第十章 证券投资组合管理 本章要点： 熟悉证券组合的含义、原因、类型、划分标准及其特点； 熟悉证券组合管理的意义、特点、基本步骤； 第十章 证券投资组合管理 本章要点： 熟悉证券组合的含义、原因、类型、划分标准及其特点； 熟悉证券组合管理的意义、特点、基本步骤； 了解现代证券组合理论体系形成与发展进程；了解马柯威茨、夏普、罗斯对现代证券组合理论的主要贡献。

第一节 证券组合理论概述 证券投资是指即期将资金投于证券以期获得将来收入(利息收入和资本增值)。将来收入要受到各种因素的影响而具有不确定性，也就是说，投资存在风险。对风险的认识和如何将一定量的资本在各种可能的资产形式之间做出分配，以降低投资风险或提高投资收益，这是本章的主线。

一、证券投资风险 1．风险的定义（风险的性质） 由于未来的不确定性，引起未来实际收益的不确定性； 或者将证券投资风险描述为未来的不确定性使投资者蒙受损失的可能性。

2．风险的构成 总风险 系统性风险 非系统性风险 市场风险 经营风险 利率风险 财务风险 购买力风险 违约风险 其他：如政策风险 其他：如流动性风险 由共同因素引起， 影响所有证券的收益， 不可分散的风险。 由特殊因素引起， 影响某种股票收益， 可以通过证券组合来分散 或回避风险。

二、现代组合投资理论的含义 现代组合投资理论的英文是Modern Portfo1io Theory，简称MPT。Portfolio即公文包的含义，意味着投资者是将一定量的资本在各种可选择的资产之间进行分配，在达到投资回报目标的同时，尽量降低风险。 证券投资中要面临系统性风险和非系统性风险，系统性风险是不可回避的，但非系统性风险可以通过一系列的分散投资行为来加以降低。证券组合投资理论通过数学模型证明，由相关程度极低的证券品种组成的投资组合，其非系统性风险程度要比其他证券组合要小。证券组合管理信奉“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”。

三、证券投资组合的种类 （一）收入型证券组合。收入证券组合强调本金安全和经常收入的稳定。经常收入包括债券利息和优先股、普通股股利。 （二）增长型证券组合。增长型证券组合的目标不在于当前收入的多寡，而在于组合将来价值的增加。因此在证券的总收益中较多地着重于资本增值，较少考虑经常收入。这类证券组合多是高风险的股票组合。 （三）收入与增长混合型证券组合。该证券组合管理的目标同时兼顾经常收入稳定和资本增值。投资于这类证券组合的投资者采取调和折衷的方式，建立一个中等风险的证券组合

三、证券投资组合的种类 （四）避税型证券组合。该证券投资组合的首要目标在于避税。通常投资于市政债券。 （五）货币市场型证券组合。由于货币市场投资规模大，中小投资者很难参与其中的投资，而该证券组合正好满足这种需求。 （六）国际型证券组合。该证券投资组合是新兴品种，主要投资于海外不同的国家。实证研究证明，这种证券组合的业绩总体强于只在本土投资的证券组合。 （七）指数型证券组合。该证券投资组合模拟某种市场指数，在证券品种的构成上只包含了所模拟指数的成份股。 例如：华安180指数基金的投资组合

四、证券投资组合的评价 （一）证券投资收益 概念： 指初始投资的价值增值量 来源： 利息或股息收益 资本损益 利息或股息的再投资收益

（二）对证券投资组合收益的测算 1．股票的持有期收益率:反映了股利收入和股价变动对股票收益率的两方面的综合影响。其公式为： HPRt=【Dt＋（ Pt- P0）】/ P0 Dt——t时期的现金股利 Pt——t期末的股票价值 P0——t期初的股票价值 假设某投资者于2003年3月1日购入某股票5000股，价格为8元。该投资者在持有一年后，以8.2元的价格将股票售出，这一年中投资者还得到了现金股利2000元，则有： HPRt=［2000+(8.2-8)×5000］÷8 ×5000=7.5%

2．债券的持有期收益率 它的计算公式与股票相似 （三）将证券投资组合的收益与投资目标进行比较 投资目标即证券组合的预期收益率 ，理性的投资者之所以愿意选择风险性证券投资，就在于该风险性证券能比低风险证券(如中央政府债券)提供更高的预期收益率。因此，在评价证券或证券组合的预期收益率必须把它与低风险投资收益率相比较。比较该投资的持有期收益率是否与所承担风险水平相称。如果，某个投资者风险性投资收益率小于低风险投资收益率，那么投资者就必须对其投资战略进行检查，找出有问题的证券。如果证券投资组合中，这种证券大量存在，那么就会导致证券组合风险加大，同时收益率也降低。所以投资者应定期对组合中每一种证券加以分析。总的来说，保持一个证券组合，需要投资者不断对证券组合加以分析评估，这样才能很好地实现理想的收益目标。

1．预期收益率E(r) 收益率的预期 期望收益率：或预期收益率E(r) 一般说来，由于投资的未来收益的不确定性，人们在衡量收益时，只能是对收益进行估算，所以得到的收益率是一个预期收益率。 期望收益率：或预期收益率E(r) 就是各种情况下收益率的加权平均，权数即各种情况出现的概率（历史数据或预测数据）。 即首先估计其概率分布，然后计算期望收益率。 计算公式

2．证券风险的度量 差价率法： （单一证券） 标准差法：或方差（单一证券） 范围法，最高收益率与最低收益率之间 差价率=（H-L）/[(H+L)/2] 标准差法：或方差（单一证券）

第二节、现代组合理论形成与发展 现代组合理论最早是由美国著名经济学家Harry·Markowitz于1952年系统提出的，他在1952年3月《金融杂志》发表的题为《资产组合的选择》的论文中阐述了证券收益和风险水平确定的主要原理和方法，马柯维茨用统计学上的预期值或称均值和方差(或标准差)来分别度量证券组合的收益和风险，建立了均值-方差证券组合模型基本框架，提出了解决投资决策中投资资金在投资对象中的最优化分配问题，开了对投资进行整体管理的先河，奠定了现代投资理论发展的基石。 1963年，马柯威茨的学生威廉·夏普根据马柯威茨的模型，建立了一个计算相对简化的模型—单一指数模型。这一模型假设资产收益只与市场总体收益有关，使计算量大大降低，打开了当代投资理论应用于实践的大门。单指数模型后被推广到多因数模型。

马柯维茨模型研究问题的出发点是投资者应该怎样选择适合自己偏好的最优证券组合。但是，假如每一个投资者都按照该模型去选择证券组合投资了，那么这种集体行为会对证券价格产生什么样的影响呢？夏普、林特、摩森三人分别于1964、1965、1966年对上述问题进行研究上，进而建立了资本资产定价模型（ CAPM ），这是揭示均衡状态下证券收益风险关系经济本质的模型。 1976年，理查德·罗尔对CAPM有效性提出质疑。因为，这一模型永远无法用经验事实来检验。 1976年史蒂夫·罗斯突破性地发展了资产定价模型，提出了套利定价理论APT，发展至今，其地位已不低于CAPM。