2010年中债价格指标产品的 改进与完善 中央国债登记结算有限责任公司 债券信息部 二○一一年四月 北京

汇报内容 2010年中债价格指标产品的改进与完善 中债价格指标产品应用的深化 中债估值工作中的一些热点问题

估值数量进一步扩大 2010年债券估值数量增加1008只，同比增长33% 债券估值数量统计 同比增长33% 3638 70 2630 2009年 2010年 债券估值数量统计

估值数量进一步扩大 2010年末记账式国债估值数量增加107只，地方政府债增加30只。信用债估值数量增加828只，同比增长49% 同比增长25% 同比增长49% 国债估值数量统计 信用债估值数量统计 估值数量进一步扩大 2010年末记账式国债估值数量增加107只，地方政府债增加30只。信用债估值数量增加828只，同比增长49%

信用债估值复杂度进一步增加 信用债估值个性化特征明显 采用加减点差特殊处理的信用债近300只 采用即期估值处理的分期还本债券约180只 市场对信用债认识度分散，给估值工作带来明显压力。

中债价格指标产品的改进与完善 提高工作精细化程度 提升 估值效率 加强产品 透明度 改进完善措施

工作精细化程度进一步提高 工作之一：完善中债信用债估值体系 定线 微调 跟踪 中债估值核心原则：反映主流市场价格 发行方式 发行利率 分销情况 信用评级 增信方式 财务分析 微调 上市后，对部分含特殊条款或信用评级有细微差别的根据主流市场价格进行微调 跟踪 主流市场价格 跟踪评级 后续财务信息披露 中债估值核心原则：反映主流市场价格

工作精细化程度进一步提高 工作之二：细化《债券跟踪评级处理原则》 跟踪评级上调的观察期限按新老券进行划分 观察期内，市场真实交易价格与同期中债估值没有明显差异，则维持原有评级 观察期内，市场真实交易价格明显高于同期中债估值则进行上调 观察期内，市场没有真实交易发生则延长观察期

工作精细化程度进一步提高 工作之三：建立《被列入信用评级机构观察名单或发生重大事件的债券估值处理原则》 对被列入信用评级机构观察名单或发生重大事件的债券列入估值观察列表并对交易情况进行密切跟踪； 若市场有真实交易价格，则以真实市场交易为主； 若市场没有真实交易价格，则下调半个信用等级； 若市场没有真实交易价格且导致的后果无法判断的，则暂停中债估值（如齐鲁银行事件）； 对于列入观察名单或发生重大事件的债券在当日中债日评中披露，同时持续关注跟踪评级的最新进展情况并给予估值调整。

估值效率进一步提升 系统性能 系统功能 人员配置 引入多线程：估值计算（6分钟→4分钟） 更新2台服务器 新增成交行情（T+0)对手方逐笔判断功能 单券估值功能 估值点差目标值、到位标志等功能 样本券逆推功能 人员配置 增加估值组及质量组业务人员,压力有所缓解

估值透明度进一步加强 建立《中债收益率曲线及估值定价标准》草案 完善《中债价格指标产品用户投诉机制》 借鉴国际经验，建立估值内部标准并逐步推动行业标准 完善《中债价格指标产品用户投诉机制》 欢迎市场成员以电子邮件或传真反映估值等问题 设置专人进行备案，估值组和质量组统一研究回函 建立中债通、中债价格指标产品快讯微博等多个电子平台加强交流沟通

估值透明度进一步加强 开设中债价格指标产品专题培训班（2期） 债券常规培训班（30期） 中债估值成员季度交流会 网上质量会议（12次） 国开行互换债 信用债估值 个性化统计 重点客户走访沟通：建设银行、国开行、嘉实基金、宏源证券等

中债价格指标产品的改进与完善－ 效果评价 面临债券估值工作新的变化，我们通过细化工作流程、提高估值效率和透明度不断提高产品质量。 与路透、彭博、万德等信息商相比，中债价格指标产品在透明度、客观性与完整性方面具有明显优势，受到国内600多家金融机构和20多家国际主要金融机构的使用和认可。

汇报内容 2010年中债价格指标产品的改进与完善 中债价格指标产品应用的深化 中债估值工作面临的困难

中债价格指标产品应用的深化-财政部 2006 2007 2009 2010 财政部国债管理工作报告持续引用中债收益率曲线和中债指数 国库现金管理系统引用中债估值作为国债质押品价值计量指标之一 地方政府债招标区间参考中债银行间固定利率国债收益率曲线3年期。2009年支持地方政府债发行50期，2000亿元。 与财政部国库司共同完成《国债收益率曲线课题报告》 中债银行间固定利率国债收益率曲线作为记账式国债公开招标发行的参考作用进一步突出。2010年支持记账式国债发行60期，共计14581.90亿元。 中债银行间固定利率国债收益率曲线又成为地方政府债5年期招标参考区间。 2010年支持地方政府债发行10期，2000亿元。 与财政部会计司共同主持完成财政部重点会计课题《债券公允价值相关问题研究》

中债价格指标产品应用的深化-保监会 配合保监会开发债券异常交易监测系统，采用中债估值作为参考基准。 经过长期观察，保监会于2010年采用中债银行间固定利率国债即期曲线的3年移动平均线作为保险业保险准备金计量参考收益率曲线。 配合保监会开发债券异常交易监测系统，采用中债估值作为参考基准。

中债价格指标产品应用的深化-交易商协会 2010年，银行间交易商协会推出信用风险缓释工具。兴业银行、中债信用增进公司等机构采用相应信用等级的中债银行间中短期票据即期收益率曲线作为发生信用事件发生在到期日之前的实物结算金额的贴现因子。

中债价格指标产品应用的深化-指数 截至2010年12月，已有144支基金采用中债指数 作为业绩比较基准,较去年增加43支，市场应用范围继续稳步扩大。其中，有18支基金采用中债国债总指数作为业绩比较基准。 多家基金公司与我公司探讨采用中债指数作为ETF指数基金的标的，反映市场对中债指数的认可度及对ETF指数基金标的指数的迫切需求。

中债价格指标产品应用的深化-发布渠道 2010年10月，中债信息产品嵌入我公司新一代客户端。市场成员可以通过交易结算终端查询托管的债券账务及估值数据，提高方便性及风险管理水平。

汇报内容 2010年中债价格指标产品的改进与完善 中债价格指标产品应用的深化 中债估值工作中的一些热点问题

中债估值工作中的一些热点问题 创新品种 价格源少 热点 问题 集合债的 同信用等级的 认可度待提高 发行利率差异大 跟踪评级上调过多 新发债评级趋同 创新品种 价格源少 同信用等级的 发行利率差异大 集合债的 认可度待提高 热点 问题

问题1：创新品种价格源稀少 市场强烈呼吁我公司提供创新品种估值 利率互换 超短期融资券 公司债 市场希望将货币经纪公司价格纳入中债估值参考价格源

问题2：信用评级 2010年首次加息后，中债信用类曲线上行幅度超过利率产品。加息前后收益率曲线波动非常明显。 2010年首次加息后 数据来源：CCDC

2010年加息前后利率和信用曲线变动情况 (2010-10-19 至 2010-12-6） 问题2：信用评级 2010年加息前后利率和信用曲线变动情况 (2010-10-19 至 2010-12-6） 单位:BP 1年 3年 5年 银行间固定政策性金融债收益率曲线 88.06 88.87 69.86 银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA) 82.23 97.31 92.3 银行间中短期票据收益率曲线(超AAA) 79.13 102.94 90.92 银行间中短期票据收益率曲线(AAA) 81.25 96.41 94.82 银行间中短期票据收益率曲线(AA+) 85.25 101.41 银行间中短期票据收益率曲线(AA) 91.25 109.41 101.82

问题2：信用评级 在货币政策调整和年末考核的双重压力下，部分市场成员对信用债估值反映强烈，认为对中债信用债估值应直接采用外部评级，无需进行修正。 银监会下发《中国银监会关于规范商业银行使用外部信用评级的通知》〔银监发（2011）10号〕，要求商业银行应审慎使用外部评级，外部评级结果不应直接作为商业银行的授信依据。 我们对二级市场跟踪评级和一级市场新发债评级分析处理方法如下。

问题2.1：跟踪评级上调过多 分析之一：我国现状 近年来，我国发债人跟踪评级上调现象较为明显。 179 3 6 评级下调 130 79 2008 2009 2010 179 79 3 6 评级上调 评级下调 数据来源：CCDC

问题2.1：跟踪评级上调过多 分析之一：我国现状 案例：长兴县交通建设投资公司主体评级变动 2011-2 AA 鹏元

问题2.1：跟踪评级上调过多 分析之二：国际比较 从2010年信用评级变动比例看，中国2个下调/100上调；欧洲58个下调/100上调；美国77.34个下调/100上调。 数据来源：CCDC, Standard & Poor’s

问题2.1：跟踪评级上调过多 分析之三： 目前我国债券发行人信用评级上调的现象比较明显，与发达国家之间存在较大差距。 表面上看，我国发行人信用评级普遍上调，但实际上市场信用水平仍在原地踏步甚至是降低的。 大力发展信用类债券市场已经成为我国债券市场的发展趋势。如果信用评级机构为了迎合发行人，一味上调其信用评级，将加大债券市场的信用风险。

问题2.1：跟踪评级上调过多 案例：山东钢铁集团公司 2010-9-29跟踪评级由AA+升至AAA

问题2.1：跟踪评级上调过多 案例：山东钢铁集团公司 跟踪评级调整后市场按AA+水平交易 数据来源：CCDC

问题2.1：跟踪评级上调过多 中债跟踪评级 处理方法 3. 观察期结束 2. 列入中债 跟踪评级 观察名单 上调 4. 延长观察期 观察市场交易及财务分析 市场交易价格支持，则跟踪上调 市场交易价格不支持，维持原有评级 跟踪评级 上调 2. 列入中债 观察名单 3. 观察期结束 4. 延长观察期 中债跟踪评级 处理方法 外部评级上调

跟踪评级估值方法－效果评价 目前市场对跟踪评级的认可度为70%，仍有30%的债券评级从过去一年来的市场交易情况看没有被市场完全认可。 我们认为，当前估值方法是稳健可行的。

问题2.2：新发债评级趋同,市场认可度不同 分析之一： 案例：云浮（广东）、鹰潭（江西）、宝鸡（陕西） 11粤云浮债 2011-2-23 债券简称 起息日 主体评级 评级公司 主承销商 11粤云浮债 2011-2-23 AA- 鹏元 第一创业证券 11鹰投债 11宝城投债 2011-3-7 联合资信 国家开发银行 数据来源：CCDC

问题2.2：新发债评级趋同,市场认可度不同 案例：在相同信用评级情况下，三者财务状况存在 差异。 ?

问题2.2：新发债评级趋同,市场认可度不同 案例：在相同信用评级情况下，三者地区总值和财政预算收入状况存在差异。 万元

问题2.2：新发债评级趋同,市场认可度不同 分析之二： 在发行利率和分销情况等指标的基础上，我们再根据发行人财务和财政收入等分析对发债体评级进行修正 债券简称 主体 评级 主体评级 修正 发行 期限（年） 利率（%） 中债估值 收益率（%） 11粤云浮债 AA- A+ 3+3 7.15 6.92 11鹰投债 11宝城投债 5+2 6.78 数据来源：CCDC

问题3：同信用等级的信用债发行利率差异大 案例：11邹城国资债、11如皋交投债 2011-1-25 11 邹城国资债 11 如皋交投债 起息日 2011-1-12 2011-1-26 发行量（亿） 15 加权期限（年） 4.28 6.5 票面利率（%） 7.02 8.51 债项评级 AA- 主体评级 评级公司 中诚信 联合 主承销商 宏源证券 华龙证券 数据来源：CCDC

问题3：同信用等级的信用债发行利率差异大 发行利率高的信用债，一二级市场存在明显溢价 提高发行人融资成本，不利于债券市场长期健康发展 数据来源：CCDC

问题3：同信用等级的信用债发行利率差异大 措施建议 鼓励信用债公开招标发行，提高一级市场透明度 鼓励信用债发行人采用网上公开路演的方式进行一级市场定价

问题4：集合债的认可度待提高 为了支持中小企业融资，主管部门采取发行中小企业集合票据或集合企业债方式扩大中小企业融资渠道。 中债信用增进投资公司等担保公司为集合票据或企业债提供第三方担保，降低投资风险。 2010年发行21支集合票据和集合企业债，共计52.4亿元，为上百家中小企业解决融资难的问题

问题4：集合债的认可度待提高 目前，我国集合票据&集合企业债发行量和次数在信用债中占比较小 数据来源：CCDC

问题4：集合债的认可度待提高 集合票据或企业债采用信用增进方式发行，市场对其认可程度不够 案例：10深圳SMECN1 10深圳中小企业集合票据 起息日 2010-11-4 发行量（亿） 1.25 期限（年） 1年 票面利率（%） 3.8 债项评级 A-1 担保人 中债信用增进 担保人评级 AAA 评级公司 联合 发行人 发行人主体评级 深圳市飞马国际供应链股份有限公司 A- 深圳市联嘉祥科技股份有限公司 BBB-

问题4：集合债的认可度待提高 案例：10深圳SMECN1，票面利率3.8%，1年期 银行间交易商会指导利率 中债 收益率曲线 中短融AAA+ 3.1 3.06 中短融AAA 3.24 3.18 中短融AA+ 3.49 3.41 中短融AA 3.73 3.58 中短融AA- - 3.81 数据来源：CCDC;银行间交易商协会

问题4：集合债的认可度待提高 发行集合票据或集合企业债可以有效解决中小企业融资难的问题，市场对信用增进也有强烈需求。 与美国发达市场相比，我国信用担保体系、信用评级、信息披露及相关法律制度建设尚未完善。对于新的债券品种，如何增强投资者信心，提高市场认可度是当前集合票据或集合企业债面临的问题之一。

问题4：集合债的认可度待提高 美国 1996-2010年，美国高收益债平均每年发行1100亿元，占公司债发行量的15%。 数据来源：SIFMA

问题4：集合债的认可度待提高 美国 1978-2007年，美国10年期高收益债平均收益率为12%，与同期国债的信用点差为483BP。 数据来源：SIFMA

问题4：集合债的认可度待提高 美国债券保险公司 评级级别 截至2007年底，约60%的市政债券使用债券保险提升 美国保险公司 市场份额（%） 市政债券投资者保险公司 （MBIA) 36.7 AMBAC保险公司（AMBAC) 28.2 金融担保保险公司（FGIC) 25.7 金融证券保险公司（FSA) 6.3 资本保证保险公司(Capital Guaranty) 2 康尼李保险公司（Conie Lee) 0.8 资本保证保险公司（Asset Guaranty) 0.2 资本市场保险公司（CapMac) 数据来源：菲特投资者信息公司报告

问题4：集合债的认可度待提高 美国债券保险公司 从CDS看，美国次贷危机前市场基本认同债券保险公司增信后的债券级别 注：样本包括MERCK,PFIZER, AT&T,VERIZON COMMUNIC ATION, IBM, P&G,ABBOTT LABORATO RIES, BRISTOL-MYERS SQUIBB； 数据来源：REUTERS

问题4：集合债的认可度待提高 美国债券保险公司 美国债券保险公司兼有信用担保公司和金融机构投资者的双重身份，在次贷危机中损失惨重。 数据来源：公司年报

问题4：集合债的认可度待提高 美国债券保险公司 美国债券保险公司过度投机，在次贷危机中形成恶性循环，美国债券担保体系受到重创。 保险公司 标准普尔 穆迪 次贷危机前 次贷危机后 MBIA AAA/稳定 BB+/负面 Aaa/稳定 B3/负面 AMBAC CC/正面 Caa2/正面 FGIC CC/负面 Caa1/负面 数据来源：S&P; Moody’s

问题4：集合债的认可度待提高 美国债券保险公司 次贷危机后，债券保险公司增信后的债券的CDS出现大幅下跌 注：样本包括MERCK,PFIZER, AT&T,VERIZON COMMUNIC ATION, IBM, P&G,ABBOTT LABORATO RIES, BRISTOL-MYERS SQUIBB； 数据来源：REUTERS

问题4：集合债的认可度待提高 发展高收益债券市场，可以有效解决中小企业融资难的问题 丰富债券品种，满足投资者的不同偏好 美国的经验 美国的教训 发展高收益债券市场，可以有效解决中小企业融资难的问题 丰富债券品种，满足投资者的不同偏好 推动债券市场基础设施建设，如信息披露、信用评级和债券保险公司 加强债券保险机构经营的稳健性和安全性 提高债券保险机构信息披露的透明度，增强投资者信心

问题4：集合债的认可度待提高 措施建议 扩大集合票据或企业债单券发行量，提高一级市场定价透明度 主承销商应承担对中小企业集合票据或企业债的做市义务；同时在做市商考核中给予一定加分项或中短期票据承销额度 建立信用担保公司行业标准，规范信用担保公司定期披露财务报表的时间、格式及重点指标（如担保金额等） 加强行业监管，定期向市场披露对信用担保公司的业务监管情况

总 结 通过对中债价格指标产品的不断改进与完善，中债价格指标产品在国内外同类产品中保持较高的质量，市场和监管部门对中债价格指标产品的应用稳步扩大。 近年来，我国信用债券市场迎来了快速发展。在发展的同时存在着创新产品价格源分散、信用评级、信用担保体系和信息披露等问题。这不仅增加中债估值工作的难度，而且加大市场的信用风险。 我们建议主管部门从完善信用评级体系及担保体系、提高信用债市场透明度、强化信用增进作用等方面入手加强信用风险管理，从而推动我国债券市场的快速健康发展。

谢 谢，请指正！ 中央结算公司债券信息部 赵 凌 联系电话： 88170613、13701157682 中央结算公司债券信息部 赵 凌 联系电话： 88170613、13701157682 电子邮箱: Zhaoling@chinabond.com.cn