，例如：银行、保险公司等 信用评级机构 结构化的衍生产品中往往包含复杂的信用、利率、市场等风险，需要信用品级机构运用专业的评级手段、方法和模型进行信用评级

资产证券化步骤 组建资产池 设立特殊目的机构（SPV） 资产出售 信用增级与信用评级 发行证券 管理资产池 清偿资产支持证券 能证券化资产特点：预期稳定现金流、同质性、分散化、较大规模、相同期限 设立特殊目的机构（SPV） 资产证券化过程的核心 资产出售 信用增级与信用评级 发行证券 投资者主要是机构投资者：保险公司、投资基金和银行等 管理资产池 清偿资产支持证券

资产证券化流程图

抵押贷款提前还款的两个基本原因 再融资 住房转手（housing turnover） 利率不断下降的环境中，款人会提前偿还高于市场利率的现有贷款，并以市场利率获得一笔新的贷款 住房转手（housing turnover） 利率稳定的时候，作为抵押品的住房的所有权变化也会造成贷款提前偿还，房屋售卖、违约、灾害（如火灾、水灾或地震）或借款人死亡均有可能导致房屋所有权发生变化

担保抵押债券（CMO） 将原始资产（比如：房屋的抵押贷款等）产生的现金流经 过重新组合和分级后，形成不同等级的债券，分配给不同 需求的投资者。实质上是资产的二次证券化 CMO档次： Z级 R级 CMO产生过程：

担保抵押债券：例题 设某金融机构购买房屋抵押贷款证券化后的转手证券，总面 值规模3000万，设原房屋贷款者每年支付1次的利息和本金 。该机构将其交给受托方作为抵押，并发行以下三个等级的 担保抵押债券，提前归还的本金按ABC顺序偿还： A级\B级\C级：票面利率分别为5%\6%\7%，总的面值规模均为1000万 若第一年原始房屋抵押贷款归还的本金和利息共300万： A利息50万→B利息60万→C利息70万→A本金120万 若第二年原始房屋抵押贷款归还的本金和利息共1200万元： A利息44万→B利息60万→C利息70万→A本金880万→B本金146万 若第三年原始房屋抵押贷款归还的本金和利息共1000万元： B利息51.24万→C利息70万→B本金854万→C本金94.76万 若第四年归还本金共968.6068万，偿还C利息与本金

纯息债券（IO）和纯本债券（PO）  

债务担保证券（CDO） 基础资产的管理模式和资产类型不同： 根据基础资产的不同，CDO主要分为两类： CDO产品有四种类型： 基础资产的类型不仅与RMBS，CMBS和ABS大不相同，而且不同的CDO产品之间也存在很大差异 根据基础资产的不同，CDO主要分为两类： 贷款担保证券（collateralized loan obligation，CLO） 债券担保证券（collateralized bond obligation, CBO） CDO产品有四种类型： 现金流性CDO（cash flow CDO） 合成型CDO（synthetic CDO） 市价型CDO（market value CDO） 混合型CDO（hybrid CDO）

债券担保证券（CBO）交易结构 现金流被结构化分层，通常可分为优先层、中间层以及权益层

债务担保证券（CDO）优点 CDO发起人动机： CDO投资者动机： 套利 规避资本金约束 融资 风险管理 收益率溢价（yield premium） 投资组合多样化（portfolio diversification） 调整风险/收益匹配（adjusting risk/reward profile）

资产支持证券的定价方法 绝对估值 相对估值 比较常用的基准有国债收益率、特定评级债券的同一发 行人发行的资产证券化产品 根据未来资产证券化产品的未来现金流，使用合适的贴现率进行贴现得到现在资产证券化产品的绝对价格 相对估值 将资产证券化产品的收益率和风险状况与相应的基准收益率和风险状况相对比然后根据基准资产的定价情况确定资产证券化产品的价格 比较常用的基准有国债收益率、特定评级债券的同一发 行人发行的资产证券化产品

完全分期摊还的证券化产品定价  

美国公共证券协会（PUBLIC SECURITY ASSOCIATION, PSA）提前还款模型

PSA模型 在现实资产证券化的过程中由于受到各种因素的影响， 提前还贷一般和PSA模型有相当大的差异。影响提前还 贷的因素主要包括： 集合资产息票率与当前抵押贷款息票率（加权平均息票率）的相对水平 抵押集合资产的年限 还款是否采用完全分期摊还的方式 抵押贷款集合资产是否具有可继承性。 集合资产的规模。 抵押贷款时候具有担保 贷款所在的地域 集合资产中抵押贷款借款人的年龄和工作状况

PSA模型：例题 一个10年期100万元抵押贷款的证券化产品，假定抵押贷 款的借款人支付的利息固定为每年10%，且每年还本付息 一次。假定目前的市场利率为9% 不存在提前还贷下的本金和利息支付（市场利率9%） 时间 剩余本金 本金偿还额 利息偿还额 本金和利息偿还总额 贴现值 100.00 0.00 1 90.00 10.00 20.00 18.35 2 80.00 9.00 19.00 15.99 3 70.00 8.00 18.00 13.90 4 60.00 7.00 17.00 12.04 5 50.00 6.00 16.00 10.40 6 40.00 5.00 15.00 8.94 7 30.00 4.00 14.00 7.66 8 3.00 13.00 6.52 9 2.00 12.00 5.53 10 1.00 11.00 4.65 抵押贷款证券化产品的理论价格（贴现值的和） 103.98

PSA模型：例题（续） 存在提前还贷下的本金和利息支付（市场利率9%） 时间 剩余本金 本金提前偿还速度 本金偿还额 利息偿还额 本金和利息偿还总额 贴现值 100.00 0.00 1 90.00 0.00% 0% 10.00 20.00 2 79.95 0.50% 10.05 9.00 19.05 3 69.85 10.10 8.00 18.10 4 59.70 10.15 6.98 17.14 5 49.50 10.20 5.97 16.17 6 39.27 0.25% 10.23 4.95 15.18 7 29.02 10.25 3.93 14.18 8 18.74 10.28 2.90 13.18 9 8.44 10.30 1.87 12.18 10 0.84 9.28 抵押贷款证券化产品的理论价格（贴现值的和） 103.95

PSA模型：例题（续） 不存在提前还贷下的本金和利息支付（市场利率12%） 时间 剩余本金 本金偿还额 利息偿还额 本金和利息偿还总额 贴现值 100.00 0.00 1 90.00 10.00 20.00 17.86 2 80.00 9.00 19.00 15.15 3 70.00 8.00 18.00 12.81 4 60.00 7.00 17.00 10.80 5 50.00 6.00 16.00 9.08 6 40.00 5.00 15.00 7.60 7 30.00 4.00 14.00 6.33 8 3.00 13.00 5.25 9 2.00 12.00 4.33 10 1.00 11.00 3.54 抵押贷款证券化产品的理论价格（贴现值的和） 92.75

PSA模型：例题（续） 存在提前还贷下的本金和利息支付（市场利率12%） 时间 剩余本金 本金提前偿还速度 本金偿还额 利息偿还额 本金和利息偿还总额 贴现值 100.00 0.00 1 90.00 0.00% 0% 10.00 17.86 2 79.95 0.50% 10.05 9.00 15.19 3 69.85 10.10 8.00 12.88 4 59.70 10.15 6.98 10.89 5 49.50 10.20 5.97 9.18 6 39.27 0.25% 10.23 4.95 7.69 7 29.02 10.25 3.93 6.41 8 18.74 10.28 2.90 5.32 9 8.44 10.30 1.87 4.39 10 0.84 2.99 抵押贷款证券化产品的理论价格（贴现值的和） 92.80

期权定价模型  

期权定价模型：例题 设定如下限定性的条件： 提前还款的原因只有按照更低的利率进行抵押贷款再融资 长期国债的利率曲线是一条水平线 抵押贷款的资产的息票率为10%，资产金额为1000万 假定抵押贷款3年后到期，每年年底支付一次本息 抵押贷款采用完全的分期分摊的方式，不考虑还款服务费的因素 考虑到融资成本的影响抵押贷款者只有在等到抵押贷款的年利率比抵押贷款集合资产的息票低2%或者更多的时候才去提前还款 每年长期国债的利率变化为上升下降1%的二叉树的分布 提前还款的时候，每年的现金流等于正常情形下的还款额加上本金的提前偿还，如果全部的抵押贷款在上一个年度已经被全部偿还，那么本金的提前偿还额度为0。

期权定价模型：例题（续）  

中国的资产证券化 发展历史： 规模和结构： 1992年开始资产证券化尝试 1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》 2000年，人行批准住房贷款证券化试点单位 2003年9月证监会颁布《证券公司客户资产管理业务试行办法》 2004年扩大种类，为其流动扫清障碍 2005年第一只ABS债券和第一只MBS债券 2008年全球金融危机后，信贷资产证券化实际陷入停滞 2012年ABN推出，为证券化提供新的融资途径 规模和结构： 2012年信贷资产证券化重启并批准了500亿元的试点额度 2013年监管层确定了新一轮信贷资产证券化的试点额度，规模为3000亿元，达2012年的6倍之多

中国的资产证券化规模 2005年试点以来历年资产支持证券发行规模图：

中国资产证券化问题 政府对金融市场实行的“分业经营、分业监管”体制 难以适应我国发展资产证券化的需要 二级市场流动性差 开展资产证券化的中介服务机构质量较低 专栏：国开行的第三单ABS的失败