业绩中择优，购并中寻宝 钢铁行业2006年中期投资策略 业绩中择优，购并中寻宝 钢铁行业2006年中期投资策略 招商证券研究发展中心 张士宝 二零零六年六月

核心观点：龙头公司业绩优于预期 兼并重组机会凸出显现 核心观点：龙头公司业绩优于预期 兼并重组机会凸出显现 下半年至明年一季度，钢铁行业供大于求仍较严重，业绩优良公司面临铁矿石等成本上涨压力，从传统的价格效益型向成本效益型转变，弱势公司将会被淘汰出局或被收购。维持对行业的“中性”评级。未来的投资策略，应着眼于行业中的拥有成本控制力或拥有矿石、煤等资源优势的业绩龙头股，对可能被兼并的钢铁上市公司重点关注。 钢铁新增产能凸显，淘汰落后产能不能如期实现，公司间盈亏分化明显加剧。业内专家年初预测当年亏损额度增加50%以上，本报告预测比上年增加30-40%左右；亏损面达到35%左右。

核心观点：龙头公司业绩优于预期 兼并重组机会凸出显现 核心观点：龙头公司业绩优于预期 兼并重组机会凸出显现 高分红派息及经营业绩优良稳健公司成为该版块投资关注重点，行业集中被兼并对象成为投资新宠。 强烈推荐G鞍钢。 推荐G宝钢、G新钢钒、G包钢、G太钢、G西钢。 中性G马钢。

一、业绩中择优 国际钢铁市场需求旺盛 全球主要国家和地区粗钢产量预计将超过10.5亿吨，增速超过4.6%。 钢铁需求增长强劲，欧美市场不断上调出厂价格，螺纹钢、板材供需紧张。 基于预期钢铁强劲增长预测，铁矿石供给显著增加，仅澳大利亚的必和必拓等五大铁矿06年新增供应7000多万吨，印度也扩大铁矿石出口量。世界钢铁新增需求主要来自亚洲的中国。 国际油价冲高至75美元桶，超出World Bank 56美元桶预测；欧洲主要厂商接受了06年度19%铁矿石涨价幅度；国际运费的小幅上调等因素都推动钢铁成本一路走高，带动价格上扬。

国际粗钢产量一路高走 国际钢铁市场需求旺盛 资料来源：Mysteel

国际钢铁市场需求旺盛 世界主要产钢国钢材库存走低 资料来源：Mysteel

国际钢协4月最新预测全球钢材表观消费量继续增长 国际钢铁市场需求旺盛 国际钢协4月最新预测全球钢材表观消费量继续增长 资料来源：IISI、Mysteel

国际钢铁市场需求旺盛 国际主要品种钢材价格指数06年上行 资料来源：Mysteel

国际钢铁市场需求旺盛 国际钢材价格指数06年上行（分地区） 资料来源：Mysteel

一、业绩中择优 国内市场回暖，出口显著增加 GDP增长强劲，固定资产投资增速依然较快，钢铁下游的房地产、机械、汽车、家电发展势头不减，钢铁需求增速虽有所回落，但需求拉动效应依然较大。 成本高位运行，下调空间有限。铁矿石、煤电油运依然货紧价扬，有色金属及主要合金价格总体上涨局面等推动钢铁成本一路走高，进一步压缩钢铁企业盈利空间。

固定资产投资增幅明显 资料来源：Mysteel

房地产投资高位运行 资料来源：Mysteel

汽车产销两旺 资料来源：Mysteel

铁矿石进口量及价格高位运行，预期涨价19%左右 中国铁矿石进口走势图（02年1月~06年3月） 资料来源：招商证券研发中心

成本高位运行，下调空间有限 中国铁精粉及球团矿价格走势图（04年1月~06年3月） 资料来源：招商证券研发中心

成本高位运行，下调空间有限 中国焦碳出口及国内价格走势图（05年1月-06年3月） 国内焦碳供应充足（全年预计产量2.4亿吨、出口0.14亿吨）、价格平稳，出口价格下跌 资料来源：招商证券研发中心

一、业绩中择优 国内市场回暖，出口显著增加 新增产能从05年以来集中释放，导致国内板带材、长材供大于求严重，价格在05年底跌入低谷，今年一季度止跌企稳，近期小幅回升，下半年价格预计与上年持平。 国际钢铁价格高于国内，出口量预计明显增加。CRU数据表明，二季度宝钢碳钢产品低于欧美100-120美元吨，低于日、韩等亚洲市场50-80%美元。全年出口总量超过3000万吨，板材比例增加并居于主导地位。 国家钢铁宏观调控政策力度加大、信贷政策收缩调整、国家酝酿出台出口退税由11%下调至5%的预期压力使钢铁公司经营环境恶化。近期，国内钢铁公司普遍营运资金趋紧、短期借款增加。

热轧板国外价格对比 资料来源：招商证券研发中心

冷轧板国内外价格对比 资料来源：招商证券研发中心

一、业绩中择优 投资策略：关注高分红派息及经营业绩优良稳健公司 强烈推荐:有铁矿石资源的及整体上市带来盈利能力增强的G鞍钢。 推荐:有成本控制力资金技术管理实力雄厚、高分红派现并具备购并整合能力的龙头股G宝钢、有流程及技术优势或铁矿石资源G新钢钒、G包钢、G太钢。

二、购并中寻宝 全球钢铁行业发展经验表明：购并是实现钢铁行业集中、提高竞争力和议价能力的主要途径。前四次兼并重组浪潮确立英国、美国及欧洲钢铁强势地位，塑造了米塔尔、阿塞洛钢铁业跨国公司巨头。5月18日米塔尔以“每5股阿塞洛股票可以换4股米塔尔股票外加35.25欧元现金”收购阿塞洛，巩固全球最大钢铁企业地位，收购后占世界钢铁总产能12%左右。 “狼来了”：米、阿已进军中国华菱、莱钢。国际钢铁巨头绕过实力强大的钢铁央企，选择二线企业小试牛刀后再展开强大攻势。

二、购并中寻宝 为抗击“入侵者”，做强做大民族钢铁产业，须尽快提高行业集中度，加速重组购并步伐。而具备购并整合实力的公司首选宝钢。理由是宝钢有成功整合上海冶金控股集团的成功先例，已完成集团钢铁主业核心资产整体上市，是世界五百强公司，中国最具竞争力的钢铁上市公司。年初以来宝钢已有所动作，自去年以来国内钢铁公司购并已拉开帷幕。 近期购并大事回顾： 2006年：八宝、宝马战略联盟的形成、马钢重组合钢 2005年：华菱集团与米塔尔公司重组，武钢重组鄂钢、柳钢，首钢与唐钢共建曹妃甸项目、首钢重组水钢，河北省钢铁企业重组整合分别以邯钢、唐钢为首南北两大集团，鞍本联合，通钢、吉林铁合金、建龙联合组建新通钢，中信泰富收购石钢。

二、购并中寻宝 宝钢3000万吨钢铁精品的战略定位，有资金、技术、管理、人才优势，坐拥产品华东市场优势，但无矿石、废钢、焦煤、有色金属及合金等大宗原辅料资源，目前在西北、西南尚未建立较大规模的分销和加工基地，十一五规划西北基础及铁路用钢材大幅增长，以及进口矿石谈判难度与日惧增，迫使视线转向国内，调整产品分工和布局，优化调整产业链。会视西北地区其进口废钢（阿拉山口）、铁矿石、焦煤等资源战略要地，视西南地区为铁矿石、有色金属、合金供应基地，产品区域市场辐射和覆盖西北、西南市场。

二、购并中寻宝 供求形势及政策环境决定钢铁公司发展壮大不能靠新建项目，购并重组是必由之路。钢铁产能预计达4.5亿吨，过剩约5000万吨，钢铁产业发展政策出台后2007年底前须淘汰炼钢5500万吨、轧钢8000万吨，国家年内也不再新批钢铁投资项目。 在购并中的投资策略应着眼资源、区位优势、产品专业发展能力的公司。推荐G新钢钒、G西钢。建议关注在华东、华北市场G杭钢、G济钢、G邯钢。

三、重点公司点评 国际钢铁股估值高于国内，关注国内价值低估公司 国内钢铁股价值低估，从P/B角度看，净资产1.2-1.5倍是钢铁股合理估值区间 资料来源：Blomberg、招商证券研发中心（上表采用2006年5月23日数据）

重点公司经营业绩预测 （1）前提： A、GDP每年保持8%左右增长率 B、未来2-3年内国家不再批准钢铁新建项目，钢铁公司扩大规模主要依靠购并方式实现 C、世界钢铁需求及中国钢铁下游需求保持平稳态势 D、预测期内不发生大的自然灾害及宏观税收政策的重大调整 E、国家实施淘汰落后钢铁产能能够如期实现

（2）重点公司主要财务指标预测 资料来源：上市公司公告、招商证券研发中心

G鞍钢：资源优势明显 利润增长稳健 钢铁主业“一体化”经营, 实力显著提升。焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢生产工艺流程，配套设施齐全。 公司点评 钢铁主业“一体化”经营, 实力显著提升。焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢生产工艺流程，配套设施齐全。 长期盈利能力看好。新增产能市场需求旺盛，战略性产品及出口比例稳步提升(12%提升至15%以上）。 资源、成本比较优势突出。拥有矿石资源优势，成本受控，矿石增产增加盈利。 鞍本联合“锦上添花”。 政策优惠。享受振兴东北老工业基地政策优惠，执行消费型增值税政策。

G宝钢：业绩预期转好，兼并重组看好 公司点评 业绩预期转好。二季度预期利润比一季度增长逾30%，三季度出厂价上调200-400元，预计全年EPS为0.50元/股左右。 高端精品定位，长期盈利稳健，资金、技术、管理、人才实力雄厚。 规模优势明显。2010年钢产能规划目标3000万吨，已建及在建能力2500万吨。远期目标5000万吨。 并购主力军。购并区域可能在西北、西南、华东市场，购并方式通过集团收购整合后核心资产注入股份，短期（年内）内选取拥有原燃料资源、具有流程、区位优势及可实施专业化合理分工、治理规范的上市公司。 成本控制力强劲。铁矿石涨跌对业绩影响能够承受。若按涨价上限19%计算，减少盈利14亿元以内，能够通过内部降本等途径消化。

G包钢：资源、区位优势明显 公司点评 区位优势及资源成本比较优势明显。西北最大钢铁公司，位于西部大开发“桥头堡”城市，控股股东拥有世界著名的白云鄂博铁矿。 技术、规划设计能力突出。在薄板、无缝管、长材等产品能力技术较强，钢铁规划设计能力国内占有重要地位。 重点产品市场广阔、盈利空间很大。“十一五”规划中铁路及石油工业的大发展为其重轨、石油管主导产品提供广阔的市场及盈利空间。

G西钢：资源、区位、成本优势明显，价值有待进一步发现 公司点评 资源优势得天独厚。拥有3亿吨铁矿（含铁38%）、6.4亿吨焦煤确保其特钢发展具有稳定、廉价原燃料，同时社会贸易效益每年2亿元。 形成紧密型产业体系。“采煤-炼焦-煤化工”产业链及“采矿-选矿-炼铁-铁水热装-转炉/电炉（普特兼有）”产业链。 工艺装备及成本优势。新建2台高炉，电炉热装铁水比答40%后产钢达40万吨，电（0.33元/Kw.h)、天然气(0.82元/m3)元低于国内同行平均水平（电0.47元/Kw.h，天然气1.12元/m3 ）。 税收政策、区域市场优势及运输条件显著改善。

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