第七讲：股利分配案例分析

驰宏锌锗高额股利分配政策案例分析 案例引言 案例材料 课堂讨论 案例分析 ——驰宏锌锗高额股利分配政策的动因分析 小组讨论

案例引言 “A股历史上最大红包：驰宏锌锗10股送10股派30元”，2007年3月9日，中国证券网-上海证券报报道，“拟向全体股东每10股送红股10股，派发现金红利30元(含税)，驰宏锌锗派发A股历史上最大的‘超级红包’。按该公司股本计算，此预案共计送红股1.95亿股，派现金红利5.85亿元。” 驰宏锌锗宣告的股利分配预案是中国股市“史上最牛”的一次分配方案。

案例材料 云南驰宏锌锗股份有限公司（以下简称驰宏锌锗），属于有色金属矿采选业。股票简称：驰宏锌锗，股票代码：600497，注册资本19500万元。2000年7月18日，由云南会泽铅锌矿作为主发起人，以其拥有的铅、锌、锗生产与销售相关的生产经营性资产出资，联合云南富盛铅锌有限公司、云南省会泽县国有资产持股经营有限责任公司、云南省以礼河实业有限公司、云南北电电力实业有限公司、昆明理工大学以现金出资，共同发起设立云南驰宏锌锗股份有限公司，总股本9000万股。

2003年7月，云南省财政厅将云南会泽铅锌矿持有公司的股份全部无偿划转给云南冶金集团总公司持有，云南北电电力实业有限公司将其持有公司的股份全部转让给云南省会泽县国有资产持股经营有限责任公司。2004年4月5日向证券市场投资者定价配售发行7000万股人民币普通股。每股面值1.00元，发行价格每股5.72元。发行后公司总股本变更为16000万股。公司于4月20日正式上市。 2006年6月20日进行股权分置改革。驰宏锌锗的非流通股股东向流通股股东支付1890万股股份作为股权分置改革的对价安排。对价支付完成后，公司的非流通股股东持有的非流通股股份即获得上市流通权。

2006年12月4日定向发行新股收购云南冶金集团持有的昭通铅锌矿100%权益。根据收购方案，驰宏锌锗以新增股份作为收购价款支付方式。定向发行对象为云南冶金集团，发行价格为19.17元/股，数量为3500万股，云南冶金集团以昭通铅锌矿100%权益认购新增的股份。 2007年3月，驰宏锌锗的股利分配方案为：向全体股东每10股送红股10股派发现金红利30元(含税)。根据该公司现有股本计算，此方案共计送红股1.95亿股，派现金红利5.85亿元。

课堂讨论 股利分配的形式有哪几种？驰宏锌锗采用的是怎样的形式？ 股利分配政策通常有哪几种类型？你认为案例中驰宏锌锗采用的是哪种股利分配政策？ 你认为哪些因素促使驰宏锌锗的股利分配方案成为“史上最牛”？

案例分析 —驰宏锌锗高额股利分配政策的动因分析 （一）国家政策因素 上市公司发放股利与监管部门近几年连续出台 的鼓励分红政策有一定关系。 2001年3月29日，中国证监会发布了《上市公 司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股 发行工作的通知》，把分红派息作为评价上市公司 绩效及日后再筹资的重要指标之一。这促使希望保 持良好经营或增加融资扩大经营的上市公司不得不 认真对待分红派息。

2002年7月，证监会发布了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，对增发新股的条件进行了重新规定，其中对于分红派息的要求是近3年有分红。配股的条件与增发新股的条件相似，也必须近3年有分红。发行可转换债券也必须最近3年特别是最近一年应有现金分红。

2004年12月7日，中国证监会发布了 《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，其中第四部分规定了上市公司应实施积极的利润分配办法：“上市公司的利润分配应重视对投资者的合理投资回报。上市公司应当将其利润分配办法载明于公司章程。上市公司董事会未做出现金利润分配预案 的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近3年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股发行可转换公司债券或向原有股东配售股份”。这个规定对上市公司的现金分红起到了明显的推动作用。

表1是驰宏锌锗近3年的净资产收益率情况，可以看到，驰宏锌锗3年的净资产收益率已经达到了进行再融资的条件，而且在2004年至2006年公司也都分配了股利。因此公司在2007年发放高额股利不仅符合国家的各项政策，还可以为以后顺利地进行增发或者配股等再融资活动创造条件。

（二）股权结构 一般情况下，公司的股利政策主要是由控股大股东制定，中国股票市场中上市公司迫于二级市场压力而实施派现的现象是比较少的，而更多的则是受到控股公司的影响。中国上市公司的控股股东大都是国有股、法人股等非流通股的持有者，它们无法在二级市场出售股票获利，唯有从现金红利上获得回报，一部分占控股地位的非流通股股东利用不断地高派现来快速收回其投资，由于不同股东投资成本是不同的，国家股是原有企业上市改组时的净资产按照一定的比例折合而成，新股上市后，投资者按照市场价格进行交易。

市场价格越高，这些股东的投资成本越高，国有股的成本相对而言就越低。在现金股利相同的情况下，不同种类的投资者投资收益率差别很大，而国有股东的投资收益率要远高于流通股股东，所以它们坚持要派发现金股利。而在大股东绝对控股且不存在制衡性股东的条件下，大股东从上市公司转移现金的能力最强。

从表3、表4中可以看出，从2004年驰宏锌锗公司上市以来，公司一直都是实行高分配比例的股利政策。虽然派现率逐年略有下降，但是每股现金股利却是在逐年上升。

从表5、表6中可以看出，云南冶金集团总公司持有的是驰宏锌锗的发起人国有法人股，而且除去2006年6月30日至2006年12月31日这段时间之外，一直是绝对控股的非流通股大股东。

如果从追逐最大投资报酬率的角度讲，控制股东在一定范围内所持有股票数量越多，越有可能要求公司发放更多的股利，即控制股东有攫取公司利益的动机和渠道 。发放现金股利是母公司从上市公司转移现金的一种方式，在控制比例越高的条件下，如果发放现金股利，母公司转移的现金也越多，所以，控股股东所占比例越大，越倾向于现金股利。

从表7中可以看到，通过股利分配，云南冶金集团总公司从驰宏锌锗上市以来每年分别获2471.1万元、4118.5万元和3亿元现金。

通过表7可以看出，高派现的股利政策使得驰宏锌锗的绝对控股的大股东云南冶金集团总公司获得了大量的现金，而通过表8可以看到，2004年和2005年高额的现金股利使得云南冶金集团获得了高额的回报率，两年获得的现金股利已经使它完全收回了最初的投资，在2006年获得的现金股利也使得云南冶金集团收回了定向增发时所付出的45%的成本。通过表9可以看到对于普通股股东来说，即使按照首发时的股票价格计算，现金股利仍然无法完全弥补股票的成本。

因此，可以认为对于驰宏锌锗高派现的股利政策，云南冶金集团起到了推动的作用。 通过上面的分析可以看出，在驰宏锌锗高额现金股利政策中，云南冶金集团获得了最大的收益。 因此，可以认为对于驰宏锌锗高派现的股利政策，云南冶金集团起到了推动的作用。

（三）股权分置改革 除了以上原因使得公司愿意发放高额股利之外，股权分置改革使得股改之后的一些公司发放高额股利的意愿增强。 股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通，这种情况也是我国股市所独有的。而上市公司股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。

1.股权分置改革之后，非流通股在限售股解禁之后可以上市流通。而股价在解禁之后越高，限售股股东通过出售股票获得的收益就越大。因此当经过股改之后的公司限售股股东在即将解禁时，这些股东可以通过股利政策影响股票价格，促使股票价格上升，为非流通股解禁之后出售股票获得收益作准备。

按照《上市公司股权分置改革管理办法》第五章信息披露第三十九条规定：“持有、控制公司股份百分之五以上的原非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，每达到该公司股份总数百分之一时，应当在该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无须停止出售股份”。而从2007年开始，几乎每日都有上市公司发布此类公告，且不时有大单减持股份的现象出现。这些事实都表明对于已经解禁的股改公司来说，出售大额股份套取现金的意愿很强。当然，对于这些公司来说，更希望在一个较高的股价水平上出售股份，以获得更多的现金。非流通股的上市流通使股票的供应量增加，很有可能对于股价存在负面的影响，这对于想要出售股票的限售股股东是不利的，因此他们就必须采取措施使股价保持不变或者升高，而发放高额股利就是他们的措施之一。

2008-6-12 2007-6-12

驰宏锌锗的几个非流通股股东除了云南冶金集团总公司以外，云南富盛铅锌有限公司、会泽县国有资产持股经营有限责任公司、云南省以礼河实业有限公司和昆明理工大学的首次流通日均在2007年6月12日。可以说如果这些非流通股股东想要在6月份解禁之后出售股票获得收益，则2007年之后的股票价格对于这些股东是非常重要的，他们将会推动驰宏锌锗公司在2007年发放高额的现金股利。这不仅会使他们获得高额的现金股利，而且可以促进股票价格的上升，可以使他们在出售股票时获得更高的收益。

2.股票股利使股东持股数量增加 （1）在股价下降不大的情况下，原有股东可以出售公司所送的股票获取现金收入而保持原有的股份数不变，而所有的非流通股股东在股票价格变化不大的情况下，通过出售股票可以获得的收益也扩大了一倍。 （2）通过发放股票股利，驰宏锌锗的控股股东云南冶金集团总公司在未来出售股票时，每年可以通过上海证券交易所挂牌交易出售股份数量扩大了一倍。在驰宏锌锗股权分置改革的方案中，驰宏锌锗控股股东云南冶金集团承诺：持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，在24个月内不上市交易；在承诺期满后，每年通过上海证券交易所挂牌交易出售股份数量占驰宏锌锗股份总数的比例不超过10%。

通过表11可以看到，通过分配股票股利，云南冶金集团总公司所持有的股票在2008年6月解禁之后，每年可以出售股票的数量扩大了一倍，在股价变化不大的情况下，因此可以获得的收益也扩大了一倍。

3.股改对于上市公司分红派现的提振作用还表现在对于股票市场大环境的影响。在股权分置改革的方案中，有许多上市公司都在股改方案中附加了分红承诺，多数公司承诺在股改完成后一段时间内每年分红比例不低于可分配净利润的一定比例。履行这些承诺将对上市公司中长期的经营行为构成约束，客观上使得上市公司在承诺履行期内保持业绩的持续稳定增长和较高的分红派现比例，保证了投资者应得的“红包”。参照之前的履约情况，上市公司2005年度的分红承诺已全部得以实现，且相当多公司的分红比例还远超承诺比例。这些公司在保持业绩稳定增长的同时还注重保持股利政策的连续性，多年高比例派现。而这些公司进行连续的股利分配，又会导致其他一些本不想分配股利的公司也进行股利分配，这种股利分配的大环境会增强 上市公司的派现意识。在这种情况下想要引起市场的注意，就必须进行高额的派现，这也许是驰宏锌锗派发A股历史上最大的“超级红包”的原因之一。

小组讨论 查找资料，论述我国上市公司现金股利分配的影响因素。 查找资料，分析我国上市公司股利分配的现状和存在的问题。 试找出一个关于股利分配的简单案例，并作简要分析。

The end