养老金融 理论界定及若干实践问题 中国政法大学法与经济学研究中心 胡继晔 2014.04.12

养老金融 理论界定及若干实践问题 一、西方养老金融的发展 二、养老金融理论的形成 三、中国大力发展养老金融的必要性 四、养老金融中保险的作用

西方养老金融的发展 养老金融，或曰养老金金融，是养老金理论与金融学理论结合形成的新兴交叉学科，主要研究养老金在金融市场投资以实现自身保值增值，同时促进金融市场发展的理论和实践问题。 布莱克（Blake, 2006）养老金金融（Pension Finance）：养老金融的主要研究对象是养老基金投资于金融资产（主要包括货币市场证券、债券、贷款、股票、集合投资工具）、不动产、衍生工具和另类投资。

西方养老金融的发展 养老金融在美国的发展 1875年，美国运通公司创建了世界上第一个私营养老金 1974年，通过《雇员退休收入保障法案》为美国私营养老金计划的大规模发展和安全奠定了坚实基础。 1978年税法修订后所诞生的401(k)计划为私营养老金大发展铺平了道路 20世纪80年代新技术革命的“第三次浪潮”中，以微软、IBM、苹果等为代表的IT业发展成为新技术革命的领头羊，造就了美国企业的核心竞争力。这些企业的“种子资金”大多数来源于资本市场的私营养老金。

西方养老金融的发展 养老金融在美国的发展 1974年底全美养老金资产仅1500亿美元，而到2011年美国各类养老金资产接近21万亿美元，占OECD全部34国国养老金资产总额的一半以上，相当于中、日、德、英、意、法6国当年GDP的总和，美国人均各类养老金资产达到7万美元。 以英美为代表的部分工业化国家，养老金资产对GDP、银行资产的比重接近100％，出现了“养老基金新时代”、“养老金融新时代”。

西方养老金融的发展 养老金融在英国的发展 英国私营养老金的发展几乎与美国同步，到2011年底，英国私营养老金资产额达2.1万亿美元，在世界各国中仅次于美国，占英国当年GDP的88.2% 英国《2008年养老金法案》要求自2012年10月起所有的在职者都将“自动加入”职业养老金计划，政府设立了国家支持的低成本养老金储蓄计划----国家职业储蓄信托（NEST），所有私营养老金、个人寿险会更多地和第二支柱的职业养老金融合，统一使用NEST平台，构成英国养老金融体系的主体。

西方养老金融的发展 养老金融在OECD其他国家的发展

8个OECD国家养老金比较 国别 项目 公共养老金替代率（%） 强制性私人养老金替代率（%） 自愿DC型养老金替代率（%） 养老金   项目 公共养老金替代率（%） 强制性私人养老金替代率（%） 自愿DC型养老金替代率（%） 养老金 替代率合计（%） 工作人口职业年金覆盖率 % 人均私人养老金资产数额 （美元） 私人养老金资产与GDP之比% 统计年份 2010 2011 OECD34国 50.0 -- 72.4 葡萄牙 69.2 3.1 2633 7.7 意大利 71.7 7.6 1865 4.9 希腊 111.2 111 0.3 6 0.0 西班牙 84.9 3.3 2858 7.8 瑞士 38.2 25.9 64.1 70.1 76523 110.8 荷兰 33.1 66.7 99.8 88.0 60741 138.2 英国 37.4 43.1 80.5 30.0 32098 88.2 澳大利亚 41.8 60.2 102 92.0 58997 92.8

二、养老金融理论的形成

养老金融理论的形成 诺奖得主Modigliani（1963）等人提出生命周期理论认为：理性消费者追求的是生命周期内平滑跨时消费的效用的最大化，工作时的储蓄或投资为老年时所用，个人对养老问题的金融安排构成了养老金融的微观经济学基础。 不同的金融体系中养老金制度也不同：在英美等国等金融结构以直接融资市场为主导的国家，养老金供给更多的依赖私营养老金计划，而在德国、法国和意大利等金融结构以银行为主导的国家，人们更多的依靠公共养老金系统来获取养老收入来源（Allen & Santomero, 2001） 因此，Clark（1998）称英美法系国家为“养老金资本主义”—Pension Capitalism

养老金融理论的形成 诺奖获得者Diamond（2010）等多位学者（Brooks，2007）的研究均认为，智利金融发展和经济增长的主要原因是其在全球率先进行的养老金制度改革，而与其法国民法传统无关。 布莱克（Blake, 2006）在其专著《养老金融》中认为需要“养老金融学家”来综合律师、会计师、理财师、精算师、基金经理等各方面专家的智慧，协调处理所有与养老金、金融市场相关的问题，能够高屋建瓴地综合处理养老金融各领域的多学科交叉的问题。

养老金融理论的形成 莫顿和博迪（2000）所著的美国主流教材《金融学》中，有1/4篇幅探讨养老金和资本市场结合的养老金融问题。 Hu（2005）通过对OECD国家的实证研究发现：养老金资产与经济增长、金融发展之间呈正相关的关系，养老金是一个很好的预测经济增长的“预报器” Sun & Hu(2013)发现：养老金资产规模能够解释金融发展的国别差异，养老金资产规模每增加1%，股票市值可提高0.15%至0.23%，可以解释一些国别差异。

养老金融理论的形成 郑秉文在“2012中国养老金融论坛”中指出：把养老和金融放在一起是有创意的尝试，符合我国养老事业的发展和社会保障制度的深入改革和建设的需要。 刘云龙等（2012）的研究发现：由于人口结构变迁、养老金制度变迁，养老金已经成为继银行、证券、保险之后现代金融体系中的第四大支柱，我国应当通过大力发展养老金以推动金融结构的优化。 本文认为：在中国发展养老金融，还应当包括养老金投资于基础设施信托类产品、股指期货等金融产品，并通过住房反向抵押实现补充养老，以及对养老金筹集、运营和发放全过程进行有效监管。

三、中国大力发展养老金融 的必要性

中国大力发展养老金融的必要性 按照OECD的统计口径不包含第一支柱养老金结余的话，我国2011年私人养老金资产仅占当年GDP的2.7%，甚至低于欧猪三国，仅比希腊略强。 在中国的资本市场上，2012年上证综指创下1949点的新低，甚至低于12年前的点位，目前仅2100点，资本市场的发展远远落后于实体经济的发展，缺乏真正长期投资的机构投资者是重要的因素之一。 很多人认为中国的资本市场不健全，并不适合养老金投资，实际情况是这样吗？但中国自己已有的经验表明养老金投资资本市场可以获取良好回报----

中国大力发展养老金融的必要性 作为战略储备基金的全国社保基金2003年5月起即可以进入股票二级市场，自2006年底受托管理中央财政补助9个试点省市做实个人账户资金543.62亿元，虽然经历了2008年股市大跌的困难时期，截至2011年底年均投资收益率高达10.27%。 企业年金由于可以部分投资资本市场，近5年的总体收益率达到8.87%。 可以看出，养老金进行市场化运营带来了良好业绩，可以作为未来个人账户养老金、职业年金投资的重要参考。

中国大力发展养老金融的必要性 中国发展养老金融的主要价值 完善基本养老保险可以为劳动者解除后顾之忧，建立养老金个人账户为基础，增大养老金融体系中资金来源的基础，尽可能消除养老保险制度的“碎片化”问题，尽快做到真正的养老金全国统筹。 完善个人账户养老金和年金投资可以降低我国金融体系过于依赖银行的风险。2011年全年金融机构新增贷款7.47万亿元，当年股票融资5073亿元，上市公司债券融资1707亿元，三种融资方式占比分别为：91.7%、6.2%、2.1%。而金融市场发达的美国，在1970-2000年间，三种融资方式占比分别为56%、11%、32%。

中国大力发展养老金融的必要性 从从继续推进社会保障制度改革、完善金融监管的角度来看，发展养老金融可以对建立中国金融业综合经营、综合监管的体制提供试点。 中国的第一支柱基本养老金、第二支柱企业年金基本上由人力资源和社会保障部主导监管，重点放在了养老保险基金的筹集和发放，而运营才是确保养老金保值增值最为重要的环节。从国际趋势来看，越来越多的国家开始金融业的综合经营、综合监管，养老金融作为中国的新生事物，可以在最初阶段就开始综合经营、综合监管的试点，以保证养老金融体系的健康发展，防范可能出现的金融风险对未来老年保障的侵袭

四、养老金融中保险的作用

养老金融中保险的作用 欧盟作为老龄化严重的地区，养老金已经成为其金融体系最重要的部门之一，其三大监管机构中的“保监会”全称是“保险与职业年金监管局”，充分显示出养老金在金融体系中仅次于银行、证券、保险的“第四大金融领域”的特征，也充分说明养老金融的重点之一就是充分发挥保险业的经验和保险监管者的作用。 基于此，我国未来必须大力发展养老金融，保险业当仁不让！！

可以看出： 除第一支柱特种国债、银行、信托之外，大部分都和保险业密切相关

养老金融中保险的作用 这里重点谈养老金融的创新产品—以房养老。 银行经营的主要是固定期限类产品，具有住房抵押贷款的长期经验，美国反向抵押贷款中大部分都是一次性获得现金，在中国以房养老中同样的需求可以由银行承办。保险业的寿险产品大都是不固定期限，这与以房养老模式“与生命等长”的业务要求更加吻合，如果老人希望以每月获得养老金的方式以房养老，则保险公司强大的精算能力和长期保障的性质更符合老人的需求。

养老金融中保险的作用 按照OECD在2013年的统计，2007年欧盟各国共签署了45238个住房反向抵押贷款合同，房屋价值33.1亿欧元，仅占所有抵押贷款数量的0.1%。 美国数量最多，但从2009年的11500例下降到2011年的72000例，历史上全部数量合计约58.2万例，占可签约老人的2-3%。 美国倒按揭用途的抽样调查：约73%用于归还其他按揭等债务，31%为增加日常消费，26%为提高生活质量，21%是为了应对不时之需。

养老金融中保险的作用 学习欧美经验，未来我国应当充分发挥政府在以房养老中的作用。保监会《关于开展老年人住房反向抵押养老保险试点的指导意见》提出将适时指导中国保险行业协会建立反向抵押养老保险销售人员资格考试制度，是政府监管该行业的良好开端。 借鉴美国金融消费者保护局为住房反向抵押贷款者提供保护、HUD支持机构为贷款提供担保的做法，未来应当由我国的中央政府主管部门----保监会、住房和城乡建设部联合出台住房反向抵押贷款相关担保与金融消费者保护的法规、规章，确保老年人在以房养老中的权益不受侵害。

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