汇聚财智 共享成长 趋势状态的影响力 ——宏观经济变量与股市关系的研究

目录 一、宏观经济变量选择 二、宏观经济变量与股市的关系 三、趋势状态变量生成 四、趋势状态变量与股市的关系 五、趋势状态变量之间的相关关系 六、多个趋势状态变量与股市的关系 七、结论

一、宏观经济变量选择 货币供应量 工业生产 投资 消费 对外贸易 M1 工业增加值 固定资产投资 CPI 外汇储备 M1与M2增速差 PMI之新订单 CGPI 美元指数 储蓄/M2同比增速 PMI之原材料库存 PPI等 进出口总额、进口、出口额等 M0、M2等 用电量 PMI其他扩散指标、发电量等 注：这里只报告我们研究发现较重要的变量，略去了一些数值结果不明显的变量。

二、宏观经济变量与股市的关系 M1： 狭义货币供应量，通货和支票账户的总和，银行体系外流通的现金+企事业单位的活期存款。 增速呈现3～4年的周期波动。 图1： 上证综指与M1同比增长率的关系图 股指收益= 0.0768*M1同比增长率+0.2273 表1： 直接回归结果 　M1 同比增长率 Beta 0.0768 T 0.6370 R-Square 0.0025 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

二、宏观经济变量与股市的关系 原因： 宏观经济的微小波动可能未在股市中反应出来 人们关心宏观经济的趋势多过于具体数值 趋势状态变量 表1： 宏观经济变量与上证综指回归结果 Beta T R-square R-Square M1 同比增长率 0.0768 0.6370 0.0025 固定资产投资同比增长率 0.0012 0.0154 0.0000 M1与M2的增速差 -0.1426 -0.8845 0.0048 CPI 同比涨幅 -0.3823 -1.4085 0.0122 居民储蓄/M2同比增长率 0.0311 0.1901 0.0002 外汇储备同比增长率 -0.0303 -0.6405 工业增加值同比增长率 0.0636 0.3378 0.0007 美元兑人民币汇率 2.1055 0.9332 0.0054 原材料库存 0.1130 0.6660 0.0083 新订单 0.0583 0.7624 0.0108 用电量同比增长率 -0.0068 -0.0519 进出口额同比增长率 -0.0601 -1.5537 0.0148 发电量同比增长率 -0.1094 -1.2623 0.0098 出口额同比增长率 -0.0468 -1.2090 0.0090 资料来源：Wind, 长江证券研究部

三、趋势状态变量生成（事后识别） 图1： 趋势状态变量生成过程演示（以M1与M2的增速差为例） 资料来源：Wind, 长江证券研究部

三、趋势状态变量生成 邻域大小不同，识别出来的趋势不同。 短期趋势密集，长期趋势稀疏，描述了不同纬度的趋势。 图1： 短期（1个月）与长期（9个月）的趋势状态变量对比图 资料来源：Wind, 长江证券研究部

四、趋势状态变量与股市的关系 研究趋势状态变量与股市的长期、中期、短期关系。 分别选取1、4、9个月，作为短期、中期、长期的代表。 单个变量与股市关系采用单因素回归。

五、趋势状态变量与股市的关系--货币供应量：M1 增速呈现3～4年的周期波动。 图1： 上证综指与M1同比增长率的关系图 表1： M1趋势状态变量回归结果 样本区间 199512-201009 周期 短期 （1个月） 中期 （4个月） 长期 （9个月） 回归系数 2.2032 (1.6895) 3.8952 (3.0303) 4.6261 （3.5914） R-square 0.0160 0.0496 0.0694 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

四、趋势状态变量与股市的关系--货币供应量：居民储蓄/M2 M2=M1+企事业单位定期存款、居民储蓄存款和其他存款。 近十五年，共“三次储蓄大搬家”。 图1： 上证综指与储蓄/M2同比增长率的关系图 表1： 储蓄/M2趋势状态变量回归结果 样本区间 199612-201009 周期 短期 （1个月） 中期 （4个月） 长期 （9个月） 回归系数 -2.5652 (-1.9508) -3.4392 (-2.6200) -3.9160 (-2.9120) R-square 0.0227 0.0402 0.0500 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

四、趋势状态变量与股市的关系--货币供应量：M1与M2剪刀差 M1与M2的剪刀差：M1的增速与M2的增速差。 先后出现四次M1增速超过M2的情况。 信贷投放的扩张； 宏观经济的改善 企业利润的回升 图1： 上证综指与M1与M2剪刀差的关系图 表1： M1与M2剪刀差趋势状态变量回归结果 样本区间 199612-201009 周期 短期 （1个月） 中期 （4个月） 长期 （9个月） 回归系数 2.2953 (1.7587) 3.8481 (2.9502) 5.0161 (3.9217) R-square 0.0173 0.0471 0.0816 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

四、趋势状态变量与股市的关系--生产：工业增加值 工业增加值是指工业企业在报告期内以货币形式表现的工业生产活动的最终成果；是工业企业全部生产活动的总成果扣除了在生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额；是工业企业生产过程中新增加的价值。 图1： 上证综指与工业增加值同比增长率的关系图 表1： 工业增加值趋势状态变量回归结果 样本区间 199101-201009 周期 短期 （1个月） 中期 （4个月） 长期 （9个月） 回归系数 -1.4300 (-0.5985) 0.1091 (0.0456 ) 2.7159 (1.1210) R-square 0.0015 0.0000 0.0057 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

四、趋势状态变量与股市的关系--生产：PMI 中国物流与采购联合会于每月1号公布，始于2005年1月。 中国制造业PMI的扩散指标包括： 生产量、新订单、雇员、供应商配送、采购数量、积压订单、出口订单、购进价格、原材料库存、产成品库存、进口。 PMI是通过对采购经理进行问卷调查获得的指标: 采购经理对下一期的各扩散指标做出“增加”、“减少“或”持平“的判断， PMI各扩散指标=“增加”选项的百分比×1+“持平”选项的百分比×0.5。 PMI综合指标以各分行业扩散指标按企业营业收入的行业占比加权平均。

四、趋势状态变量与股市的关系--生产：PMI新订单、原材料库存 图1： 上证综指与新订单的关系图 图2： 上证综指与原材料库存的关系图 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部 表1： 新订单趋势状态变量回归结果 表2： 原材料库存趋势状态变量回归结果 样本区间 200501-201009 周期 短期 （1个月） 中期 （4个月） 长期 （9个月） 回归系数 2.8500 (1.1540) 4.4341 (1.8051) 2.9592 (1.3313) R-square 0.0195 0.0464 0.0099 样本区间 200501-201009 周期 短期 （1个月） 中期 （4个月） 长期 （9个月） 回归系数 2.1339 (0.8603) 3.5412 (1.4416) 7.1341 (4.2735) R-square 0.0109 0.0301 0.0931 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

四、趋势状态变量与股市的关系--生产：用电量 全社会用电量：由中国国家能源局统计，按月度发布。指第一、二、三产业等所有用电领域的电能消耗总量，包括工业用电、农业用电、商业用电、居民用电、公共设施用电以及其它用电等。 图1： 上证综指与用电量同比增长率的关系图 表1： 用电量趋势状态变量回归结果 样本区间 200401-201006 周期 短期 （1个月） 中期 （4个月） 长期 （9个月） 回归系数 0.0756 (0.0347) 2.9987 (1.3833) 4.1600 (2.7338) R-square 0.0000 0.0236 0.0463 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

四、趋势状态变量与股市的关系--投资：固定资产投资 固定资产投资额是以货币表现的建造和购置固定资产活动的工作量，它是反映固定资产投资规模、速度、比例关系和使用方向的综合性指标。 固定资产投资统计以固定资产再生产过程的经济现象为统计对象，包括建设准备、设备安装、建成投产的全过程。 图1： 上证综指与固定资产投资同比增长率的关系图 表1： 固定资产投资趋势状态变量回归结果 样本区间 199501-201006 周期 短期 （1个月） 中期 （4个月） 长期 （9个月） 回归系数 -0.9722 (-0.4923) 0.0046 (0.0023) 2.0001 (1.1210) R-square 0.0011 0.0000 0.0125 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

四、趋势状态变量与股市的关系--消费：CPI、CGPI 消费者物价指数(Consumer Price Index，简称CPI），是根据若干种主要日用消费品的零售价格以及服务费用而编制。 企业商品交易价格指数（Corporate Goods Price Index，简称CGPI）是根据制成品和原材料的批发价格编制而成。前身是国内批发价格指数（Wholesale Price Index，简称WPI）。 图1： 上证综指与CPI、CGPI的关系图 资料来源：Wind, 长江证券研究部

四、趋势状态变量与股市的关系--消费：CPI、CGPI 样本区间 199901-201009 周期 短期 （1个月） 中期 （4个月） 长期 （9个月） 回归系数 2.1421 (1.5575) 2.2536 (1.6219) 2.9117 (2.0856) R-square 0.0158 0.0171 0.0280 CGPI涨幅 样本区间 199901-201009 周期 短期 （1个月） 中期 （4个月） 长期 （9个月） 回归系数 2.4368 (1.6322) 2.2644 (1.5040) 2.8254 (1.6894) R-square 0.0188 0.0160 0.0201 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

四、趋势状态变量与股市的关系—对外贸易:外汇储备 外汇储备（Foreign Exchange Reserve），又称为外汇存底，指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分.。 图1： 上证综指与外汇储备的关系图 表1： 外汇储备趋势状态变量回归结果 样本区间 200503-201009 周期 短期 （1个月） 中期 （4个月） 长期 （9个月） 回归系数 7.5838 (2.7936) 7.0786 (2.3933) R-square 0.1134 0.0858 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

四、趋势状态变量与股市的关系—对外贸易:美元指数 美元指数（US Dollar Index，即USDX），是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。 图1： 上证综指与美元指数的关系图 表1： 美元指数趋势状态变量回归结果 样本区间 200507-201009 周期 短期 （1个月） 中期 （4个月） 长期 （9个月） 回归系数 -1.9465 (-0.6763) -8.4811 (-3.0738) -8.6983 (-2.8548) R-square 0.0074 0.1341 0.1179 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

四、趋势状态变量与股市的关系 市场 货币供应量 工业生产 投资 消费 对外贸易 M1与M2增速差 PMI之原材料库存 固定资产投资 CPI 外汇储备 用电量

五、趋势状态变量之间的关系 表1： 趋势状态变量相关系数 m1同比增长率 m2同比增长率 m1-m2剪刀差 储蓄/m2同比增长率 新订单同比增长率 原材料库存同比增长率 工业增加值同比增长率 用电量同比增长率 固定资产投资同比增长 CGPI CPI 外汇储备同比增长率 usdx 1 0.4025 0.4615 -0.1485 -0.4852 -0.1198 -0.5831 0.1863 0.1746 0.2295 -0.1656 0.4379 0.1694 0.4992 -0.4093 0.6053 0.4733 0.5275 0.2403 -0.1042 0.3005 0.2663 -0.1196 0.4881 0.1946 0.2766 0.491 0.6331 0.3436 0.0433 0.128 -0.1876 0.2999 0.1584 0.1467 0.2568 -0.1995 CGPI同比涨幅 0.0504 -0.2533 0.3367 -0.396 -0.159 -0.0053 -0.1518 0.1355 -0.3446 CPI同比涨幅 0.1868 -0.1164 0.2576 -0.2585 -0.1988 0.0026 -0.0154 -0.2645 -0.2976 0.7586 0.3303 0.2616 0.1216 -0.2013 -0.1487 -0.0433 0.1851 -0.1064 -0.1724 0.0912 0.0166 usdx美元指数 -0.2851 -0.2879 -0.2033 0.3418 -0.23 -0.403 -0.1586 -0.1401 0.2712 -0.2026 -0.2473 0.0502 资料来源：Wind, 长江证券研究部

六、多个趋势状态变量与股市的关系 2010年9月： CPI 涨幅3.6%，23个月以来的新高； 固定资产投资同比增长率24.5%，31个月以来的最低值； 用电量同比上涨8.42%，外汇储备同比上涨16.53%。 表1： 多个趋势变量与股市的关系 表2：趋势变量的相关系数 变量 CPI 固定资产投资 用电量 外汇储备 周期 长期 中期 回归系数 4.6806 3.6324 3.5233 3.4347 T-value 3.3680 2.6702 2.3878 2.6233 Adj-Rsquare 0.1325 相关系数　 CPI 固定资产投资 用电量 外汇储备 1.0000 -0.2976 -0.1196 0.1355 0.0562 -0.1422 -0.0953 资料来源：Wind, 长江证券研究部 资料来源：Wind, 长江证券研究部

七、结论 宏观经济变量的趋势变化本质上影响了股市的变化。 多数情况下，同一个宏观变量，短期、中期、长期对股市的影响不是一致的。 推荐生产、投资、消费、对外贸易中的用电量、固定资产投资、CPI、外汇储备作为判断股市走势的因子。

分析师介绍 重要申明 范辛亭，中国科学技术大学博士，香港中文大学博士后，中山大学副教授，长江证券金融工程首席分析师。 武丹，华东师范大学数学系本科，复旦大学管理学院硕士，从事金融工程研究。 重要申明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所 述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引 用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

汇聚财智 共享成长 范辛亭、武丹 Tel: 8621 6875 1259 Email: wudan.helen@hotmail.com.cn